王国俊 ，王跃堂，杨云逍

(1.南京大学 工程管理学院，南京 210093；2.南京大学 长江三角洲经济社会发展研究中心，南京 210093)

一、引言

股权质押是指上市公司股东以持有股份作为质押标的进行融资的行为。由于质押期间，质押股份只需进行登记，无须过户，股东可以在控制权不受影响的情况下实现对股权资产的盘活，因此广受欢迎。为避免质押融资“脱实向虚”，2018年股权质押新规规定，融入资金应当用于实体经济生产经营，同时出于对债权人的保护，质押协定中会明确强制平仓的最低价格(1)2018年1月12日，经中国证监会批准，上海证券交易所与中国证券券登记结算有限公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》。。随着股价跌破平仓线，如果控股股东没有进一步增加保证金，质权方有权将股份强制平仓，这会导致控股股东面临丧失企业控制权的风险；由于控股股东在上市公司的特殊地位，其股权质押爆仓风险的增加还会对企业的经营产生负面影响；在控股股东股权质押期间，其无权获得对应质押股份孳生的现金股利，这将造成控制权与现金流权的分离，使控股股东更倾向于将现金留在上市公司，减少公司的现金股利分红。截至2018年底，A股实际跌破预警线的公司数占所有发生股权质押公司数的62.40%，跌破预警线的质押市场规模占全部质押市场规模的50.90%。谢德仁等人发现为避免股权质押危机，控股股东倾向于改善公司经营绩效指标或者进行市值管理稳定股价[1]。

股份回购是指上市公司购买其发行在外股份的行为，最早兴起于美国。由于股份回购在提振股价、改善公司每股收益(EPS)、资产回收率(ROA)等经营指标和替代现金股利分红等方面成效显著，备受上市公司青睐。据Wind金融数据库显示，2018年A股上市公司共发生503次主动回购，创历史新高，说明中国上市公司越来越重视股份回购(2)数据来自wind金融数据库https://www.wind.com.cn/。。那么，控股股东股权质押比例是否会影响股份回购？上述关系是通过哪些中介变量传导的？在不同产权性质的企业中，上述关系是否有所差异？尚无学者进行研究。

本文的学术意义体现在：首先，本文从控股股东股权质押的视角丰富股份回购的研究。以往学术界对股份回购动因的研究大多从传递股价低估信号，提升EPS、ROA等财务指标，提高自由现金流的使用效率、替代现金股利等角度出发，尚无文献从控股股东股权质押这一重要视角研究上市公司股份回购的动因。其次，本文还考察了企业现金分红比例、经营绩效和账面市值比在控股股东股权质押与股份回购这一关系中的中介效应，以及产权性质在这一关系中的调节效应，揭示了股权质押对股份回购影响的传导路径。再次，本文丰富控股股东应对股权质押危机手段的文献，以往研究大多通过盈余管理、避税等角度探讨控股股东股权质押后上市公司的市值管理行为，本文对这一领域的研究进行拓展。最后，控股股东如何影响上市公司决策一直是学术界讨论热点，由于上市公司控股股东自身的行为一般不需要对外披露，所以相关研究受制于数据可得性的困扰，而控股股东股权质押受监管要求需要对外公告，这为本文的研究提供了数据基础。

本文的现实意义体现在：利益相关者往往将上市公司回购股份视为利好的信号，因此上市公司通过股份回购稳定股价的现象较为普遍。本文的研究说明当公司回购决策被控股股东操纵为自己牟利时，可能会放大道德风险，牺牲公司未来的偿债能力和经营能力。本文结论为投资者理解、识别上市公司相关主体行为提供依据，有利于利益相关者优化决策，同时对我国股份回购的监管制度具有一定的政策启示。

二、文献综述

(一)控股股东股权质押动因和经济后果

已有研究按照善意和恶意将控股股东股权质押动因分为两种。基于善意动因的研究主要从缓解融资需求的角度展开。林艳等发现大股东股权质押根本原因在于缓解融资约束，这一现象在民营企业中更加显著[2]。官本仁认为对于控股股东来说，在股权质押期间，仍保有企业的表决权与决策权，相比传统质押贷款，股权质押是更优良的融资方式[3]。对于资金提供方来说，股权质押的担保标的为公司股票，透明度和流动性都更高，方便资金提供方对担保标的价值进行评估和处置。

