张山珊, 何启志

(1.安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030；2.浙江工商大学 统计与数学学院，杭州 310018)

一、引言与文献综述

我国货币当局一贯倾向基于相机抉择的货币政策进行逆经济周期调控，且通过央行公告等方式进行信息披露。但随着我国经济进入新常态，经济下行压力加大，结构性矛盾突出，同时金融发展水平进一步提高，尤其是金融深化、金融对外开放和金融国际化程度的提高可能加剧流动性风险、信用风险甚至系统性风险，提高金融风险积累和金融波动压力。

资本市场作为现代金融体系的枢纽，对于完善利率走廊体系、合理配置金融资产、提高金融服务质效和金融多元化水平，维护金融稳定和经济安全，尤其在金融深化和金融创新背景下优化市场结构布局具有重要意义，同时资本市场的协调有序也有利于维护流动性水平，平抑市场风险和资产价格泡沫、优化资源配置效率，稳定实体经济。要有效发挥资本市场的价格调节和预期引导作用就必须提高货币当局的独立性和政策透明度，减少由于预期失衡和政策传导不畅造成的市场波动。2015年以来，我国股市和房地产市场等代表性资产经历了大幅上涨和剧烈波动(翟凌云和陈棣，2017)[1]。党的十九大提出要推动股市、债市、汇市和楼市的健康发展，货币政策、资产价格波动与实体经济发展存在紧密联系，因此对完善货币政策的资产价格传导机制提出了更高要求。近年来，我国不断加强在透明度方面的实践，2019年12月召开的中央经济工作会议强调未来要提高货币宏观调控的前瞻性、有效性，确保实现全面建成小康社会和“十三五”发展规划目标。无论从当前政治环境和经济发展的背景来看，理论界和实务界都不断加强和重视预期管理与前瞻性指引建设，从央行层面表现为日益推进央行沟通及提高货币政策透明度，在此背景下将货币政策透明度作为新型政策调控工具与不同实际干预工具置于同一框架下，研究其对资产价格波动的宏观调控效应具有重要的理论和现实意义。

国内外关于货币政策透明度对资本市场调节效应的研究相对较少，大部分集中在透明度对稳定宏观经济的作用讨论。国外对透明度宏观经济效应的研究较早，大多研究认为透明度提高有利于降低通胀预期和产出缺口，抑制价格波动。Cukierman 和Meltzer(1986)[2]指出,货币当局会基于政策公信力和决策权威性而主动履约，从而在对外公布降低通胀预期的政策承诺后主动降低实际通胀水平。Blinder(1998)[3]指出货币当局主动公开披露货币政策信息有利于公众理解央行的政策执行意图和决策过程，继而稳定市场预期，降低经济不确定性。Kia(2017)[4]通过制定一个基于市场的连续动态的透明度指数度量美国货币市场的前瞻性水平，指出提高透明度可有效平抑金融风险且稳定经济主体的理性预期，但同时会加剧市场波动。

从国内对货币政策透明度的研究进程来看，尽管起步较晚，但大部分研究都支持透明度提升有利于降低通胀预期偏差和投资波动的假设。徐亚平(2006)[5]认为提升货币政策透明度有助于市场预期和经济体系运行周期的稳定性。谭天骄和李亘(2018)[6]通过引入结构向量自回归模型分析在量价两种不同实际干预调控框架的约束下，透明度对通胀预期偏差的作用机制，提出在运用数量型实际干预工具时应结合相机抉择的逆经济周期手段进行宏观调控，在运用价格型实际干预工具时应注重价格和利率变动对政策调整的粘性，同时加强央行沟通与预期引导的规范作用。

本文的工作主要体现在以下三点：一是构建A&H动态指数法测度中国近20年的透明度水平，该方法克服了传统透明度测度方法的主观性缺陷。二是运用有向无环图判断变量间的当期因果关系，弥补格兰杰检验只能判断变量统计上的时间顺序，不能验证是否存在因果关系，且无法考察当期相关关系的弊端。三是将透明度与量价两种实际干预工具置于同一框架下，分析在不同模式下透明度对资产价格的前瞻性调控效果。

