聂顺江 田训浩 子若飞

【关键词】 内部控制缺陷; 股价崩盘风险; 市场化水平; 信息不对称

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0095-08

一、引言

近年来，我国企业内部控制建设取得了长足的发展，《企业内部控制基本规范》及其配套指引相继颁布并逐步在上市公司中实施，这标志着我国内部控制信息披露已由自愿阶段转向强制阶段。作为外部利益相关者了解企业内部控制的重要信息渠道，内部控制信息披露状况与利益相关方的切身利益紧密挂钩，备受相关方的关注。然而，有迹象表明企业没有如实披露实际存在的内部控制缺陷信息。根据迪博内部控制白皮书的统计结果，自内部控制评价实施以来，虽然进行内部控制自评的公司数量不断增加，但披露缺陷的公司占比却呈下降趋势，与此同时，因内部控制问题被处罚和进行财务重述的公司并没有减少。因此，可以认为我国上市公司存在故意隐藏内部控制缺陷，尤其是隐藏重大缺陷的现象。以往研究对此给出的解释有：（1）对外部利益相关者而言，内部控制缺陷是坏消息，外部利益相关者对负面消息的反应会对企业造成实质性负面后果[ 1 ];（2）一些上市公司出于“自我保护”，会对内部控制缺陷认定标准等信息进行选择性披露[ 2 ];（3）上市公司故意隐藏内部控制缺陷，以求在短期内降低缺陷披露对企业经营效率以及战略发展的不利影响[ 3 ]。

资本市场中经常会出现股价波动的情况，但股价异常暴跌则表明股价存在崩盘的风险。2015年我国资本市场发生的股价暴跌现象使投资者遭受了巨大的损失，也引起监管层和学术界的广泛关注。学者围绕信息不对称问题对股价崩盘风险进行了不同层面的分析，认为管理层出于职业发展、企业帝国构建[ 4-6 ]等机会主义行为会故意隐藏坏消息，对企业信息披露行为进行选择;而内部人抛售[ 7 ]、大股东掏空[ 8 ]、控股股东股权质押[ 9 ]等都会影响信息披露质量，进而对未来股价变动产生巨大影响。因此，高管和大股东出于机会主义动机隐藏负面消息造成的信息不对称可以很好地解释我国资本市场股价崩盘风险居高不下的现象。

基于此，本文以2013—2018年我国沪深A股上市公司为研究样本，从坏消息隐藏中的内部控制缺陷隐藏这一层面研究其对股价崩盘风险的影响，并进一步考察不同市场化水平下，两者关系发生的变化。本文研究证实：（1）内部控制缺陷隐藏与上市公司未来股价崩盘的风险正相关;（2）市场化水平弱化了内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的正向影响。

本文可能的贡献体现在：以往研究信息透明度导致股价崩盘风险的文献多集中于从盈余管理[ 10 ]、关联交易[ 11 ]、税收规避[ 12 ]、股利政策[ 13 ]等视角展开，忽视了内部控制缺陷隐藏也是导致上市公司与外部利益相关者信息不对称的重要方面，进而可能会对股价崩盘风险产生巨大影响。本文把内部控制缺陷隐藏与股价崩盘风险纳入同一框架进行分析，证实了上市公司隐藏内部控制缺陷是导致股价崩盘风险居高不下的重要因素，这对于进一步防范个股股价崩盘、促进资本市场的良性发展具有一定的意义。

二、理论分析与假设提出

（一）内部控制缺陷隐藏与股价崩盘风险

内部控制是企业为实现自身的生产经营目标，保障企业财产与会计信息的完整性、安全性以及可靠性，以分工负责为基础和前提而展开一系列企业内部的经济活动所建立的一套完善的制度设施。内部控制是否健全并行之有效关乎企业财务报告透明度和企业内部经营风险，与企业外部利益相关者的切身利益紧密挂钩。因此，投资者等利益相关者十分关注上市公司的内部控制信息披露状况，尤其是重大缺陷信息披露情况。