基于恶意动机的研究主要从代理问题的角度出发，例如Chen和Hu认为控股股东股权质押增加了公司的代理成本[4]。黎来芳认为控股股东还可以通过股权质押输送利益，“掏空”上市公司[5]。Kao和Chen发现大股东通过股权质押提前收回一部分资金，同时将失败的风险转移给了资金提供方，当上市公司经营存在风险时，大股东的这种行为将自身的风险转移给中小股东和债权人[6]。

针对股权质押所带来的经济后果，学术界主要从企业价值和企业行为两个方面来进行研究。企业价值方面，相关研究主要表明控股股东股权质押比例过高会损害公司价值。舒鑫等发现，股权质押能显著促进企业研发投入，表明企业控股实施股权质押行为向资本市场传递员面信息[7]。郝项超和梁琪发现公司的价值与最终控制人股权质押比例显著负相关[8]。李旎和郑国坚采用总资产收益率(ROA)和托宾Q来度量企业价值，发现大股东股权质押下的占款行为更损害企业价值，从而揭示了股权质押对企业价值影响的传导路径[9]。

企业行为方面，相关研究发现存在控股股东股权质押的上市公司更易通过市值管理、盈余管理和股利政策选择等手段影响公司股价，进而缓解因质押危机所引起的控制权转移、经营绩效下滑等风险。李旎和郑国坚以 A股上市公司2006—2011年的数据为样本研究发现，上市公司股票的超额回报率与控股股东股权质押呈正相关关系[9]。谢德仁等发现上市公司在控股股东股权质押期间会主动采取市值管理手段降低股价崩盘的风险[1]。王雄元等发现控股股东进行股权质押的上市公司更可能出现税收规避，以说明控股股东有动机利用税收规避来抑制控制权转移风险[10]。廖珂等发现，当控股股东进行了股权质押时，上市公司更可能规避现金股利分红，采用“高送转”的利润分配方案进行炒作，向市场传递正面信号以提振股价，且这一关系在控股股东质押股份比例更高、质押股权面临的平仓风险更高时更为显著[11]。谢德仁和廖珂发现控股股东进行股权质押的公司确实更可能通过销售操纵、费用操纵以及生产操纵等真实盈余管理的手段调高会计盈余以提升公司股价[12]。

(二)上市公司股份回购动因和经济后果

股份回购是国际通行的公司进行并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段，是各国资本市场中的一项基础性制度安排[13]。国内外学者研究发现上市公司股份回购的主要动因包括：(1)信号传递假说，向投资者传递股价被低估的信号[14]；(2)财务杠杆和EPS假说，通过注销回购的股票，提升每股收益、财务杠杆等财务指标[15]；(3)股利替代假说，作为一种分红方式替代现金分红，一方面减少股东需要承担的红利税，另一方面提高财务灵活性[16]；(4)反收购假说，减少在外流通股份的同时提升股价，提高恶意收购的难度[17]；(5)自由现金流假说，减少自由现金流，缓解第一类代理问题，提高自由现金流的使用效率[18]；(6)其他假说，减持国有股份以及向国有大股东输送利益[19]。

关于股份回购的经济后果，已有研究大多支持上市公司宣告股份回购能够带来正向超额累计收益。Ikenberry等研究了美国1980年至1990年期间公开市场的股份回购，发现自发布公告日起，相关公司之后四年的股价累计超额收益率为 12.1%[20]。刘东霖等基于1991—2007年A 股56起股份回购数据，发现上市公司宣告回购非流通股或者流通股均会产生显著的正向市场反应[21]。

