沈梦媛

摘   要：智能投顾作为金融科技下新兴的一种服务模式，是2016年后在我国发展起来的。随着新《证券法》的出台，不难看出在普惠金融的大背景下，我国开始强调对投资者权益保护。目前来看，从投资者的角度出发，智能投顾存在性质、责任义务体系不明，缺乏对算法的统一标准和监管，投资者适当性义务不足，信息披露不充分，信息安全存在隐患，监管不到位等问题。因此，应积极借鉴在智能投顾领域相对发展较久的英国、美国、澳大利亚和新加坡的做法，结合本国实情最大程度保障投资者的合法权益。

关键词：智能投顾;投资者保护;金融科技;新《证券法》

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.010

中图分类号：D922.28;F823.5;D912.28;DF438   文献标识码：A  文章编号：1003-9031（2021）07-0080-08

传统金融资产配置业务与高新技术手段的结合孕育出了智能投顾，第一家智能投顾公司Betterment于2008年在美国纽约成立，这一概念也于2015年首次传入中国并高速发展起来。智能投顾迅速发展源于其高效的服务、相对低廉的成本以及较强的客观性，这些特点使其能够服务更广的客户群体。但很大一部分中小投资者都存在专业知识匮乏、抗风险能力较弱等特征，随着智能投顾的无序发展或引起整个证券市场的动荡。结合2019年新修订的《证券法》专设投资者保护章节，不难看出在普惠金融的大环境下，我国已经开始强调和重视起对中小投资者利益保护，因此进一步深入对投资者保护的研究十分重要。

一、智能投顾的现状

智能投顾在美国缘起后引入中国，在我国发展的时间还较为短暂，对其规制体系还不健全。就目前来看，智能投顾的运营主体和运作模式各分三类，动作流程大致可分为六个部分。

（一）智能投顾的运营主体及动作模式

就目前来看，智能投顾的运营主体主要有三类：一是银行、券商等传统金融机构，如招商银行的摩羯智投和广发证券旗下的贝塔牛;二是互联网巨头企业，如京东发布的京东智投和百度发布的百度股市通;三是以科技为依托专门提供智投服务的独立第三方公司，如宜信的投米RA。而这些主体的运作模式大致为三种：一是全智能投顾模式金融机构，主要由独立第三平台运作;二是内智能投顾模式，运营公司多为互联网金融公司，主要通过APP或H5界面方式提供智能投顾服务;三是半智能投顾模式，运营机构有券商、基金、保险公司，他们往往依托于自己的风险控制手段和关联公司的产品推介提供智能投顾服务。

（二）智能投顾的运作流程及规制

智能投顾一般通过六个步骤来完成对用户的服务。一是获取用户画像。智能投顾平台一般通过问卷调查的形式来获取用户包括投资理念、风险承受能力等相关信息形成专门画像。二是投资组合建议，即根据用户画像结合市场上不同金融产品的风险特征、历史收益等因素，生成不同类型的相应投资策略推荐给用户。三是资金托管。在收到智能投顾平台的定制化方案后，用户既可以自行进行交易，也可以选择将资金托管给第三方，由平台全权负责执行投资组合。四是交易执行。即智能投顾平台根据用户的需求进行资产买卖。五是组合再平衡。在后续过程中将用户的期望收益与资管产品、公募产品运作过程中的实际收益情况进行比对和分析，重新调配模型。六是平台收取管理费。

2017年11月7日中国人民银行发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》第二十二条首次对智能投顾业务进行了初步规定，后于2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在此基础上正式明确了利用人工智能技术开展投资顾问业务的法律地位，并对智能投顾做出了初步的监管规范。

二、智能投顾在投资者权益保护方面存在的问题

由于我国智能投顾的发展历时较短，各方面的问题都在逐渐显现并且还未得到较好的规制。新《证券法》第六章专门针对投资者立法，可以称为是投资者保护领域的一大进步，但其也仅仅是一种导向性的规定。从投资者保护的角度来看，目前智能投顾存在的突出问题有以下六方面。

