刘静 刘娟

【摘 要】 获取会计盈余是企业存在的目的，提升会计盈余持续性是实现企业长期可持续发展的重要前提。文章选取2010—2019年沪深A股上市公司的数据为研究样本，探讨了融资约束对企业会计盈余持续性的影响，并检验了企业成长性和管理层能力的调节作用。实证结果表明：融资约束会显著抑制企业的会计盈余持续性，且融资约束程度越高抑制作用越大;与成长性较差的企业相比，成长性较好的企业面临的融资约束较小，对企业会计盈余持续性的负向影响较弱;管理层能力可以有效缓解融资约束对企业会计盈余持续性的影响，管理层能力越大融资约束对企业会计盈余持续性的影响越小。文章在一定程度上丰富了融资约束对企业盈余影响效应的研究，对缓解融资约束、促进企业会计盈余持续性的提升具有一定的借鉴意义。

【关键词】 融资约束; 会计盈余持续性; 企业成长性; 管理层能力

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0038-08

一、引言

2017年10月18日召开的中国共产党第十九次全国代表大会指出我国经济已经进入高质量发展阶段。国民经济的高质量发展在很大程度上取决于企业的高质量发展，尤其是企业的长期可持续发展。要实现企业的长期可持续发展，就要聚焦主业、强化战略、明确目标，增强盈利能力和市场竞争力。这样做，不仅有利于实现企业的经营目标，确保企业在资本市场中的地位，而且能够为企业在未来竞争以及扩张过程中实现持续的获利提供保障，有利于企业持续、稳健地发展。因此，持续的会计盈余是企业实现高质量发展的前提。

近年来，由于各大企业都面临较为严重的融资约束问题，企业具有较大的外部融资难度，资金短缺问题日益严峻，严重制约了企业的会计盈余持续性。那么，企业应如何降低融资约束对企业的负向影响，从而提高企业的会计盈余持续性，促进企业持续健康发展？为此，本文根据2010—2019年沪深A股上市公司的财务数据，研究融资约束对企业会计盈余持续性的影响，以及企业成长性和管理层能力对二者关系的影响效应。研究发现，在面临较大程度的融资约束时，企业会因资金不足放弃净现值为正的投资项目，从而负向影响企业的会计盈余持续性，与成长性较好的企业相比，成长性较差的企业中，融资约束对企业会计盈余持续性的负向影响较大。此外，管理层能力能够有效缓解融资约束对企业会计盈余持续性的抑制作用。管理层能力越大，融资约束对企业会计盈余持续性的抑制作用越小。

本文主要的创新点为：已有文献大多集中于融资约束对企业投资效率、创新水平、综合绩效、盈余管理及成长性等方面影响的研究，而有关融资约束对盈余质量影响的研究相对较少，更鲜有学者研究融资约束对会计盈余持续性的影响，本文在现有研究的基础上，深入研究融资约束对企业会计盈余持续性的影响，丰富了融资约束经济后果的研究;同时进一步分析了企业成长性和管理层能力对二者关系的调节作用，旨在为企业的高质量发展提供有益启示。

二、文献回顾

由于资本市场的信息不对称，外部投资者难以观察到企业的真实经营状况，因此在选择投资项目时，会要求较高的投资回报率或选择声誉较好的企业进行投资，这就增加了企业的融资成本和融资难度，融资约束由此产生。融资约束会给企业带来消极的负向影响，这一结论已被学术界广泛认同。

（一）国外研究动态

Fazzari[ 1 ]研究发现融资约束带来的资金紧缺问题，使得企业创新活动减少，企业运作无法达到最优水平。Scherer等[ 2 ]通过分析德国制造业的相关财务数据发现，融资约束越大，企业的研发创新投入越少，两者之间具有较为显著的负相关关系。Liu等[ 3 ]研究发现融资约束下企业更可能为避免债务违约风险、获得资本市场青睐、规避政治风险而进行盈余管理。Aghion等[ 4 ]实证研究发现融资约束制约了企业的研发创新投入，企业面临的融资约束程度越大，企业创新研发活动的投入量越小，甚至直接终结了企业的创新研发活动，即企业的创新能力与企业所面临的融资约束程度之间有显著的负相关关系。Leitner[ 5 ]指出融资约束会加剧企业的资金短缺，影响企业的研发及创新投资，最终导致投资不足。David[ 6 ]认为融资约束从阻碍企业成长、减少企业投资、抑制企业参与外部经济活动等方面对企业绩效产生影响。