(三)文献评析

基于国内外相关文献的研究可以发现，学术界普遍认为控股股东股权质押比例过高的上市公司市值管理活动更加频繁，具体的措施包括真实盈余管理、变更会计政策和改变分红方式。虽然现有文献搭建了控股股东股权质押对公司市值管理行为影响的分析框架，但尚无文献从股份回购的视角进行分析，也无文献探讨股权质押影响股份回购的机制。虽然已有文献从信号传递作用、美化公司经营绩效、替代现金股利分红等视角解释了股份回购，但控股股东股权质押究竟通过哪些渠道影响股份回购尚不清楚。本文对上市公司控股股东股权质押与股份回购之间的关系以及影响路径的研究能够填补相关领域的空白。

三、研究假设

上市公司控制权能够给股东带来融资便利、声誉，以及自我实现的满足感、在职消费和资源转移等个人利益[22]。此外，由于我国上市制度严格，很多企业通过获得上市公司控制权的方式达到上市目的，这使上市公司具备“壳价值”[11]。较高的控制权收益使控股股东面对质押危机带来的控制权转移风险时，有很强的动机进行市值管理避免丧失控制权。对于质押股份的控股股东来说，为避免爆仓导致质押的股份被平仓，往往会采用以下方式：(1)临时停牌或展期，拖延被平仓的时间，(2)补充质押股票、现金或其他担保物，(3)发布对股价有正向影响的公告提振股价，(4)广义债转股，如以股抵债、收债转股、增资还债或直接处置过户，(5)引入实力战略投资方，如国资参股等方式来影响上市公司决策。由于发布利好公告成本低，收效高，外部投资者难以察觉背后的动因，受到控股股东的偏爱。国内外已有的研究均证实股份回购具有一定的信号传递作用，可以有效地提振公司股价。控股股东质押股权的比例越高，越有可能面临股权质押危机导致的控制权转移，其影响上市公司股份回购的动机越强。本文提出假设1。

H1：控股股东股权质押比例与上市公司累计股份回购比例显著正相关。

较高的股权质押比例不仅会提高控股股东丧失控制权的风险，也会增大公司代理问题，降低公司价值。那么股权质押是否会通过影响公司估值进而影响股份回购政策？控股股东股权质押还可能通过哪些机制影响股份回购？控股股东股权质押与上市公司股份回购之间的关系在国有企业与民营企业是否不同？针对这些问题的解答，无疑能够弥补股份回购与控股股东股权质押之间的逻辑链条，为学术文献提供新的经验证据。

随着控股股东股权质押比例的提高，大股东对上市公司的资源侵占和利益输送的可能性越大，大小股东的矛盾更容易激化。站在外部投资者的角度，由于控股股东股权质押加剧了第二类代理问题，因此会降低对于公司的估值。基于不同时期的样本数据，已有研究发现控股股东股权质押显著降低了公司价值[8-9]。由于股份回购能够发挥市值管理的作用，在控股股东股权质押期间，上市公司有动机回购股份以提高股价。为进一步验证控股股东股权质押是否通过影响公司估值进而影响上市公司股份回购，本文提出假设2。

H2：控股股东股权质押比例会提升公司的账面市值比，进而增加公司股份回购的比例。

《中华人民共和国担保法》第68条规定：“债权人有权收取质物所生的孽息”。对于控股股东来说，在其股权质押期间，无权获得对应质押股份孳生的现金股利。考虑到股权质押期间，控股股东对于上市公司决策的影响力并未受到影响，这会导致控制权和现金流权分离，引发控股股东和中小股东之间的委托代理问题。此外，对于控股股东来说，在其股权质押期间，对应质押股份孳生的现金股利优先被债权人支配，因此控股股东更倾向于将现金保留在上市公司内部，以应对潜在的投资需求和意外冲击。廖珂等发现，在控股股东进行股权质押期间，上市公司更可能回避或降低现金股利分配[11]，进一步支持了上述观点。与现金分红不同，股份回购作为回报投资者的一种方式，不仅具有市值管理的作用，还可以避免现金分红所产生的红利税，是一种替代现金分红的分红方式[16]。那么，控股股东股权质押是否通过影响现金分红水平进而影响股份回购？本文提出假设3。

