宋迪 杨超

[摘要]本文以2007—2018年沪深两市已公开发行债券的上市公司为研究样本，关注内部控制质量对公司债券发行规模和发行定价的影响。研究发现，内部控制质量可以提升公司未来债券发行的规模，并降低债券信用利差;与国有企业相比，内部控制质量对非国有企业债券发行规模和信用利差的影响更加显著。研究丰富了内部控制与公司债券领域的文献，为资本市场债权投资者理解上市公司公开发行债券动因提供了新的经验证据。

[关键词]内部控制    公司债券    信用利差

本文系中国政法大学青年教师资助计划（项目编号：10821706）

一、引言

债券发行定价由发行人和承销商根据网下向机构投资者的询价结果协商确定，在这一过程中，发行人须主动披露信息，为投资者提供决策支持（王雄元和高开娟，2017）。当前债券发行品种较多、规模较大，只有风险控制合理以及信息披露准确的公司所发行的债券，才能吸引投资者关注。特别是在债券发行注册制的政策背景下，公司需要不断提升风险控制能力和信息披露水平，才能保证债券发行顺利。

已有关于公司债券的研究，主要关注债券发行定价即债券信用利差，尚未有内部控制与公司债券发行定价关系的直接研究。内部控制是有效控制公司风险、降低信息不对称、缓解代理冲突的主要机制（陈红等，2018），内部控制质量提升（Kim et al.，2011;陈汉文和周中胜，2014）

和内部控制缺陷得到修复（林钟高和丁茂桓，2017）均可降低銀行贷款成本，内部控制质量水平对公司债券发行成功与否起到决定性作用。因此，本文探讨内部控制质量如何影响公司债券发行规模和发行定价，具有较强的现实意义。

二、假设的提出

随着我国资本市场的不断完善，债券发行制度日趋健全，上市公司发行债券的自由度也越来越高，公司债券的发行规模、发行期限以及债券利率的设定更趋于市场化。债券发行规模、债券收益率以及债券违约风险，成为债券投资者首要关注的问题。一方面，当前上市公司的债务融资渠道仍以银行贷款为主，而银行贷款的门槛通常较高，特别是对于中小民营企业而言，从银行获取贷款更是面临高额的融资成本。公司债券发行制度的完善，能够拓展公司债务融资渠道，丰富公司融资手段。因而，对于通过银行进行债务融资较为困难的公司，更可能通过发行债券进行融资。因此，本文一方面关注公司内部控制质量对债券发行相对规模的影响，即债券发行相对于公司从银行贷款的规模。另一方面，债券发行成本是影响债券能否成功发行的关键因素，也是债券研究的重点，因而本文也同时关注公司内部控制质量对债券发行信用利差的影响。

公司内部控制通常由风险评估、内部环境、控制活动、信息与沟通、内部监督五要素构成，这五要素又可以分为与运营和风险控制相关的内部控制，以及与信息披露相关的内部控制两方面。本文从这两方面论述内部控制对公司债券发行规模和信用利差的影响。

一是风险控制角度。内部控制作为防范公司风险的重要机制，能够为资产资金的完整性以及公司经营的合规性提供保证，从而有效控制公司可能存在的运营风险和违法违规等风险。已有研究发现，具有较高安全性和流动性的公司资产，能够降低公司资本成本（陈红等，2018）。经营效率合理合规可降低未来公司违约风险，财务风险较小，投资者投入资金更加安全。同时，良好的内部控制环境有助于公司进行有效的战略决策，并且对未来公司内外部潜在风险进行准确认知，在市场或行业处于下行趋势时，保证公司有更强的风险防范能力。由于内部控制质量较高的公司发行债券的违约风险和下行风险较低，从而使其发行成本更低，投资者也会更加青睐内部控制质量较高的公司发行的债券。

