吉伟莉 范维超

【关键词】 管理层持股; 创新投入; “堑沟”效应

【中图分类号】 F272.92  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0046-08

一、引言

习近平总书记在党的十九大报告中指出，我国经济发展已进入新的阶段，从高速增长转为中高速增长，由要素和投资驱动转向创新驱动。企业的创新、创造能力越来越成为其生存与发展的基础。然而，当前我国许多企业面临创新能力不足、创新活动对经济贡献率较低等问题，如何摆脱这些困境至关重要。

管理层持股是一种有效的激励手段，能够激发管理人员为公司创造财富的动力，并形成管理层与企业之间的粘性，强化对企业的认同感，进而为组织发展贡献力量。管理层持股通过缓解企业所有者与代理人之间的矛盾，可以促进组织的创新活动，从而提高企业创新能力。但是，管理层持股比越高就越有利于企业创新吗？不同所有权及行业背景下二者之间的关系是否存在差异呢？这些问题值得进一步研究。

本文以2007—2018年中国A股上市公司为样本，检验企业管理层股权激励对企业创新的影响。研究发现：（1）管理层持股与企业创新之间显著相关，且表现为倒U型的动态特点;（2）相比于非国有企业，国有企业中管理层股权激励给创新带来的影响更为强烈，应关注管理层股权激励所产生“堑沟”效应的不利影响;（3）与非高新技术企业相比，高新技术企业的管理层持股与企业创新投入之间存在更为显著的相关性;（4）股权激励能够提高企业管理阶层的风险承担水平，进而促进企业的研发创新活动;（5）企业的融资约束状况在管理层股权激励与企业创新之间起重要的调节作用，当企业面临融资困难时，管理层持股比例的增加并不能有效促进创新。

本文的主要贡献如下：第一，拓展了现有关于管理层激励效应的研究，着重探析了不同所有权、行业背景下管理层持股对创新投入的促进及阻碍作用，丰富了管理层激励的相关研究;第二，以往的研究多关注管理层股权激励存在与否与企业创新绩效之间的关系，而本文进一步分析了管理层持股对企业创新投入的作用路径及融资约束水平在二者之间的调节作用，为指导相关实践提供经验证据;第三，结合创新驱动发展的时代背景，重点考察了国有企业及高新技术企业中管理层股权激励与企业创新投入之间的促进与“堑沟”效应，所得出的结论可以为企业制定创新转型战略和管理层激励政策提供参考。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层持股对企业创新的激励及“堑沟”效应

管理层持股与企业创新之间存在显著的相关性[ 1 ]。通过对管理层实施股权激励计划，能够使管理者更加注重公司的長期发展能力，加大创新投入。研究发现，随着企业股权集中比例的不断增加，公司对研发项目的投入也会不断加大，两者之间呈正相关，这说明大股东更希望提高企业的创新能力[ 2 ]。Bysinger等[ 3 ]在其研究中也指出公司的内部董事可以通过自身决策加大企业在创新方面的投入，从而影响创新产出。企业的创新能力能够影响滞后两期的企业绩效，而高管持股与董事会的会议强度能够加大企业创新对企业绩效的影响程度。

此外，管理层持股比例发生变化，公司治理能力的强弱也会随之变动[ 4-5 ]。管理层持股比例过高，会导致激励过度，使得企业更注重短期收益而忽视社会责任的承担[ 6 ]。可见，该比例过高容易产生“利益趋同”效应，而在中等水平时则存在“壕沟防御”效应[ 7 ]。方政等[ 8 ]通过研究发现，管理层持股容易诱发代理问题，降低货币薪酬的激励作用，不能因为重视股权激励而忽视其他激励手段，且管理层持股比例与企业择时披露的可能性显著正相关。翟淑萍和毕晓方[ 9 ]的研究表明，管理层持股过高或者过低都会降低外部投资对企业创新的积极影响，只有保持在恰当水平才能有效促进企业创新。有学者认为存在管理层股权激励的公司，能够显著提高企业的创新效率，进而增加其创新的产出，同时管理层持股在企业创新管理中具有“激励相容效应”，并且这一效应在代理成本较小的企业更显著[ 10 ]。