H3：控股股东股权质押比例会降低公司现金分红的比例，进而增加公司股份回购的比例。

在股权质押期间，控股股东有更强的动机“掏空”上市公司，增大经营风险，使得上市公司业绩与股权质押负相关[23]。为了美化业绩，在控股股东股权质押期间，上市公司有动机通过股份回购以进行盈余管理。通过回购并且注销发行在外的股票，可减少股本和资产，在净利润一定时，能提升EPS、ROA等公司绩效指标。Skinner基于时间序列数据，发现盈利因素对于美国上市公司股份回购行为的解释能力越来越强[24]。为进一步验证控股股东股权质押是否通过影响公司经营绩效进而影响上市公司股份回购，本文提出假设4。

H4：控股股东股权质押比例会降低公司的ROA，进而增加公司股份回购的比例。

在中国的制度背景下，国有企业与民营企业控制权转移的风险存在明显的差异。国有企业内部控制链条较短，受政策因素管制较多，而民营企业在融资、创新等政策执行上更为灵活，实施股权质押、股份回购等频率更高[25-27]。此外，由于国有企业控制权转移会导致国有资产流失，而大部分银行或证券公司等质权方都是国资控股，因此，即便股价下跌至预警线，质权方也不倾向于采取平仓、冻结、拍卖等形式强行变更控制权。相比民营企业，国有企业的控股股东能以较低的成本获得银行贷款等资金的支持[28]，从而补足准备金缓解质押风险，因此其通过股份回购进行市值管理的动机较弱。姜英兵和屈慧敏认为，国有企业的股票回购更多地是考虑宏观经济调节的需要，而较少考虑国有股东的经济收益，相比之下，民营企业回购往往是为了提振股价以获取私人回报[29]。因此，相较国有企业，民营企业在面对股权质押危机时进行股份回购的动机更强。本文提出假设5。

H5：相比国有企业，控股股东股权质押与股份回购的正向关系在民营企业中更显著。

依据上述研究目标，本文构建以下研究框架(图1)。

图1 研究框架

四、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选择2018年A股全部上市公司作为初始研究样本。根据Wind金融数据库显示，截至2018年底，A股上市公司中约51.93%的控股股东存在股权质押行为，跌破预警线的公司数占所有发生股权质押公司数的62.40%，跌破预警线的质押市场规模占全部质押市场规模的50.90%，在此背景下，控股股东股权质押比例与其丧失控制权的概率紧密相关，同时质押危机加大了股权质押对公司经营绩效和现金分红的影响，因此，能够更好地观察股权质押的影响。2018年A股公司的股份回购次数创历史新高。根据Wind金融数据库统计，2018年A股共有957家上市公司发生1464次回购，其中以市值管理为目的的主动回购次数为503次。2018年股份回购数量较多一方面是因为股份回购作为公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段，越来越得到国内上市公司的认可，另一方面是因为公司法改革后增加了上市公司回购情形，延长了回购股份持有期限。在此基础上，本文样本剔除了：(1)金融行业上市公司样本，(2)处于ST状态下的公司样本，(3)2018年1月1日之后上市的公司样本，(4)缺失回归所需变量的样本。所有连续变量都经过上下1%的Winsorize缩尾处理，最终得到公司样本2908个。控股股东股权质押和股份回购的数据来自Wind数据库，其余数据来自国泰安数据库。

(二)模型设计与变量定义

1.模型设计

本文首先检验控股股东股权质押比例与上市公司当年累计股份回购比例的关系，然后探讨产权性质在上述关系中的调节作用，最后探究不同中介变量在上述关系中的中介效应。本文使用多元线性回归方法，采用模型(1)检验假设1和假设5：

REP_rate=β0+β1Pledge+βi∑Controls+ε

(1)