我国《企业内部控制基本规范》第十二条明确规定：董事会负责内部控制的建立健全和有效实施，监事会对董事会建立与实施内部控制进行监督，经理层负责组织领导企业内部控制的日常运行。可见，公司内部控制的设立与运行，以及披露的内部控制信息主要是由管理层完成的。由于委托代理问题的存在，管理层为了实现自我利益的最大化，会缺乏认真识别并如实披露缺陷的动力，往往利用自由裁量权进行信息披露的行为选择，隐藏坏消息，造成企业信息不对称程度加大。

作为外部利益相关方了解上市公司内部状况的重要信息渠道，内部控制缺陷信息披露质量关乎投资者判断和决策的正确与否[ 14 ]。在上市公司隐藏内部控制缺陷信息的情况下，投资者等利益相关方往往继续看好上市公司，对公司股票继续保持乐观的判断，使得上市公司的股价在当期表现良好，但导致股票价格产生泡沫的可能性大大增加[ 15 ]。当隐藏的负面消息积攒到一定程度被发现和报道出来时，投资者等利益相关方的情绪会受到极大影响，由于投资者负面偏好的存在，会在市场上引起巨大的不良反应，投资者的收益可能大幅度缩水，公司股票的价格可能会大幅度下降，甚至是崩盘。因此，从管理层隐藏坏消息造成的信息不对称视角出发，提出如下假设：

假设1：内部控制缺陷隐藏与未来股价崩盘风险正相关。

（二）内部控制缺陷隐藏、市场化水平与股价崩盘风险

自改革开放以来，我国市场化进程不断加快，市场化水平取得了明显提高，但是由于我国幅员辽阔，地区之间经济发展起步不同，导致各地区市场化水平差异明显[ 16 ]，根植于中国特殊制度环境中的公司治理行为也表现出明显的差异。一般而言，市场化水平高伴随着更健全的法制建设、更严格的市场监管和更规范的政府行为。我国东部地区改革开放较早、市场化程度较深，上市公司处于相对透明的营商环境之中，投资者保护力度较大，上市公司隐藏坏消息的可能性较小，即使隐藏，后期被发现并曝光的概率更高。同时，上市公司与管理层基于违规成本和声誉等的考虑也会减少内部控制缺陷隐藏行为，提高信息披露质量，降低潜在的损失[ 17 ]。在市场化水平较低的中西部地区，企业的内外部治理环境均有待完善，内部控制执行的实质性无效导致信息披露质量低下，而弱化的市场监管也没有起到相应的外部监督治理作用，这极大地降低了上市公司的违规成本，弱化了管理层提高信息披露质量的动力。同时，不规范的行政行为也为“寻租”提供了机会，为迎合官员的政治晋升、获取优惠资源和政治保护[ 18 ]，企业有强烈的动机采取“避重就轻”的措施，推迟、隐瞒坏消息，而提前、夸大并披露好消息[ 19 ]，从而掩盖企业的真实状况。内部控制缺陷等負面消息的长期累积将会对企业造成不利影响，这极大地加剧了股价崩盘的风险。因此，基于上述分析，提出如下假设：

假设2：相对于市场化水平较高的东部地区，内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响在市场化水平较低的地区更明显。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013—2018年沪深A股上市公司为研究样本，主要考虑到我国自2012年起在沪深主板上市公司开始实施《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》。同时对初始样本作了下述四个方面的筛选：（1）剔除金融保险类样本企业;（2）剔除样本期间曾被ST和*ST的样本企业;（3）剔除每年交易周数小于30的样本企业;（4）剔除关键数据缺失的样本企业。最终得到样本量共计12 050个。

本文的研究数据来源分为两部分：（1）与内部控制相关的数据来源于深圳迪博内部控制风险与管理数据库;（2）其他财务会计数据均来自CSMAR数据库。本文涉及的所有被解释变量全部滞后一期，所有的连续变量均作了1%的Winsorize处理。

（二）变量定义与度量

1.股价崩盘风险

对于股价崩盘风险的衡量，本文主要借鉴了Kim et al.[ 20-21 ]及许年行等[ 22 ]的研究，最终选取以下指标进行衡量。

首先，根据模型（1）回归得出的残差来描述上市公司的股价崩盘事件。

其中，ri，t为股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，rm，t为A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率。本文在模型（1）中加入市场收益的滞后项和超前项，以调整股票非同步性交易的影响。股票i在第t周的公司特有收益为Wi，t=Ln（1+？着i，t），？着i，t为模型（1）的残差。