归纳起来，管理层股权激励政策对企业创新活动的影响具有两面性：其一，通过授予管理者剩余索取权，可以减弱其对企业创新活动的阻碍性，从而促进企业创新;其二，管理层持股比例过高将会强化其对企业的实际控制力，由此产生风险规避心理，从而更倾向于取得稳健的收入，给公司创新活动带来“堑沟”效应。

基于此，本文提出假设1：

H1：给定其他条件不变，管理层持股能够促进企业创新投入，但其促进作用只在合理的持股范围内存在。

（二）不同所有权及行业背景下，激励及“堑沟”效应的差异

管理层的股权激励具有复杂性，政策所产生的影响在企业之间分化严重[ 11 ]。梁彤缨等[ 12 ]通过研究发现不管是股权激励还是薪酬激励，其所处环境不同，与企业创新之间的相关性就会发生变化。

在国有企业之中，管理层决策更倾向于实现政绩目标，而非对一般企业而言的价值最大化，对管理层进行股权激励有助于促进国有企业开展创新活动，而薪酬激励则对非国有企业更为有效[ 13 ]。当参与某个创新活动所获取的利益大于逃避创新所带来的绩效时，国企管理人员开展创新型项目的概率就会增加[ 14 ]。一般而言，对管理层的短期激励难以促进长期创新，而在国有企业之中，一直以来缺乏有效的长期激励的手段[ 15 ]，所以股权激励更有利于促使国有企业高管与企业自身形成利益共同体，激励管理层加大研发投入，从而促进企业创新[ 16 ]。

创新是保持企业竞争能力的一种有效手段，而不同行业对创新能力的要求并不相同。相比于非高新技术企业，高新技术企业面临着更为激烈的技术竞争，提升创新能力势在必行。在高新技术行业，管理人员能力的强弱与企业创新效率显著相关[ 17 ]，通过管理层股权激励促进企业创新投入、增加企业创新产出显得更为重要。

基于上述分析，本文提出假设2a、2b：

H2a：给定其他条件不变，相对于非国有企业，国有企业管理层持股对企业创新的激励及“堑沟”效应更为强烈。

H2b：给定其他条件不变，相对于非高新技术企业，高新企业管理层持股对企业创新的激励及“堑沟”效应更为强烈。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2007—2018年中国A股上市公司为样本。2006年企业会计准则体系进行了大规模修订，因此为了保证样本可靠性，本文的样本期间从2007年开始。根据研究的需要，按照以下步骤对样本进行了筛选：（1）剔除金融、保险行业上市公司;（2）剔除研究期间内完全没有披露研发投入的公司;（3）剔除其他控制变量缺失的观测值。最后得到2 369 家上市公司的13 011个观测值的非平衡面板数据。本文管理层持股比例与企业研发投入的相关数据均来自CSMAR数据库。此外，为了排除极端值的影响，对连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理。

（二）回归模型及变量定义

参照现有文献，本文采用以下模型来检验管理层持股比例与企业创新投入之间的关系：

1.因变量

本文衡量企业创新的指标主要为R&Di，t，即企业创新的投入，具体包括研发支出占总资产的比重（RD1）和研发支出占营业收入的比重（RD2）。现有关于企业创新研究的文献将企业创新衡量指標分为两类，分别是投入和产出。投入主要指研发支出，产出则是指企业专利的申请数或批准数[ 18 ]，考虑到专利产出的滞后性与统计难度，本文采用前者作为因变量。

2.自变量

参考已有文献[ 19 ]的研究，本文将董事会、监事会和高管的总持股数占公司总股数的比例作为管理层持股比例（MSR），同时在稳健性检验中，还采用董事会持股比例（DSR）作为自变量来进行检验。

3.中介变量

本文借鉴John等[ 20 ]的盈余波动率法来反映企业的风险承担水平（RISK），使用企业销售利润率的三年滚动标准差来衡量。首先，通过式（2）对所分析上市企业的销售利润率Ei，t进行分年度、分行业的调整，消除了经济周期及行业波动的影响。其次，如式（3）所示，计算观测期间调整后Ei，t的标准差，以此作为企业的风险承担水平指标（RISKi，t），具体过程如下所示：