二、中国货币政策透明度指数的测度

1.货币政策透明度的具体测算

(2) 指标选取及计算过程 近年来我国银行间债券市场和同业拆借市场交易规模扩大、品种多元，利率是基准利率和市场利率的最佳代表。债券市场和同业拆借市场交易中以7天和隔夜最具代表性。以利率期限结构稳定性为标准，本文用银行间7天债券市场利率和银行间7天同业拆借利率分别表示基准利率和市场利率(1)在2000年之前，同业拆借利率期限不完整，本文用2M利率代替7D利率。。以此测算中国近20年的货币政策透明度。

本文重要事件日的选择为：人民银行发布的季度《货币政策执行报告》，召开货币政策委员会，调整法定和超额存款准备金率，变动商业银行存贷款基准利率和外币小额存款利率，人民银行召开关于调整货币供给、汇率、再贴现、信贷操作的新闻发布会、记者招待会、座谈会及相关国内外重要会议、人民银行主要领导人讲话等。即以书面文字或口头沟通方式引导规范市场预期、释放政策信号的时点(2)事件日的确定来源于中国人民银行官网、《中国金融年鉴》、货币政策执行报告、《中国货币政策大事记》、央行领导记者招待会等。利率数据源于CCER经济金融数据库、中经网统计数据库并经计算整理所得。。

图1 动态指数法测算的季度透明度指数

(3) 计算结果

图2 动态指数法测算的年度透明度指数

由计算结果可见，我国自1999年至2018年间的货币政策透明度数值总体呈不规则上升趋势，随着我国经济结构的转型和面临的国际经济局势的复杂，货币当局愈发重视对政策信息的披露和阐释，通过书面文字和口头沟通多渠道地进行前瞻性指引，央行沟通频次加强，预期管理体系建设进一步完善，这也符合我国经济国际化、金融深化与开放水平提高的趋势。受决策、政治及其他客观因素影响，透明度指数在上升过程中也出现了震动式往复，在几大重要的时间节点出现了大幅波动。2001年二季度的跃升主要是央行开始定期发布《货币政策执行报告》，扩大了政策信息披露口径，央行沟通效率和前瞻性指引水平大幅提高；2004年的提高则主要是因为央行频繁为存款准备金率和利率的变动召开记者招待会，并公布央行对储户问卷调查，对政策目标值和实现值之间的偏差进行解释；2007年全球金融危机的爆发，系统性风险加剧，对透明度水平造成较大冲击；2015年我国加入了国际货币政策基金组织信息披露特殊标准(SDDS)，提出要将发展政策摊开，扩大信息公告投放的口径和决策披露的头寸敞口，透明度建设由此进入快速发展阶段。

2017-2018年，货币政策透明度指数出现下降趋势，主要有两个原因：一是央行较少以书面文告方式对基准和市场利率的调整进行说明，且没有明确货币政策具体框架，对货币会议的讨论内容和投票结果没有及时公布(王少林，2018)[8]；二是货币政策透明度作为一种政策披露和制度改良，作用于宏观经济的效果可能存在非对称性和边际倾向性。有研究证明关于产出缺口信息的披露反而不利于宏观经济稳定，并非各项指标的透明化都有利于促进政策目标的实现，因此应有筛选地进行信息披露。

2.货币政策透明度对资产价格波动的调节机制

(1) 传导理论 ①托宾Q理论。Q作为政策传导机制的中介变量，是衡量股票内在投资价值的指标。货币当局变动货币供给，影响借贷资金成本和资产价格，通过发挥Q的政策中介效用，调节投资和产出水平。 ②财富效用理论 。 以消费者生命周期理论和持久收入假说为背景，财富效用理论认为个人的消费支出不仅受当前收入影响，同时由其终生财富决定。货币当局调整货币供给，影响利率和资产相对价格水平，若金融资产价格上涨使得市场对其偏好程度提高，则金融财富与消费者终生收入会相应扩大，引致消费支出与产出水平提高。 ③布鲁纳-梅尔查模型。为弥补货币主义学派的不足，将资产划分为三类：①流通中的交易货币或基础货币；②以利率表示回报率的金融资产；③使用价格表示回报率的不动产。公众可根据市场预期进行投资组合、匹配。价格机制在货币市场、资本市场和产出市场之间的传导具有连贯性，相对价格变化首先会冲击产出市场并产生溢出效应，资本市场与产出市场之间会通过预期和财政渠道互相影响，当产品与资本市场同时达到均衡时，整个经济系统处于稳定状态。