其次，基于Wi，t构造以下两个变量：

（1）负收益偏态系数NCSKEW

其中，n为每年股票的交易周数。NCSKEW的数值越大，表示偏态系数负的程度越严重，崩盘风险越大。

（2）收益上下波动比率DUVOL

其中，nu（nd）为股票i的周特有收益Wi，t大于（小于）年平均收益Wi的周数。DUVOL的数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，崩盘风险越大。

2.内部控制缺陷隐藏

参考聂顺江等[ 23 ]的研究，本文以上市公司是否隐藏内部控制缺陷（ICD_1）以及隐藏程度（ICD_2）来衡量企业内部控制缺陷隐藏行为。

具体而言，文中上市公司是否存在隐藏内部控制缺陷行为（ICD_1），是和内部控制重大缺陷迹象的识别作对比，有迹象但当年没有披露或者是披露的重要性不足表明有隐藏，此时取1，否则为0;隐藏程度（ICD_2）是将企业在内部控制评价报告中披露的最严重的内部控制缺陷和内部控制重大缺陷迹象作对比，评价报告中披露重大缺陷时，隐藏程度取0，披露重要缺陷时取1，披露一般缺陷时取2，没有披露缺陷时取3。数值越大，表示隐藏程度越高。

3.市场化水平

参照王雄元等[ 24 ]的做法，将全国划分成东部地区和中西部地区。其中东部地区包括辽宁、河北、天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建与广东。上述10个省市之外的地区为中西部地区。构建市场化水平的虚拟变量，东部地区市场化水平赋值为1，中西部地区市场化水平赋值为0。

4.相关控制变量

参考已有研究，本文选取了以下控制变量：公司特有收益Ret、公司特有收益的标准差Sigma、月平均超额换手率Turnover、公司规模Size、公司财务杠杆Lev、总资产收益率Roa、账面市值比BM、公司透明度ABACC。此外，加入年度和行业虚拟变量以进行年度与行业的固定效应研究。变量的定义和度量见表1。

（三）模型构建

本文构建模型（4）来检验内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响：

模型中，CrashRisk由NCSKEW和DUVOL两个指标进行度量，解释变量ICD由ICD_1和ICD_2两个指标进行度量，解释变量和所有的控制变量均滞后一期。如果假设1成立，？茁1应该显著为正。

为了检验假设2，本文按照上市公司所在地的市场化水平（zone），将全样本分成两部分，分别回归模型，分析内部控制缺陷隐藏指标ICD_1和ICD_2的系数在zone=1和zone=0时的差异。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2列出了主要变量的描述性统计值。（1）被解释变量：NCSKEW的标准差是0.981，DUVOL的标准差是0.782，且NCSKEW和DUVOL各自的最小值與中位数、中位数与最大值之间差距较大，这说明所选样本之间股价崩盘风险差异显著。（2）解释变量方面：ICD_1和ICD_2均值为0.099和0.275，标准差为0.298和0.844，且最小值到75分位点上的值均为0，说明大部分上市公司能够如实披露内部控制缺陷。（3）控制变量方面：BM均值为0.926，75分位点刚刚大于1，说明大部分上市公司的账面市值比小于1，同时标准差为0.914，最大值为5.057，说明样本之间的账面市值比差异较大;Size的均值为22.240，最小值和最大值之间波动较大，说明样本公司之间的规模有较大差距。Lev的均值为0.426，说明样本公司的平均负债接近资产的一半，总体负债规模较大，最小值为0.052，最大值为0.864，说明公司间负债差异较大;Roa的最小值为-0.114，在25分位点上为0.015，说明大部分上市公司收益为正;Ret均值为-0.002，标准差为0.008，说明我国上市公司的平均周特有收益率很低，且变化微小;Sigma均值为0.052，标准差为0.021，从最小值一直到75分位点的变化均较小，说明我国上市公司之间平均周特有收益差距不大;Turnover有正有负，总体波动较大，说明我国上市公司之间股票换手率差异明显;ABACC均值为-0.056，标准差为0.060，从25分位点到最大值都未超过-0.1，说明我国上市公司透明度普遍不低。