二是信息披露角度。Deumes和Knechel（2008）研究认为，内部控制质量越高，外部投资者也就更加信赖公司的运营流程和信息披露内容，从而降低投资者的投资风险，投资者进而降低对资产成本的要求。此外，内部控制质量还会直接影响公司会计信息披露质量。作为会计信息披露的主要载体，财务报告是外部投资者做出投资决策的主要依据。如果内部控制存在较大缺陷，导致财务报告信息披露准确性较低，则会增加公司与投资者间的信息不对称，提高代理成本。因此，债务投资者需要投入更多的时间和精力对公司进行日常行为监督，这就导致有意愿的投资者减少，降低了公司可发行债券的规模，同时使债券融资成本相应提高。结合以上研究分析，本文提出以下假设：

H1：内部控制质量越高，公司债券发行规模越高。

H2：内部控制质量越高，公司债券信用利差越低。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2007—2018年中国沪深两市公开发行债券的上市公司为初始研究样本，上市公司债券发行数据取自WIND数据库，债券类型包括短期融资券、中期票据、企业债和公司债。在初始研究样本的基础上，剔除金融行业样本，获得总样本2665个。其中，偿还期限在5年及以下的债券样本2501个，占总样本的93.85%;偿还期限大于5年的债券样本164个，占总样本的6.15%。

本文使用公司是否存在内部控制缺陷来反映内部控制质量：当公司不存在内部控制缺陷，即不存在一般缺陷、重要缺陷以及重大缺陷时，则内部控制质量较好，反之较差。内部控制缺陷数据及其他控制变量数据均来自CSMAR数据库。同时，为了避免极端值的影响，本文对连续变量均进行上下各1%水平的Winsorize处理。

（二）回归模型与变量定义

基于研究假设，本文构造回归模型如下：

BONDt+1=α+β1ICt+∑βiControlst+Year+Industry+ε

被解释变量BONDt+1代表上市公司第t+1期的债券发行情况，本文从债券发行规模（ABbondt+1）和债券信用利差（Yieldt+1）两方面进行衡量。其中，债券发行规模（ABbondt+1）为第t+1期公司新发债总额减去第t期银行借款余额再除以期初公司净资产，扣除第t期公司银行贷款规模，从而控制公司一般债务水平和银行贷款能力。债券信用利差（Yieldt+1）是公司第t+1期发行债券的到期收益率减去剩余期限相同的国债到期收益率的差额。按照王雄元和高开娟（2017）的计算方法，国债为偿还期限在第1、5、7、10、15、20、30年的到期收益率。对于缺失某年国债到期收益率的情况，本文采用插值法进行计算补充。

解释变量ICt代表公司内部控制质量，通过上市公司是否存在内部控制缺陷进行衡量。内部控制缺陷包括一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷。当公司存在内部控制缺陷时，则内部控制质量较低。

Controls代表控制变量，借鉴Demirci et al.（2019）、常莹莹和曾泉（2019），本文控制了公司规模、总资产报酬率、资产负债率、市值账面比、独立董事比例、公司税负增长、债券信用评级、产权性质、国债规模和债券回购等可能影响公司债券發行情况的变量。同时，控制了年份（Year）和行业（Industry）的影响。具体变量定义见表1。

（三）描述性统计

表2显示了全样本的变量描述性统计结果。从表2可以发现，变量ABbond的均值为-0.418，中位数为-0.270，说明全样本中银行贷款仍是公司债务融资的主要途径。变量Yield的均值为2.328，中位数为2.100，说明本文计算的信用利差指标稳健。变量Crate均值为23.090，说明全样本债券的评级较高，公司发行债券风险总体较低。

通过对公司产权性质差异进行分析，陈汉文和周中胜（2014）发现，相对于国有上市公司，非国有上市公司内部控制质量对银行贷款融资成本的影响更加显著。周宏等（2018）基于公司治理情境的研究发现，在非国有上市公司中公司治理对降低信用利差的影响更加显著，其原因在于非国有上市公司治理机制的提升对信息不对称的缓解效果，要强于国有上市公司。因此，本文也根据公司产权性质对样本进行分组检验，结果见表3。