REP_rate为被解释变量，定义为2018年度上市公司累计回购股数占总股本的比例，若公司当年未发生回购，则回购比例为0。本文仅考察以市值管理、实施股权激励和其他为目的的主动回购，未考虑因为重组、并购方业绩承诺补偿兑现、员工离职等原因不得不进行的被动回购。Pledge为解释变量，定义为2017年底上市公司第一大股东尚未解押的累计质押股份数占其所持股数的比例。考虑到信号传递假说、自由现金流假说、股利替代假说、财务杠杆假说等影响股份回购的因素，本文加入了账面市值比(BM)、每股自由现金流(CPS)、现金分红比例(Cashdiv)、杠杆率(Lev)、控股股东持股比率(Weight)、总资产收益率(ROA)、公司规模(Size)等控制变量，控制变量的计算均基于2017年12月31日的数据。如果假设1成立，那么用A股上市公司全样本的数据进行回归，预期Pledge的系数为正并且显著。如果假设5成立，按产权性质不同，对国有企业和民营企业分别进行回归，民营企业中Pledge的系数显著大于国有企业。

为进一步探讨公司现金分红、经营绩效和公司估值在控股股东股权质押比例对公司股份回购的关系中存在的中介效应，我们借鉴了温忠麟等检验中介效应的方法[30]，用现金分红比例(Cashdiv)，总资产收益率(ROA)，账面市值比(BM)作为现金分红、经营绩效和公司估值的代理变量M1、M2、M3，将相关变量进行标准化处理，采用依次检验回归系数法检验了Path A、Path B、Path C模型：

REP_rate=α0+α1Pledge+αi∑Controls+ε

(Path A)

Mi=β0+β1Pledge+βi∑Controls+ε

(Path B)

REPrate=γ0+γ1Pledge+γ2Mi+γi∑Controls+ε

(Path C)

根据中介效应成立的条件，在Path A的回归系数α1和Path B的回归系数β1均显著的情况下，若Path C的回归系数γ2显著，γ1不显著，且Sobel检验在统计上显著，则属于完全中介效应，代表Pledge是通过影响中介变量进而影响REP_rate的；若γ1和γ2都显著，且Sobel检验在统计上显著，则属于部分中介效应，代表Pledge不仅通过影响中介变量进而影响REP_rate，还可以直接影响REP_rate。此外，在满足上述条件的情况下，若β1与γ2的乘积和α1符号相反，则中介变量起到的是遮掩效应。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了模型中主要变量的描述性统计的结果，其中控股股东股权质押比例(Pledge)平均值为24.66%，最大值为100%，说明控股股东股权质押在A股是非常普遍的现象。产权性质(State)平均值为0.28，可以看出截至2017年底，上市公司中国有企业数量约占A股上市公司的1/4左右，民营企业数量占3/4左右。第一大股东持股比例(Weight)均值为33.95%，最大值为82.51%，说明我国上市公司股权集中度较高，控股股东控制权较高，具有很强的能力干预上市公司决策。Size、Lev、BM等控制变量的最大值和最小值之间差异较大，需要在模型中控制这些差异。

表2 全样本描述性统计

为了直观地考察控股股东股权质押与回购之间的关系，本文在国有和民营上市公司中分别按照控股股东股权质押比例从低到高分为五组，考察了不同子样本中回购的频率是否存在差异。从表3中可以看到，2018年发生控股股东股权质押的国有上市公司一共有85家，占国有上市公司总数的10.62%，85家中发生股份回购的一共有7家，占质押样本数的8.24%，其中有4家回购发生在第一五分位数节点以内，组内频率为23.53%，总体来看，国有上市公司股份回购的频率并未随着股权质押比例的上升而上升。

表3 国有上市公司股份回购与股权质押水平的关系

从表4中可以看到2018年民营上市公司中存在控股股东股权质押现象的共有1183家，其中有285家公司发生股份回购，占质押样本数的24.09%，明显高于国有企业，此外，从第一组到第四组，民营上市公司股份回购的倾向随着股权质押比例的上升而上升。