(2) 传导机制 ①利率传导渠道。一是投资者传导：过货币供给作用于利率和资产价格，影响产品市场。基准利率调整会影响存款收益率，即投资的机会成本，存款利率提高使股票投资价值下降，当预期收益率低于基准利率时，资本流出股市，股价下跌；二是企业传导：利率变动会直接影响企业投融资成本，利率下降意味着股票市场的基本面变好，股票的内在投资价值上升，企业盈利能力提高，激励企业通过信贷渠道扩大投资规模。三是预期传导：利率变动会影响市场预期和信心，若利率下降，表示执行扩张型货币政策，市场积极投资情绪上涨，股票交易量和股价提高。②货币供给传导渠道。一是货币供给通过利率机制影响资产内在投资价值，货币供给增加使得利率下降、企业盈利能和投资规模提高，股价上升，资产持有者的收入水平增加；二是边际效用和资产组合理论指出：流通中货币供给增加打破了原有的资产组合平衡，理性投资者会进行资产重组配置，增加对金融资产的持有数量，推动股价提高；三是货币供给会通过影响预期收益打破资本市场的供需平衡。当央行减少货币供给时，金融资产的预期收益现值下降，股价下跌。③汇率传导渠道。金融开放和金融国际化程度的提高，及固定汇率制向有管理的浮动汇率制的转变，拓宽了货币政策传导渠道，提高了传导机制的有效性。理论认为货币政策透明度通过作用于流通中货币数量，影响物价、进出口总量和产出水平，并促进利率和汇率市场恢复均衡。具体途径为：一是购买力平价；二是利率平价；三是蒙代尔-弗莱明模型。④信贷传导渠道。利率传导路径的不完美及信息经济学、信用可获得理论的发展为信贷传导机制提供了理论支持，建立在信息不对称理论上的信贷渠道主要有银行信贷和资产负债两种渠道。具体途径为：一是银行信贷渠道；二是资产负债渠道。⑤央行沟通传导渠道。具体可分为信号渠道和协同渠道。信号渠道是指市场主体根据央行释放的政策信息调整自身投资决策，影响资产价格；或指通过引导市场短期利率走势影响长期利率期限结构以及大类金融资产价格。协同渠道是指通过加强央行沟通降低市场参与者的异质性预期，促使资产价格有效向理性均衡收敛并真实反映经济基本面；同时减少各市场主体之间的信息异质程度(吴国培和潘再见，2014)[9]。

三、两种不同货币政策工具的分析

1.模型构建

为考察经济转型期货币政策透明化的资本市场调节效应，同时减少估计区间，本文设定样本周期为2007年一季度至2018年四季度，并将所有月度数据加权平均调整成季度数据，为减轻季节波动影响，对数据进行季节调整。

由于本文共有7个内生变量，因此需要21个短期约束，表示变量对结构冲击的同期响应。在我国由于十年期国债以国家信用作为担保，其收益率是人民币资产定价的基础，在债券期限结构中具有重要意义。因此选择十年期国债收益率作为代表性债券价格；同时为综合度量股指价格，选择上海证券交易所和深圳证券交易所的平均股指收益率度量股票资产价格；选择商品住宅价格指数度量房地产市场价格，并将资产收益率对数化处理，刻画资产波动率。分析在两种政策框架下，透明度对不同风险资产价格波动的影响。构造含有k个内生变量p阶的结构向量自回归模型，表达式如下：

A0YK=α1YK-1+α2YK-2+…+αsYK-p+εt,t=1,2,…,T

(8)