最后得到关于管理层持股影响企业风险承担能力进而作用于研发创新活动的假设模型：

4.调节变量

参考已有研究，本文采用Hadlock and Pierce[ 21 ]的融资约束衡量方法对融资约束变量（FC）进行计算，具体如下：

其中SIZE为公司规模，AGE为公司成立年限，该指数的值越大，表示企业的融资约束水平越低。本文将大于行业年度均值的融资约束指数样本分类为低融资约束组，其余的分类为高融资约束组，以此进行调节效应的分析。

5.控制变量

本文对可能影响企业创新的其他因素进行了控制，具体包括：资产收益率（ROA）、企业性质（SOE）、公司规模（SIZE）、总资产负债率（LEV）、两职合一（DLDQ）、高管薪酬（EXES）、非高管薪酬（NEXES）、第一大股东持股比例（TOP1）、董事会总人数（BOARD）。此外模型（1）和（4）还控制了年度和行业的固定效应。

本文的变量名称及定义详见表1。

四、描述性统计与实证结果

（一）描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出2 369家上市公司的研发支出占企业当年总资产（RD1）的平均值为2%，占企业当年总营业收入（RD2）的平均值为3.7%。在50分位处的取值分别为1.7%与3.2%，说明半数样本的研发投入比低于平均值。同时RD1的最小值近乎于0，最大值约为9%，标准差为1.725，表明企业之间研发投入差距较大，有相当一部分企业并不重视创新活动，RD2的数据进一步支持了这一观点。就管理层持股比例（MSR）来说，有大于25%的企业持股比例为0，样本的持股平均值为0.139，最小值与最大值分别为0和0.704，这说明大部分企业的管理层持股比维持在一个健康水平，只有少部分企业管理层持股比例过高。

本文还对单变量做了进一步的均值检验，通过对比国有企业与非国有企业的数据，可知企业研发投入在二者之间存在显著的差异，非国有企业的研发支出占比大于国有企业，同时管理层的持股比例也呈现出相同的结果，这说明比较不同产权性质企业的管理层持股与企业创新之间的关系富有意义。在高科技行业与非高科技行业的分类中，也可以看出前者的研发投入与管理层持股比例都高于后者，二者之间存在显著差异，这为之后的分类别研究提供了依据。

（二）管理层持股与企业创新的实证回归结果

本文首先检验了管理层持股比例是否会影响企业创新，结果如表3列（1）所示。在控制了一些其他影响因素与年份行业固定效应之后，企业创新研发投入占总资产之比（RD1）与管理层持股比例（MSR）在5%的水平上显著为正，企业创新研发投入占总营业收入之比（RD2）与MSR在1%的水平上显著正相关，表明管理层持股与企业创新显著相关。具体而言，管理层持股比例每增长一个单位，企业创新研发投入占总资产或营业收入的比则分别增加0.182%与0.502%，这说明管理层持股能够促进企业创新。

其次，为了探析管理层持股比例对企业创新所具有的激励及“堑沟”效应，本文首先根据管理层持股比例（MSR）求出其平方项（MSR2），之后基于回归分析结果进行UTEST检验，结论如表3列（2）所示。可知管理层持股比例及其平方项均与企业创新的两个衡量指标在1%水平上显著相关，并且MSR与RD为正相关关系，而与MSR2为负相关，因此得出管理层持股与企业创新在总体样本之中呈现倒U型的动态关系。

在分别以RD1及RD2为因变量的分析当中，本文得出其倒U型拐点为33%和34%，由此设定出高比例持股组为大于33.5%持股比例的样本，而其余则分类为低比例持股组，并进行检验，结果如表4所示。

从表4中可以看出，就研发投入占总资产之比（RD1）与管理层持股比例（MSR）之间的关系而言，在低持股组中，二者在1%水平上显著正相关，而在高持股组中两者之间并不存在统计上的相关性，这一情况在RD2与MSR的分析中也保持一致。说明企业管理层的持股比例应保持在一定的范围之内，在拐点之前，管理层持股比例越大，对公司管理阶层的激励效应越显著，企业的创新活动也随之繁荣。但该比例过高容易产生“堑沟”效应，导致管理效率低下，使得股权激励这一手段在组织之中不会产生预期的刺激效果，进而导致企业创新能力减弱。