（一）智能投顾的性质及责任承担主体、方式不明

《中华人民共和国证券法》规定，在证券交易服务中，证券机构、投资咨询公司仅可根据客户需求，为客户提供符合其心理需求的投资建议或意见。《证券投资顾问业务暂行规定》第二条规定，投资顾问是辅助客户做出投资决策的一种投资建议服务。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确表示“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质”。这些规定都显示出监管部门有将智能投顾本质界定为“投资顾问”的倾向，而投资顾问业务中并不包含资产管理业务。但在实践中，往往能发现智能投顾还涉及资产管理和资产配置等内容，这种全权委托的业务模式无疑与现行法律法规有着一定的冲突。现有法律法规没有对智能投顾的性质做出一个准确的定位，会使得这种冲突无法化解，更会引起一系列如智能投顾平台应否单独持牌及持有何种牌照等问题的争议，影响对其的规制，最终导致投资者的投资权益受到侵蚀。

同时，由于性质不清晰，智能投顾平台与投资者之间的法律关系性质也很模糊，平台应对投资者承担的义务也在合同义务及信义义务之间徘徊。就目前人工智能还未取得法律主体地位的情况下，当出现因智能投顾开发公司的产品出现问題导致错误决策或因算法、大数据库发生风险而给投资者造成损失等情形时，承担责任的主体并不清晰。虽然新《证券法》第九十四条增加了证券纠纷调解制度和投资者保护机构支持起诉制度，但这种规定仅仅是导向性的，在实际中的可操作性并不强，纠纷解决和风险分担的细化机制并不完善，各责任主体极有可能因权责不明晰而相互推诿责任，最终导致风险由投资者自行承担，仍然没办法给投资者带来实质性的保护。

在新《证券法》中，还确立了普通投资者与证券经营机构纠纷中适用举证责任倒置的规则，但在司法救济中，法律法规并没有对金融机构违反投资者适当性义务应当承担的法律责任进行明确，司法实践也没有给出足够的回应，投资者经常“投诉无门”。

（二）缺乏对算法的统一标准及监管

算法是智能投顾的核心部分，它通过数据库寻找出与用户画像匹配的内容，利用机器学习、自然语言处理和知识图谱等技术进行信息处理，然后基于金融模型和相关假设予以分析，形成个性化的投资建议。

中小投资者在自身知识有限的情况下，很容易对智能算法模式和结果产生过度的依赖，久而久之，便形成了算法决策“绑架”投资者意志思维，对其选择形成“隐性控制”的局面。很多运营商与开发公司等主体便利用这一特点进行利益勾结，通过对算法的设置来形成倾向某特定投资产品的投资建议，或利用偏好导向型展示，通过信息茧房“绑架”金融消费者，或通过优先推荐隐性影响投资者的决策。在算法黑箱的掩盖下，这些问题都变得更为隐蔽和易操纵，甚至出现用算法恶意欺诈投资者的情形。

目前，现行的规范仅要求机构须取得资质，并未对算法软件的上线标准进行统一规定，因此也无法保障设计的算法软件符合资质要求，这将最终导致投资者的资金走向不明，在很大程度上都只是达成了平台的“预期结果”，投资者的资金安全也就无法得到有效保证。

（三）投资者适当性义务不足

据中国结算官网数据，截至2021年2月底，我国证券市场共新增投资者2172.63万个，全市场投资者数量首次突破1.8亿个，其中自然人投资者数量占比为99.77%①，这说明，我国资本市场投资者结构更有利于以服务零售客户为主的智能投顾业务发展，但也正是因为如此，“个性化”方案很难有效实现。尽管新《证券法》第八十八条第一款对“充分了解投资者”做了要求，但在如此庞大的投资者群体面前，提前设定好的问卷调查、根据算法得出的画像都显得过于笼统。相较传统人工投资咨询可以通过客户肢体语言及性格形象等一系列主观因素加持，算法和资产配置模型就存在更多的一致性，无法进行更深入、细化地分析，去真正实现千人千面的个性化投资定制方案。