(8)式中A0表示参数系数，k个变量分别表征不同内生性变量，在数量型框架下为法定存款准备金率、M2增速、货币政策透明度指数、上交所股指收益率、深交所股指收益率、十年期中债国债收益率、商品住宅价格指数；在价格型框架下为一年期再贷款利率、人民币兑美元汇率货币政策透明度指数、上交所股指收益率、深交所股指收益率、十年期中债国债收益率、商品住宅价格指数。

2.数量型框架下货币政策透明度对资产价格波动的调节效应

(1) 变量选取与约束条件 本文设定变量依次为：法定存款准备金率、M2增速、货币政策透明度指数、上交所股指收益率、深交所股指收益率、十年期中债国债收益率、商品住宅价格指数。依据经济意义及DAG因果关系检验，设定模型短期约束条件如下：①一年期再贷款利率的调整并不会受到同期货币政策透明度影响，故D23=0，同时M2增长率和一年期再贷款利率之间同期交互影响较弱。故D12=0，D21=0。②鉴于货币政策传导机制具有一定滞后性，结合DAG检验结果，t期的金融资产价格基本不受当期政策工具影响，即D15=0，D16=0，D17=0；D24=0，D25=0，D26=0，D27=0；D35=0，D36=0，D37=0。③金融资产价格间的同期影响较小：D47=0，D56=0，D57=0，D67=0；D74=0，D65=0，D75=0，D76=0。

(2) 平稳性检验 为减轻时间序列数据的聚群波动和异方差现象，先对数据对数化处理，然后进行平稳性检验。PP检验可以弥补ADF检验只适用于方差齐性序列的缺陷，同时适用于异方差序列。两种检验结果均表明除AYOSSE、RESPI、LRR原序列平稳外，其余变量均在一阶差分后平稳。

(3) Johansen协整检验和误差修正模型 针对非平稳的时间序列数据中容易出现的伪回归问题，若其某种线性组合是平稳的，则表明存在约束使估计结果有效，变量在长期中具有均衡稳定的关系。基于回归系数的Johansen协整检验可以弥补基于残差的Granger检验只能验证两个非平稳变量间协整关系的约束，同时检验多变量间的协整关系。本文采用Johansen检验，迹检验和最大特征值检验结果均表明变量间存在多元协整关系(3)受限于文章篇幅，VECM模型估计结果未在文中列示，结果留存备索。。

VECM模型用于具有协整关系的非平稳序列建模，当模型受到短期冲击，且偏离长期均衡状态时，误差修正机制会自发修正内生变量的长期行为，纠偏模型恢复稳定均衡。由参数估计结果可知，误差修正项(ECMt)的系数为负，表明误差修正效果良好，当短期波动偏离均衡稳态时，将以系数代表的速度反向修正。对于实际干预和透明度工具而言，其滞后两阶的系数基本为负，表明前瞻性冲击虽存在政策粘性和滞后效应，但长期能有效抑制资产价格波动。

(4) 有向无环图 ARCH-LM检验结果表明需要进行GARCH建模。通过分别构造上交所股指价格波动率模型、深交所股指价格波动率模型、国债价格指数波动率模型、商品住宅价格波动率模型可知(4)受限于文章篇幅，上交所股指价格波动率模型、深交所股指价格波动率模型、国债价格指数波动率模型、商品住宅价格波动率模型估计结果均未在文中列示，感兴趣可向作者索取。：AYOSSE和TYTY的参数系数为负，SSEAY和RESPI的系数呈微弱正值，验证了透明度基本会对资产价格波动呈反向抑制的经济假设的合理性；除对LRR的冲击均呈正向反应外，对GROMS和MPTI的冲击，各系数基本为负。参数估计结果总体显著，表明资产价格收益率序列具有丛集波动性，且ARCH项与GARCH项之和小于1，条件方差表现为均值往复，构建的GARCH模型是平稳的，满足货币政策透明化会抑制资产价格波动的假设。为检验逻辑上的当期因果关系，本文基于贝叶斯判别法，利用Tetred 4.3软件构造DAG模型，建立包含所有内生变量的无向完全图，假设所有变量间均存在当期因果关系，用无方向的线连接所有变量，再利用PC算法对因果关系进行删边和定向，基于SVAR模型中随机扰动项的条件和无条件相关系数矩阵，计算相关和偏相关系数，将系数没有通过显著性检验的相关关系删除，直至进行第N-2阶偏相关系数检验，最后得出反映当期因果关系的有向无环图。本文将显著性水平默认为0.1。