再次，本文对国有企业及非国有企业进行分类别研究，发现无论是否属于国有性质的企业，管理层持股与企业创新之间都呈倒U型关系，这表明管理层股权激励政策的强度在两种性质的企业之中都应该维持在合理范围内。同时，通过UTEST检验，得出两种所有权性质企业的拐点及倒U型分布图，由于RD1及RD2的结果相似，此处选取RD1的检验结果来绘制图形，所得结论如图1所示。

从图中可以看出，管理层持股的创新效应在国有企业中表现得更为强烈，在拐点之前，每增加一单位持股比例所带来的创新效应远超非国有企业的同类效果。这说明在国有企业中，由于缺乏强效的激励机制，管理层持股激励手段可以有效促进管理层对组织的认同感，从而基于企业长远目标考虑，提高创新投入，进而优化其创新产出。从图中还可看出，国有企业管理层持股的“堑沟”效应拐点为24%，而非国有为35%，这表明在国有企业中，管理层持股比例相对来说要控制得更低，国有企业更易产生由于持股比过高而导致的风险规避行為，从而影响企业创新。另外，在国有企业中，管理层持股过高给企业创新所带来的“堑沟”效应更具破坏性，这说明在实践中，国有企业更应谨慎确定合理的管理层持股比，将其保持在恰当范围内，以促进企业创新。

最后，本文进行分行业研究，结果如表5所示。在非高科技行业的RD1与MSR回归中，二者之间不存在显著性关系，而就高科技行业来说，管理层持股与企业创新在10%的水平上显著。同时，企业创新支出占营业收入之比（RD2）与管理层持股比例在高科技行业中表现为1%的水平上显著，并且持股比例每增加一个单位，公司的创新能力提升0.79%，相反在非高科技行业这一关系并不显著。这也表明，管理层股权激励在高新技术行业中可以作为提高企业创新能力的有力手段。

对存在显著关系的高新技术行业进行具体分析，回归结果表明当MSR与RD之间关系为正时，MSR2则表现为负，且其在1%的水平上显著相关。通过对上述结果进行UTEST检验，检验结果表明在高新技术行业，管理层持股与企业创新之间表现为倒U型动态关系，并且拐点为35%。

上述实证结果表明，管理层持股比例在高新技术行业中应该保持在恰当范围。当持股比为35%以内，比例越高激励效果越显著，而超过这一比例，其边际效应便逐渐减少。同时在非高新技术行业，管理层持股与企业创新并不存在显著关系，这说明在高新技术行业中，更能够发挥管理层股权激励政策的积极效果。

（三）进一步分析

1.管理层风险承担水平的中介效应

通过管理层持股来增加管理层对公司的认同感，进而使其注重企业的长期利益，这是管理层股权激励的重要出发点。以往的研究发现，上市企业的高管股权激励政策能够有效减少高管的风险规避行为，提高企业研发投入，促进其创新、创造能力，即在一定程度上，企业是借助管理层持股政策来提升其风险承担水平，实现公司研发创新。

本文首先按照前文式（2）和式（3）进行了数据预处理。由于销售利润率是采用三年滚动计算的方式，因此在中介效应分析当中，使用A股上市公司中2010—2018年的样本。基于此，本文设定管理层风险承担水平的衡量指标（RISK），并使用模型（4）的思路进行数据分析，结果如表6中介效应所示。可知，在加入了风险承担水平作为中介变量之后，管理层持股与企业创新仍在1%的水平上显著相关。同时，风险承担水平与RD1、RD2都存在显著的相关性，其中RISK与RD1、RD2之间的相关系数分别为1.192与1.541，这说明企业管理层的风险承担在管理层持股对企业创新能力的影响中发挥了一定的中介效应。

2.企业融资约束的调节作用

管理层的决策方案是基于本企业财务状况、所处环境等多种要素综合考虑的结果，没有最好的决策，只有最适合自己企业的决策。一个项目的上马需要足够的资金支持，而公司的融资能力，一定程度上决定了其资金的数量，因此企业融资状况在很大程度上影响了管理层的决策方案，也对投入成本高、回收周期长的创新活动起到制约作用。