从检验结果可以看出，国有企业组债券发行规模（ABbondt+1）的均值显著小于非国有企业组的均值，说明相对于非国有企业，国有企业更容易通过获取银行贷款进行债务融资，进而导致国有企业对外发行债券规模相对较低。并且国有企业和非国有企业的短期债券发行规模（ABbondSt+1）没有显著差异，国有企业的长期债券发行规模（ABbondCt+1）相较非国有企业显著变低，说明相对于国有企业，非国有企业通过获取银行贷款进行中长期债务融资相对困难，因此导致其对外发行债券规模相对较高。与此同时，与非国有企业相比，国有企业的债券信用利差（Yieldt+1）显著变低。而对于内部控制缺陷（Deficiencyt）和内部控制缺陷整改情况（Improvedt），国有企业和非国有企业没有显著差异，说明国有企业与非国有企业在内部控制质量方面没有显著差异。由于公司债券发行情况在国有企业组和非国有企业组间有显著差异，因此后续回归中，将根据公司产权性质进行分组研究，从而保证研究结果更加清晰。

四、假设检验与分析

表4显示了假设1和假设2的实证检验结果。可以发现，在控制其他变量之后，列（1）中的内部控制质量（Deficiencyt）与下一期债券发行规模（ABbondt+1）在5%的水平上显著负相关。这一结果表明，在控制其他影响因素后，公司内部控制质量越高，公司债券发行规模就相对越高，从而支持了假设1。列（2）中内部控制质量（Deficiencyt）与下一期债券信用利差（Yieldt+1）在1%的水平上显著正相关。这一结果表明，在控制其他影响因素后，内部控制质量越高，公司债券信用利差就越低，支持了假设2。

接下来，本文根据公司产权性质，将总体研究样本分为国有企业组和非国有企业组，分别进行回归分析。列（3）所示，在国有企业组，内部控制质量（Deficiencyt）与债券发行规模（ABbondt+1）并不存在显著相关关系;列（5）所示，在非国有企业组，内部控制质量（Deficiencyt）与债券发行规模（ABbondt+1）在1%水平上显著负相关。此外，列（4）和列（6）显示，内部控制质量（Deficiencyt）与债券信用利差（Yieldt+1）均在1%水平上显著正相关。对于上述结果，一个可能的解释是，相比非国有企业，国有企业能够相对更容易地从银行获得贷款，并且由于国有企业的产权性质能够作为一种隐性的债务担保，从而导致国有企业的债务融资渠道并未受到明显的限制。由此，内部控制质量的提升，并未显著增加公司债券发行规模，但却可显著降低债券信用利差。

五、稳健性检验

（一）更换替代变量检验

由于学者们对于内部控制质量的衡量存在不同的观点，因而除前述使用公司是否存在内部控制缺陷衡量内部控制质量外，本文还使用迪博数据库中的“内部控制指数”作为替代变量，反映公司内部控制质量。DIBt为“内部控制指数”加1后取自然对数，该值越大，说明公司内部控制质量越好。表5显示了替换公司内部控制质量衡量变量的回归结果，结果与假设检验回归结果保持一致。

（二）固定效应模型检验

为了控制公司自身特征可能对研究结果存在的影响，本文使用固定效应模型对研究假设重新进行回归分析。表6显示了固定效应模型检验的回归结果，结果与前述假设检验回归结果具有一致性。

（三）Heckman两阶段检验

为控制研究中可能存在的自选择问题，本文还将未发行过公司债券的研究样本加入回归模型，使用Heckman两阶段回归予以控制。在Heckman两阶段检验中，第一阶段为逻辑回归，因变量为公司在第t期是否对外公开发行债券（BOND），自变量为第t期可能影响公司发行债券的因素。基于第一阶段的逻辑回归求出IMRt，即逆米尔斯比率（Inverse Mills Ratio），并将其加入第二阶段回归，用以控制可能存在的自选择偏差。表7显示了Heckman两阶段的回归结果，可以发现，在控制了其他影响因素后，Heckman两阶段检验结果与假设检验回归结果具有一致性，说明前述研究结论具有稳健性。

