洪卉 冷嘉欣

作者简介：洪卉（1982-）女，汉族，江西鹰潭人。主要研究方向：证券定价。

基金项目：江西省高校人文社科基金项目“利率市场化改革对我国实际利率的冲击效应评估及政策优化研究”（项目编号：JJ19218）。

摘要：自1996年以来，我国利率市场化改革已推行二十多年，目前正处于收官阶段。近期政府频繁提及深化利率市场改革，表明利率市场化的“最后一公里”利率并轨可能加速完成。改革后利率究竟由哪些因素决定？有效存贷利率及债券收益率的走势将会如何？由结果推断利率应与货币政策挂钩，基准利率应接近均衡利率。利率市场化后，大额银行存款和货币市场利率可能会走高，而有效贷款利率的走势尚不明朗。

关键词：利率市场化;利率;中国

利率市场化是我国金融体制改革的关键。过去为配合工业优先发展战略，政府对利率水平实行管制，使得利率普遍偏低。利率管制造成了中国经济的多重失衡，如总需求结构、产业结构、外部结构等失衡 （陈斌开和陆铭，2016）。为解决上述问题，中国政府于上世纪80年代开始了利率市场化改革。迄今为止，改革已基本完成，正处于收官阶段。

改革后中国的利率究竟由哪些因素决定？有效存、贷款利率及债券收益率走势将会怎样？本文认为在自由化的市场环境下，利率应以货币政策为基础。为实现价格和产出的稳定，政策利率应定在接近市场达到均衡水平的位置。改革后利率走高或走低视市场而定：大额存款利率与货币市场利率可能上升，而由于银行业和债券市场的竞争加剧，有效贷款利率走势尚不明朗。

一、现行利率结构

过去三十年间，中国在迈向市场化利率的過程中取得了重要进展。根据陶雄华和陈明钰 （2013） 的研究，截止2012年底，中国利率市场化程度已达到80%。根据市场划分，国内利率可分为：

（一） 央行利率

计划经济时代，金融市场几乎不存在。财政资源由政府统筹分配，利率由央行制定。央行通过集中统一的综合信贷计划管理体制，管理调节经济运行，为大规模的经济建设进行全面的金融监督和服务。

20世纪80年代初为建立商业银行体系出现系列针对国有银行的改革。1984年中国人民银行开始专门行使作为中央银行的职能。随着全国经济体制改革的深化，人民银行努力探索和改进宏观调控的手段，除使用中央银行贷款额度等直接数量政策工具外，还采用了一系列利率工具，初步培育了运用货币政策调节经济的能力。

通常情况，人民银行利率可分为再融资贷款利率和公开市场操作利率。根据2018年经济观察报的报道，央行公告已释放明显信号，7天期存款类金融机构质押回购加权利率成为重要的政策信号工具。

（二） 商业银行利率

商业银行的存贷利率皆依据行政规定的上下限来进行监管。2004年利率改革进入新发展阶段，目标为实现存贷利率市场化。经过不懈的努力，2013年7月，金融机构贷款利率管制实现全面放开。2015年存款利率实现放开，标志着利率市场化改革已基本完成。

虽然存贷利率已不由人民银行监控，但这也并非意味着它们完全由市场力量驱动。以贷款利率为例，在实践中，总贷款量取决于央行的总信贷额度。当达到或超过信贷额度时，贷款利率便会受到影响。

（三） 货币市场与债券市场利率

我国银行间同业拆借市场始于20世纪80年代中期。90年代受宏观环境影响，同业拆借市场出现严重违规现象，扰乱了金融秩序。由此1996年人民银行建立了统一的交易平台，以加强对银行同业拆借活动的监管。拆借利率由双方根据市场资金供求状况自行决定，初步形成了统一的银行同业拆借利率。但由于该利率由银行间融资交易的实际交易利率计算得出，而银行间融资活动又颇为清淡，因此其无法代表整个市场资金的供求状况。

自1997年起，银行间市场快速发展。市场对于真正市场化的基准利率呼声渐高。在广泛听取市场参与机构和借鉴国外经验的基础上，央行于2006年创设了上海银行间同业拆借利率。与其它基准利率类似，该利率是上海货币市场16家符合条件的银行所报利率的简单平均值，其推出有助于改变以往以数量为主要特征的金融运行模式，价格信号的作用日益凸显并将占据主导。