（二）相关性分析

表3为主要变量间的Pearson相关系数。表3显示出内部控制缺陷隐藏（ICD_1）与股价崩盘风险（NCSKEW和DUVOL）在1%的水平上显著正相关;ICD_2与股价崩盘风险（NCSKEW和DUVOL）分别在1%和5%的水平上显著正相关，这说明在不考虑其他因素的情况下，存在内部控制缺陷隐藏的上市公司，其股价崩盘风险更高，初步验证了本文的研究假设。

（三）多元回归分析

1.检验假设1：内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响

表4是假设1的回归结果。当股价崩盘风险指标为NCSKEW时，回归结果如列（1）、列（2）所示。列（1）显示在企业存在内部控制缺陷时，ICD_1的系数为0.0683，且在5%的水平下显著;列（2）显示不同隐藏程度与股价崩盘风险的关系，ICD_2的系数为0.0224，在5%的水平下显著。当股价崩盘风险的指标为DUVOL时，回归结果如列（3）、列（4）所示。列（3）显示在企业存在内部控制缺陷时，ICD_1的系数为0.0555，且在5%的水平下显著;列（4）显示不同隐藏程度与股价崩盘风险的关系，ICD_2的系数为0.0373，在10%的水平下显著。因此，可以得到结论：上市公司隐藏内部控制缺陷加大了公司股价未来的崩盘风险。假设1得到了检验。

2.检验假设2：内部控制缺陷隐藏、市场化水平与股价崩盘风险

表5是假设2的回归结果。根据企业的区域市场化水平将全样本分成中西组和东部组两组，并分别在两组中对模型（4）进行回归，检验不同区域市场化水平下，内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响。实证结果显示，在列（1）—列（4）中西部地区，ICD_1和ICD_2对NCSKEW和DUVOL的系数均为正，分别在1%和5%的统计水平显著;在列（5）—列（8）东部地区，ICD_1和ICD_2对NCSKEW和DUVOL的系数均为正，但均不显著。该结果论证了假设2的预期，表明相对于市场化水平较高的东部地区，内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响在中西部地区更明显。

3.稳健性检验

本文采用下述方式进行稳健性测试，结果均未发生实质性改变。

首先，考虑到个体固定效应包含了行业特征间的差异性，比行业固定效应更为严格，本文采用了控制年份和个体公司的固定效应方法进行稳健性检验。其次，在解释变量对被解释变量回归的同时，把上年度的被解释变量作为控制变量，可以很好地说明解释变量对被解释变量变动的影响。因此，本文将上年度的股价崩盘风险作为控制变量进行稳健性检验。最后，本文更换了分组变量，选用樊纲“中国市场化指数”来衡量各地区的市场化水平，为了便于理解，本文直接采用各地区2012年的市场化指数表示各地区的市场化程度，并将其按照是否高于年度中位数来区分高市场化组和低市场化组。

五、研究结论与启示

本文以我国资本市场2013—2018年上市公司为研究样本，分析了内部控制缺陷隐藏对公司股价崩盘风险的影响，并进一步研究了在不同市场化水平下这种影响存在的差异。经过多重实证检验和测试后均发现：（1）存在内部控制缺陷隐藏的上市公司，其股价未来崩盘的风险大大增加;（2）相对于市场化水平较高的地区，内部控制缺陷隐藏对股价崩盘风险的影响在市场化水平较低的地区更明显。由此可知，内部控制缺陷隐藏是导致上市公司股价崩盘风险加大的重要因素之一。

本文研究结论的启示主要有以下幾点：（1）对投资者而言，应该全方位、多角度地考察目标投资企业，注重其信息披露尤其是内部控制信息披露的状况，降低未来投资风险;（2）对上市公司而言，应该加强内部控制体系建设，提高内部控制信息披露的意识，提高公司透明度，从而促进企业健康平稳发展;（3）对政府部门而言，应该加大对投资者的保护力度，规范上市公司内部控制信息披露行为，从而减少我国股票市场的异常波动，保证我国资本市场的正常运转。

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