表4 民营上市公司股份回购与股权质押水平的关系

(二)回归分析

本文运用模型(1)对假设1进行检验，回归结果如表5所示。根据模型(1)回归结果显示，2018年度上市公司股份回购累计比例(Pledge)与控股股东股权质押比例的回归系数显著为正，说明控股股东股权质押比例的提高确实对上市公司股份回购的比例有正向影响。结合前文分析，说明上市公司股份回购的动机中确实考虑了控股股东股权质押爆仓的风险。此外模型(1)还控制了一系列以往文献中发现影响股份回购的因素，未报告的结果显示杠杆率(Lev)与因变量显著负相关，说明负债率越高的上市公司越不倾向于股份回购，低杠杆率的企业更有可能通过股份回购调节资本结构，验证了财务杠杆假说；账面市值比(BM)与因变量显著正相关，说明估值越低的企业越有可能通过股份回购传递股价被低估的信号，验证了信号传递假说；企业每股自由现金流(CPS)的系数为正但不显著，并未支持自由现金流假说。

表5 控股股东股权质押比例与公司累计股份回购比例

在模型(1)的基础上，本文按照产权性质进行了分组，对控股股东股权质押比例与公司股份回购比例之间的关系进行进一步分析，表6报告了根据模型(1)进行分组检验的结果。对比发现，民营企业分组中的Pledge系数为0.002，在1%的水平上显著，而国有企业分组中的Pledge系数为0.000，且不显著。通过似无相关检验方法(Suest)对以上两组分组回归结果进行组间系数差异检验，结果的经验P值在5%的水平上显著为正，证明结果可靠。基于上述结果，产权性质在控股股东股权质押比例与公司股份回购比例之间起到调节效应，上市公司迎合控股股东回购股份的行为在民营企业更加明显。

表6 基于产权性质的分组回归结果

表7列示了Cashdiv、ROA和BM这三个中介变量的Path A、Path B、Path C以及Sobel检验结果。在这三条传导路径中，Path A中Pledge的系数显著，PathB中Pledge的系数显著，PathC中Pledge和中介变量系数均显著，同时Sobel Z值分别为2.645、1.790和1.663，在1%、10%和10%的水平上显著，验证了假设2、假设3和假设4。说明控股股东股权质押比例确实通过降低公司估值从而增加公司股份回购比例，而且除了考虑市值管理动机以外，股权质押比例的提升还通过降低公司总资产收益率和现金分红比例影响公司股份回购比例。Cashdiv，ROA和BM这三个中介变量在控股股东股权质押比例对股份回购比例的关系中起到显著的中介效应。

表7 中介效应检验

(三)稳健性检验

本文用Logistic模型检验了控股股东股权质押是否影响公司宣告回购的倾向，用IFrep(是否回购)代替股份回购比例作为被解释变量，以考察模型和变量设定偏误是否影响结论的稳健性。IFrep(是否回购)定义为2018年上市公司董事会是否发布股份回购预案。表8的结果显示控股股东股权质押与公司宣告回购的倾向显著正相关，表9的结果显示这一关系在民营企业更加明显。表10的结果也支持了控股股东股权质押通过影响现金分红、经营绩效和账面市值比，进而影响回购倾向，说明变量和模型设定偏误的影响对本文结论影响不大。

表8 假设1稳健性检验

表9 假设5稳健性检验

表10 中介效应稳健性检验

六、结论

本文考察了控股股东股权质押对股份回购的影响，研究结果显示，股权质押比例越高，上市公司越倾向于回购股份。上述关系在民营企业中更为显著。机制检验的结果显示，股权质押是通过影响公司估值、经营绩效、现金分红水平进而影响股份回购的。本文提供了控股股东采用股份回购缓解自身股权质押危机的有力证据。进一步，本文的研究说明控股股东股权质押还通过影响公司估值、经营绩效和现金分红进而影响股份回购，为股份回购理论中的“信号传递假说”“财务杠杆与EPS假说”和“股利替代假说”提供了增量的证据。此外，本文发现产权性质发挥了显著的调节效应，有助于深入认识股权质押中相关主体的行为。本文不仅丰富了股份回购动因的文献，揭示了控股股东面临股权质押危机时所采用的市值管理、盈余调节手段，有利于利益相关者正确认识股份回购背后内部人的利己行为，优化投资决策，同时也对监管机构制定相关监管政策有一定的参考价值。未来的研究可以考察市场对于迎合控股股东股权质押动机的股份回购的反应是否存在差异。此外，长期市场反应和短期市场反应是否存在差异，也是后续研究中需要解决的问题。