新《证券法》第八十九条同时规定可以将投资者分为普通投资者和专业投资者两类，但这对于形形色色的投资者来说，还是过于简单，无法较好地对投资者进行划分并匹配相应的服务，致使广大投资者无法获取最适合自己的投资建议。

此外，实践中还存在大量投资者雇佣同一“优异”智能投顾的现象，基于相同或相似的算法程序，最终得出具有协同性的结果，产生大规模的“一致行动人”现象，从而引发系统性风险和市场交易的羊群效应，不仅未尽到投资者适当性义务，更会间接对市场产生助涨助跌的效果。

（四）信息披露不充分

在智能投顾运作过程中，绝大多数投资者都不了解平台底层的算法运作就直接全权委托平台进行资产管理。投资者在信息获取和应用上处于弱势地位，就更容易出现盲目跟随知情者、其他投资者以及易被加以恶意利用的情形。很多智能投顾打着维护商业秘密的名号拒绝进行信息披露，实质是利用投资者信息匮乏的特征来获取更多利益。

智能投顾平台有着较大的自由裁量权，除了上述问题外，还不利于投资者后续的维权举证。由于智能投顾平台大多与投资者签订的是电子格式合同，众多中小投资者在缺乏这方面专业知识的情况下，一般也不会选择另请专业律师进行咨询，而是草草了事直接签署，但格式合同的专业性和复杂性很有可能会在后续导致中小投资者维权困难。此外，小部分平台甚至可能借此机会建立资金池，挑战法律底线。

（五）信息安全存在隐患

投资者从用户画像环节开始就需要提供许多个人信息，因此在信息安全方面的问题一直未能得到缓解。据“12386”中国证监会服务热线数据显示，2019年共计72家证券公司因投资者账户和个人信息安全问题被投诉396次，此类投诉的次数较2018年增加87.7%。调查结果显示，19.6%的投资者在投资过程中曾遇到个人信息、账户信息及交易信息等被泄露的问题①，这些数据都说明证券公司在保护投资者信息安全方面仍有待加强。在实践中，甚至还存在一些智能投顾机构借大数据风控之名专门搜集并转卖个人信息，严重侵犯了投资者的信息安全权。

（六）监管不力

智能投顾涉及人工智能技术、大数据分析、算法等多方面专业知识，正是因为其专业性极强，对监管部门的监管人才和技术提出了更高的要求。我国精通智能投顾领域的人才并不多，加之缺乏高超的监管技术以及监管硬件设施，在监管方面还存在许多的漏洞。若无法对此金融科技进行有效地监管，则存在于灰色地带的操作就会变本加厉，投资者的利益也难以得到保障。

三、智能投顾中投资者权益保护的域外借鉴及完善路径

相比中国，国外的智能投顾实践经验更为丰富，因此我国应当积极借鉴他国已有经验，结合我国本土化特征，形成一套我国独有的智能投顾模式，保障广大投资者的利益。

（一）明确智能投顾的性质及责任义务体系

为了解决智能投顾存在全权委托业务模式，与目前证券法律不允许代替客户决策的矛盾，我国应尽快确立全权委托业务的合法性，以加强对智能投顾业务的类型化监管，在修改上位法困难的情况下，可以先借鉴新加坡的模式，根据三种业务模式将智能投顾分别纳入财务顾问、基金管理执行、证券交易领域的监管框架，并取得相应的FA牌照、CMS基金管理牌照和CMS证券交易牌照。待资产管理业务被明确合法化后，该项目便会成为对投资者利益影响最大的服务项目，为充分保护投资者利益，应统一投资顾问和资产管理的牌照管理规定，将全权委托账户与投资者自营账户独立设置，建立利益沖突防范机制，参照欧美的风险隔离规则建立内部隔离制度，合理妥善解决各方利益冲突，避免投资者的资产受到侵害。在明确智能投顾性质的同时，也应确立市场准入的条件，可以采取美国要求平台按照《1940年投资顾问法》进行注册并取得执照RIA的做法，完善业务牌照核发制度，通过筛选建立起对客户最基础的技术性保障。