本文接下来进一步探究企业融资约束能力如何影响管理层持股与创新投入之间的关系。依据FC的具体含义，文中将样本分为高约束组及低约束组两个样本组进行分析，结果如表6调节效应所示。可知，在低融资约束组中，管理层持股与企业创新之间仍在1%水平上显著正相关;而在高融资约束组中，由于融资能力的制约，管理层决策与企业创新之间表现为负相关关系。这说明当企业处于融资困难、资金得不到有效保障的窘境时，提高管理层的股权激励水平并不能有效反馈到创新活动之中，如何取得足够的经营资金才是企业头号难题。于是，投资成本相对较高的创新活动成为“保帅的弃子”，管理层股权激励也就不能有效作用于企业创新。

（四）稳健性分析

为了确保上述结果的稳健，本文进行了一系列稳健性检验。

上市公司可能并不是随机地进行企业研发支出的披露，企业创新能力的衡量受到一些无法观测因素的影响，因此本文采用Heckman两阶段法解决样本选择偏差导致的内生性问题，结果如表7所示。在第一阶段，以上市公司是否披露研发支出作为因变量，采用Probit回归模型计算出逆米尔斯比率（IMR）;在第二阶段，将逆米尔斯比率作为控制变量，对模型进行重新进行回归。由表中数据可知，在考虑了内生性的前提之下，二者之间的相关关系仍显著。

除此之外，本文还进行了如下的稳健性检验：第一，考虑到管理层持股比例可能是内部控制人的结果，所以剔除两职合一的样本进行检验;第二，将董事层持股比例（DSR）作为自变量来进行检验;第三，考虑到管理层持股比例对企业创新的影响并不是当期产生的，因此采用管理层持股比例滞后一期产生的结果进行检验。

上述回归结果均表明，管理层持股比例与企业创新之间存在显著的相关性，并呈倒U型分布。稳健性检验的结果与前文保持一致，这也说明本文结论较为稳健。

五、结论与建议

本文以2007—2018年中国A股上市公司数据为样本，探析企业管理层持股对创新投入的影响。研究发现，管理层股权激励能促进企业创新，并且其相关性呈倒U型的动态特点。本文重点分析了在不同产权性质、行业背景下，管理层持股比例的高低对企业创新的影响。在进一步研究中，分析了风险承担水平在管理层持股作用于企业创新过程中的中介作用及融资约束水平的调节效应，得出以下结论：（1）相对于非国有企业，国有企业中管理层股权激励给企业创新带来的刺激更为强烈，在低持股比例范围内更明显地促进企业创新，而在高持股比例范围所带来的负面作用更为严重，因此应重视管理层持股所引起的“堑沟”效应，合理控制持股比例，积极避免此类风险。（2）与非高新技术行业相比，高新技术行业的管理层持股对企业创新活动所產生的效应更显著，管理层的股权激励政策可以作为一个有效促进创新的手段。（3）管理层持股提高了管理层对公司风险承担的水平，进而愿意做出风险较大的创新决策，提高研发投入，促进企业提升创新能力。（4）企业的融资约束水平在管理层股权激励与企业创新之间起着重要的调节作用。当企业面临较低的融资压力时，所有者通过对管理层实行激励政策，使其站在企业长远角度考虑，将资金用于长效项目，一定程度上避免了高风险的投资项目，进而能够将资金专注于可行的创新项目上，促进企业创新;当企业面临巨大的融资困境时，创新活动则成为决策的弃子，因此管理层持股比例的增加并不能促进企业创新。

基于上述结论，本文提出如下建议：（1）由于管理层持股对企业创新存在“堑沟”效应，因此对于运用类似股权激励手段促进创新的企业来说，管理层持股比例应该保持在一个恰当的范围之内，不宜过高，否则会降低其边际效应，甚至产生负面效果;（2）由研究结论可知，在国有企业之中，管理层持股对企业创新有着更为强烈的作用力，随着国有企业混合所有制改革的不断推进，更多国有企业可考虑运用管理层股权激励手段来促进创新;（3）高科技企业应该更加重视管理层股权激励，以促进企业提高自身的创新能力;（4）融资约束问题是制约企业创新的一个重要障碍，金融机构应对创新型企业给予更多的资金支持，为其营造一个良好的融资环境，保障创新活动的顺利进行。

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