（四）工具变量检验

为控制上市公司内部控制质量与公司发行债券之间可能存在的反向因果关系而导致的内生性问题，本文还使用第t年同行业、同地区其他公司在迪博数据库中的“内部控制质量指数”均值的自然对数，作为工具变量（IVICt），对前述实证结果进行稳健性检验。在工具变量检验中，本文首先采用识别不足检验（Underidentification test），对工具变量的有效性进行检验，表8显示了工具变量的回归结果，可以发现，结果均在1%水平上显著，表明所选取的工具变量与内部控制质量显著相关。同时，在弱工具变量检验（Weak identification test）中，F值大于10，表明不存在弱工具变量问题，也就意味着本文对工具变量的选择是有效的。基于工具变量两阶段的回归分析法，在第二阶段的回归中，本文对假设1和假设2进行重新回归，结果与前述假设检验回归结果具有一致性，说明研究结论具有稳健性。

六、研究結论与政策建议

（一）研究结论

新证券法的实施和债券发行注册制的全面施行，标志着中国债券发展进入了新阶段。在新政策背景和新市场形势下，对债券发行上市公司的内部控制质量提出了更高要求。作为能够有效控制公司风险、降低信息不对称程度和缓解代理冲突的重要机制，内部控制质量水平对于公司债券发行的成功与否起到决定作用。

本文以2007—2018年中国沪深两市已公开发行债券的上市公司为研究样本发现，当上市公司内部控制质量较高，即公司当年内部控制缺陷个数为零时，会显著提升公司下一年发行债券相对于已有银行贷款的规模，同时显著降低债券信用利差。并且相对于国有企业，内部控制质量对非国有企业的影响更加显著。基于替代变量、固定效应模型、Heckman两阶段以及工具变量的稳健性检验，均支持了研究结论。

本文从内部控制和公司债券发行相关文献相融合的角度，探究公司内部控制质量对公司债券发行规模及发行定价的影响，拓展了公司债券领域的研究。当前有关债券的研究主要集中于债券发行定价，即信用利差领域，而本文同时关注了内部控制质量对债券发行规模与银行贷款规模间的差异，以及国有企业与非国有企业间的差异，补充了关于公司债券发行规模的相关研究。

（二）政策建议

公开发行债券是上市公司解决融资约束问题的有效途径之一，但也导致上市公司面临较高风险。为保障债券市场的有效运行和健康发展，可从以下两方面进行完善：

第一，上市公司需要构建完善有效的公司治理体系，设置合理的内部控制流程，以提高内部控制质量。当前，中国上市公司内部控制仍然普遍存在内部控制环境不完善、风险意识薄弱、信息沟通渠道缺乏和监督机制不健全等问题，一方面导致上市公司难以在资本市场成功发行债券;另一方面也造成上市公司即使能够在资本市场成功发行债券，其发行债券的风险也较高，从而难以获得投资者的青睐。上市公司要想解决这一问题，就要构建完善有效的公司治理体系，并且在经营过程中加强对公司内部控制环境、战略计划、经营风险、内部信息沟通渠道和外部信息披露机制的有效管理，从而降低债权人投资风险，最终通过发行债券缓解上市公司面临的融资约束问题。

第二，中介机构需要充分发挥投资者保护功能，在新政策背景下加强保护投资者的合法权益。当前，政策制定部门和监管机构正不断改革探索，指导和促进上市公司内部控制体系的完善，在明确公司内部控制信息主责人的同时，也对上市公司债券发行行为予以规范，并且针对性出台了相应的处罚措施。新证券法规定了对证券投资者纠纷化解的调解机制、支持诉讼机制以及派生诉讼机制，以适应证券发行注册制改革下加强投资者保护和权益救济的需要。在审核制转变为注册制的新政策背景下，中介机构的责任和权利进一步加大，而强化中介机构的责任和能力监管是推行注册制的重要前提，这就需要中介机构充分发挥其应有的投资者保护机制职能，加强对投资者合法权益的保护。

（作者单位：中国政法大学商学院  清华大学经济管理学院，邮政编码：100084，电子邮箱：ycbm132@126.com）

主要参考文献

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