图3 DAG模型检验结果

由DAG模型检验结果可知，MPTI冲击和GRMOS是造成AYOSSE波动的原因，即直接调节流通中货币量的M2工具与透明度搭配的政策弹性高、杠杆力度大，对资本市场具有当期引导作用；而由于LRR的时滞效应更大，与RESPI间仅存在当期相关关系。

(5) 脉冲响应 图4分别是上交所股指收益率、深交所股指收益率、国债收益率、商品住宅价格对不同政策工具冲击的脉冲响应。由图可知，数量型工具由于乘数效应直接作用于基础货币投放，在初期冲击力度较大，造成资产价格剧烈波动，并围绕零值呈持续性非对称影响，在滞后期响应减弱，逐渐收敛并恢复均衡；透明度在数量型调控框架下政策弹性较高，可有效抑制资产价格波动，且影响机制较平稳。对股指价格和商品住宅价格在短期有大幅逆向调节作用并呈发散趋势，长期转为正向响应且渐趋平稳；对国债收益率，除LRR在期初具有大幅震动式正向冲击，其余政策工具基本保持负向反馈。总体而言，在数量型调控模式下，前瞻性工具在长期具有平滑资产价格波动的收敛效应且存在调控力度大、周期长的特点。

图4 不同表征的金融资产价格对不同政策工具冲击的脉冲响应

3.价格型货币政策框架下货币政策透明度对资产价格波动的影响

(1) 变量选取与约束条件 本文选择一年期再贷款利率和人民币兑美元汇率作为价格型工具，分析在价格型框架下透明度冲击分别对资产价格波动的影响(5)变量依次为：人民币兑美元即期汇率、一年期再贷款利率、货币政策透明度指数、上证股指收益率、深证股指收益率、十年期中债国债收益率、商品住宅价格指数资产价格指标选择与上文相同，为方便阅读，下文依次用USDRMB、OYRR、MPT指代价格型政策工具。。经季节调整减小季节性波动，同时为降低异方差性，提高数据稳定度，再进行对数化处理。构建的SVAR模型共有21个短期约束，依据经济理论和DAG检验结果，约束条件如下：①由于货币政策传导机制存在时滞效应，透明度冲击与价格型货币政策工具间的同期影响很小，即D16=0，D26=0；D61=0，D62=0。②受较长的货币政策传导时滞约束，透明度抑制对当期资产价格波动的效果较小，即D36=0，D46=0，D56=0。③货币政策价格工具间同期的交互作用很小，即D12=0，D21=0。④再贷款利率不与金融资产价格指标构成当期相互影响，即D23=0，D24=0，D25=0；D32=0，D42=0，D52=0。

(2) 平稳性检验结果 为减小数据集群波动与异方差特性，先进行对数化处理。ADF和PP检验两种平稳性检验结果均表明：除AYOSSE、RESPI、USDRMB原序列平稳外，其余序列均为一阶单整。

(3) Johansen协整检验与VECM模型 Johansen迹检验和最大特征值检验均表明模型在长期存在均衡稳定关系；VECM模型系数估计结果表明在价格型调控模式下常规型工具和透明度工具基本可以有效抑制资产价格波动，维护宏观经济稳定运行。

(4) 有向无环图 ARCH-LM条件异方差检验结果表明，除TYTY收益率ARCH效应不显著，需进行广义OLS回归外，其余所有资产价格均存在ARCH效应，需采用GARCH模型建模。由价格波动率模型估计结果可知：货币政策透明度与上交所股指价格和国债价格波动率之间反向变动，与另两个资产价格间呈微弱正相关，验证了透明度能够抑制资产价格波动的假设，继而进行DAG因果检验。