由于对长期银行同业拆借的监管更为严格，大部分银行间交易集中在1个月或更短时间。虽然上述措施的目的是防止银行在发放无担保贷款时承担过度的信用风险，但同时也限制了上海同业拆借利率作为企业等期限较长贷款定价基准的可能性。

我国的债券市场同样始于20世纪80年代，2002年后得到长足发展。存在的突出问题是债券市场与银行拆借市场仍处于分割状态，与发达经济体相比流动性较低。坊间证据表明，进入一级市场仍然受限。而二级市场的债券价格主要由市场决定，虽然存在债券定价的规定，但其未能得到充分执行。

需特别指出的是，货币市场和债券市场利率不仅受市场因素的影响，也受到银行业监管利率的影响。鉴于银行资金占主导地位，我们认为债券收益率曲线的变动由监管利率决定。

（四） 其它利率

为规避利率监管和追求另类投资机会，银行表外产品和影子银行活动频频增加。其中影子银行的产品和活动涉及面广，其利率由市场决定，波动较大，但同样受监管利率的影响。

除以银行为主要参与者的影子银行外，还存在非正规信贷市场，其利率更高且更为不透明。考虑到非正规信贷市场的主要借款人是中小企业，较高的利率可部分归咎于较高的风险溢价。尽管存在不透明现象，非正式贷款利率同样会对货币政策和监管利率的变化做出反应。

二、现行货币政策下利率制定的政策框架

自20世纪90年代中期以来，我国的货币政策已从数量工具依赖型演变为数量与价格工具并重。近几年，央行在货币政策上开始创新性尝试，货币政策工具和传导出现了新变化。2015年完全放开存贷利率管制后，央行开始尝试建立以市场利率为基础的新货币政策传导机制。这一尝试以2016年推出的利率走廊机制为代表，央行以调控公开市场操作利率影响市场利率，再进一步影响债券收益率曲线的变动。但与此同时，银行的存贷业务主要参照存贷基准利率，这便造成了利率双轨并存的现象。因此，了解中国货币政策的关键是理解双轨利率体系 （He 和 Wang， 2012）。如何让两个轨道的利率逐渐统一是利率市场化进程中的最后一个关卡，目的是建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。

造成央行越来越重视引导市场利率的原因是我国金融格局的变化：尽管银行信贷仍为最重要的金融中介，但近年来表外活动和市场中介活动发展迅速。根据人民银行的数据，银行业占整个社会信贷市场信贷总量的比重由2000年初的超过三分之二下降到2013年的二分之一。换而言之，目前我国多数金融中介的活动都是以市场利率为基础。

三、利率未来方向

利率市场化改革后，央行将如何设置基准利率？依据Wicksell （1936），自然利率为在需求和供给不存在短暂冲击的情况下，与稳定的低通胀和潜在产出一致的均衡实际利率。换而言之，基准利率应尽量靠近均衡实际利率。

关于银行利率，由于存款利率不再受上限约束，其均衡水平将明显上升。实际上2012年央行宣布将存款利率上限扩大到基准利率的1.1倍时多数银行就已将其存款利率提升至接近上限的水平。相较之下，贷款利率的走势尚不明朗，主要取决于银行业竞争度、改革后外资流入竞争度和央行政策。

货币市场与债券市场的利率将受到市场力量和货币政策的影响。鉴于收益率曲线期限相对较短，改革后货币市场的利率应与货币政策紧密挂钩。在短期债券市场上，货币政策也将继续发力，导致利率走高。而对于长期利率，市场力量将在定价期限和风险溢价方面占主导地位。

四、结语

利率市场化是指将利率的决策权交给金融机构，由其根据资金状况和对金融市场动向的判断自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷利率的市场利率体系和利率形成机制。时至今日，我国利率市场化改革已处于收官阶段，但这并不意味着改革进程的结束。要真正实现金融资源的市场化配置和利率的有效调控，我们还面临诸多挑战。

参考文献

1.陈斌开， 陆铭. 迈向平衡的增长： 利率管制、多重失衡与改革战略 [J]. 世界经济， 2016， （5）： 29-53.

2.He， D.， and Wang， H. Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China [J]. China Economic Review， 2012， （23）： 928-947.