智能投顾责任义务体系的明晰是投资者保护依据的基础，在传统投顾一般义务的基础上，智能投顾理应具备更高的特殊义务体系，不仅包括合同义务设置，信义义务同样需要相应制度规范。而对于责任义务的主体，除了平台外，可以借鉴新加坡要求高级管理层对算法进行有效监督和治理的做法，穿透到背后的外包技术公司、高管等。

对于投资者权利的救济，可以从保险、调解、仲裁和诉讼四个方面进行优化。汲取美国设立FINRA争议解决中心的经验，并学习其在相关制度规范中规定智能投顾平台要求客户对技术性损失免责声明的签字无效。此外，还可以借鉴欧盟建立投资者保护保险制度，利用设立保险基金的方式对发生损害的投资者进行补偿或由投资者保护专门机构介入对投资者权益加以保障，保险基金由金融机构按比例缴纳，并由投资者保护专门机构管理。同时完善司法诉讼程序，对新《证券法》第九十条第二款的支持起诉、第九十五条第三款的代表人诉讼制度及第九十三条的先行赔付制度进一步细化，使投资者权利真正得到切实救济，促进我国资本市场健康有序发展。

（二）严格对算法的统一标准和监管

算法的科学程度直接决定了技术成效，因此将智能投顾算法的研发、销售和使用纳入监管流程至关重要。新加坡分别从“算法开发设计阶段”“面向客户运行前”“必要的人力资源”“算法运行”“ 董事会和高级管理层的责任”五个方面提出了算法风险管理应对方案，并十分重视算法设计缺陷和操作不当等情况可能带来的系统性风险，还就算法信息公开边界征求公众意见。在目前对算法没有统一标准的情况下，我国应首先对算法建立起“准入”的要求，在源头对其进行保障;其次，借鉴新加坡制定算法风险管理应对方案;最后，对算法实行更为严格的监管措施，以防通过算法设置间接操纵投资者的情况发生。

金融市场复杂多变，智能投顾内部微小的技术瑕疵就可能引发较大的风险，因此还有必要建立紧急状态下的技术应对强制性要求，对智能投顾平台在特定状况下暂停平台运营或允许人工干预的情况及相关预案做出基本性规定，以此减少紧急状态下客户的损失，组织风险在市场中进一步扩散。

（三）加强智能投顾中的投资者适当性义务

新《证券法》第八十八条的规定对适当性义务提出了概括性的要求，给证券公司落实投资者适当性义务设立了大致的标准，但真正要将这些要求落到实处，在实践中保障投资者的匹配性，还远远不够。因此，后续可以通过司法解释的方式将该条进行细化和落实，并同时将部分权利下放，授权各行业自律组织做符合行业状况的操作性规范。

澳大利亚ASIC于2016年8月发布《面向零售客户提供电子化金融产品的建议》监管指南，其中提出应提供符合客户最大利益的投资建议的要求，并将智能投顾的建议分为一般建议和个人投资建议，还指出绝大多数智能投顾工具需具备自动化账户再平衡功能，经客户同意后在后续过程中频繁回访客户以更新数据，对不合理之处及时纠正并告知投资者。我国也应实施动态化的服务，强制要求平台对系统进行定期检查，以应对资本市场及用户个人情况的变化，保障客户的最大利益。在机器人服务的基础上，还应配备专业的人工投资顾问，当出现特殊情况时进行介入，通过视频对话等方式，对由问卷调查产生的相关数据和信息进行专业审查，以弥补可能存在的不足。