由图5知，再贷款利率代表的价格型工具和上证股指价格是构成透明度水平当期变动的原因，但仅存在单项因果关系，表明货币政策信号通过利率渠道和资本市场作用于当期的透明度水平；而上证和中证股指价格间由于股票市场的联动效应存在当期相关关系；利率作为政策传导机制的调节效应不断增强，且对债市的弹性较股市更大，因此OYRR与国债收益率存在当期因果关系，汇率作为影响金融国际化进程的主要因素，主要通过跨境资本流动影响资本市场，由于传导过程存在期限不匹配现象，其对资产价格波动的影响具有滞后性。

图5 DAG模型检验结果

(5) 脉冲响应 图6分别是上交所股指收益率、深交所股指收益率、国债收益率、商品住宅价格对不同政策工具冲击的脉冲响应。由于汇率机制弹性较大以及近年来双向浮动的市场化汇率浮动机制的不断优化，根据购买力平价和一价定律，汇率通过价格途径更快地直接影响利率和总产出水平，在短期易造成资产价格大幅波动；而近年来随着金融体制改革深化，金融国际化和金融创新程度提高，利率期限结构和传导机制不断完善，利率管制不断放松，预期引导效果提高，因此对资产价格波动表现出即期负向调节效应。对透明度工具的冲击，总体呈微弱负向响应，表明在价格型模式下，透明度对资产价格波动的抑制效果具有稳定性和持续性。

图6 不同表征的金融资产价格对不同政策工具冲击的脉冲响应

4.稳健性检验

为检验构造的SVAR模型估计结果的无偏性和一致性，进行稳健性检验。本文采用核心变量替换法，用超额储备金率和公开市场操作净回笼资金代替数量型工具；用银行间7天同业拆借利率和再贴现率代替价格型工具(谭天骄和李亘，2018)。GARCH模型表明金融资产均存在不同程度的波动集群性，且系数估计值在显著性水平下基本为负，说明前瞻性工具对资本市场具有负向调节作用，可有效抑制资产价格波动。系数检验结果表明：替换核心变量之后的SVAR模型，回归结果的符号与原模型相同，显著性水平均接近原模型；脉冲响应结果表明：包括透明度在内的政策工具都能抑制资产价格波动，且数量型工具的调节效果较优，透明度的调控效果虽时滞和反复，但长期平稳趋势良好，可以认为本文估计结果稳健性。

四、结论与政策启示

透明度作为前瞻性指引在不同货币政策操作框架下对资本市场均有不等效力的引导作用；透明度在短期会加剧资产价格波动，但长期可有效稳定宏观经济、抑制资产价格波动。本文研究表明：尤其数量型调控模式通过直接作用于流通中货币供给，冲击力度更强，弹性更大，相机抉择的逆周期调控效果更优；价格型调控模式主要是以基准利率引导公众预期，受传导机制效率影响，利率调控幅度、节奏、范围难以把握，短期对资本市场的结构性冲击较大，而后由于时滞效应和政策粘性，长期影响趋于平缓且具有反复性和波动性。上述研究具有重要政策启示;

第一，货币政策透明度作为前瞻性政策操作工具，调控模式手段与传导机制和传统的相机抉择逆经济周期调控有显著区别。要加强对公众预期的管理和对市场利率的有效引导，减少公众对货币政策理解偏差和信息不对称，消除信息噪音，缩减由于政策传导周期过长导致的政策失灵，降低货币政策实施中的阻力和宏观调控难度，提高政策执行效率。

第二，当前我国正处于货币政策量价转型的关键时期，要在积极探索价格型货币政策传导机制的同时健全当前的数量型货币政策调控框架，发挥价格和利率工具对经济的调节作用，增强市场主体对利率变动的敏感度，积极构建利率走廊体系，准确把握利率调控幅度，节奏和频率，加快推动金融开放、金融深化与二元金融结构改革进程，健全利率调控机制与利率市场化改革。