基于我国投资者的分布形态，应尽快细化投资者分类，参考欧盟的做法，将投资者分为普通投资者、准专业投资者和专业投资者三类，并在准专业投资者分类下设置信息便捷投资者和关联投资者两个分支。为更好落实后续的动态化管理理念，还可以借鉴日本采取动态分类的管理制度。

（四）完善信息披露机制

对投资者而言，尤其是智能投顾针对的中小投资者，智能投顾运营者占据强势地位和充分信息、专业知识优势，为了缓解这种不对等，应借鉴美国的信息披露规范，对信息披露机制更定更高的要求，细化信息公开的标准，同时提升算法透明度以应对“一致行动人”等现象。

从信息披露的内容来看，美国主要的智能投顾网站对算法的决策过程、交易流程、算法可能含有的利益冲突、第三方参与研发设计时可能存在的利益、人工智能固有的缺陷、平台进行留痕处理方式等进行了披露。我国也应在履行一般投资顾问固有披露义务的基础上，对智能投顾的披露提出新要求。除了上述提到的内容外，还可以对向客户收取的直接或间接费用分配等进行披露。对于模型参数和配置逻辑，考虑到涉及商业秘密的权衡，运营平台可以只向监管部门备案。

就披露的频率来说，应当要求智能投顾平台对涉及投资者利益的重要信息不仅要在用户注册前进行详尽披露，還应在运营过程中阶段性地向投资者提示风险。在算法进行重大调整等特殊情况时，更要保证及时披露。

我国可以借鉴美国和新加坡的做法，以简明、易懂的方式和以投资者充分理解的标准进行披露。可以采取醒目的弹窗式和清晰的互动式等方法。对于合同中的格式条款，应将与投资者利益有重大关联的部分进行明显标注，并规定全部逃避信义义务的免责条款将被认定为无效。

（五）保障信息安全

2016年的《欧盟一般个人信息保护条例》为个人数据信息的立法、司法、执法等一系列法治活动提供了有力依据与参照，一些欧洲发达国家为个人数据信息保护创设了专门的机构，如德国设置了各联邦、各州以及企业的数据保护特派员。我国应要求机构平台合理使用个人信息，限定数据访问权，设立专门机构或安排专门人员为信息安全提供强有力的保障。

（六）改变监管理念，创新监管模式

在普惠金融与促进金融科技发展的大背景下，智能投顾的激励促进是必然趋势，而我国正处于智能投顾发展初期，对其的监管自然也不成熟。因此可借鉴英国“监管沙箱”的模式构建符合制度需求的“科技试验区”，在一个缩小版的真实市场和宽松版的监管环境中进行大胆试验，从而充分暴露、挖掘漏洞，并在整个过程中，广泛汲取投资者的意见反馈，进行整理选取采纳。

法律制度具有滞后性，但科技治理理论的指引将促使监管体制和科技资源相互融合，创新监管科技手段、创新体系化监管规范，适应证券市场不断变化的环境，有助于从容应对新的证券市场风险。可以尝试在证券监管中充分运用区块链技术，最大限度地保障关键数据的真实性与完整性，结合Regtech科技监管，在证券公司的后台系统嵌入监管技术，实时获取监管数据，通过运用大数据分析、数据可视化等技术手段完成监管报告、建模与合规等工作，这也有助于监管者准确把控数据信息，以防证券公司对关键性数据信息进行篡改、捏造。

为了更好地进行后续的改进，开展智能投顾服务市场专项审查也十分必要。美国FINRA已于2015年开展了智能投顾市场调研，英国FCA和英国财政部也于2016年3月联合发布了《金融顾问市场回顾》报告。这些专项审查不仅可以审查智能投顾产品本身的技术风险、人面画像是否准确、算法是否可行等，还可对潜在的金融风险预先进行审查和控制，对智能投顾的长远发展和投资者权益保护有着不可替代的作用。

（责任编辑：王艳）

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