（二）国内研究动态

李增福等[ 7 ]研究發现融资约束加剧了企业的盈余管理动机。康志勇[ 8 ]通过对上市公司数据进行检验，发现融资约束对企业创新研发活动具有显著的抑制作用。谢家智等[ 9 ]研究发现企业所面临的融资约束对企业创新投入具有抑制作用，二者呈显著负相关关系。单春霞等[ 10 ]研究认为当企业面临融资约束时，外部融资能力受到限制，难以有效发挥财务杠杆作用，对企业发展产生阻碍，抑制企业绩效。丁红燕等[ 11 ]实证研究发现，融资约束会抑制企业研发投资，对企业的创新发展造成消极影响。马秀斌和张庆君[ 12 ]以A股上市公司为研究样本，发现融资约束与企业债务风险呈正相关关系，即企业的融资约束越大，债务风险越高。

综上所述，关于融资约束的相关研究为本文提供了丰富的理论基础和参考依据。现有研究表明，融资约束越大，企业获得外部融资的难度越大，给企业带来的负面经济后果越大。但是，目前国内外研究主要是关于融资约束对企业的投资效率、创新水平、综合绩效、盈余管理及成长性等方面影响的研究，而有关融资约束对盈余质量的影响研究相对较少，更鲜有研究探讨融资约束对企业会计盈余持续性的影响，本文则在理论分析的基础上，深入研究融资约束与企业会计盈余持续性之间的关系。

三、理论基础与研究假设

（一）融资约束与会计盈余持续性

会计盈余持续性是企业长期、稳健发展的前提，为企业的可持续发展提供了保障，然而企业的会计盈余持续性受到诸多因素的影响，融资约束就是其中之一。融资约束影响企业会计盈余持续性的原因在于：（1）融资约束加剧了企业的盈余管理程度。在企业面临较大程度的融资约束时，会导致企业资金短缺，投资效率低下，此时为了在短期内筹集到企业经营所需资金，企业可能会通过操纵会计盈余向市场传递积极的信号，从而获得外部投资者的青睐[ 13-14 ]。盈余管理虽然能够暂时解决企业的资金问题，但如果盈余操纵行为被市场察觉，将严重损害企业声誉，从而影响企业的可持续发展。（2）融资约束会抑制企业全要素生产率。企业想要提升其全要素生产率，就必须提高企业的研发创新水平，而研发创新水平的提高又依赖于充足的资金。融资约束使得企业很难通过外部融资获取研发创新所需资金，企业面临的融资约束程度越高，融资难度越大，可用于研发创新的投入越少，其全要素生产率越低[ 15 ]，盈余持续性越小。（3）融资约束对企业绩效存在负向影响。在信息不对称条件下，外部投资者很难观察到企业的真实状况，为保护自身利益、降低风险，投资者在选择投资项目时，可能会增加风险溢价，提高资金回报率，这就增加了企业的融资成本，使企业难以较低的成本取得外部资金，导致企业不得不放弃一些净现值为正的投资，从而减少企业收益，降低企业绩效[ 16 ]。低水平的企业绩效将会阻碍企业的长期发展，制约企业的会计盈余持续性。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：融资约束会对企业的会计盈余持续性产生消极的负向影响。

（二）企业成长性的调节作用

进一步，本文试图分析不同成长性条件下，融资约束对企业会计盈余持续性影响的差异性。通常情况下，成长性好的上市公司能够向市场传递积极的信号，从而吸引大量投资者投资，因此该类公司融资约束较小，投资机会更多，投资决策也会更有价值，相应地其取得的营业收入越高，绩效水平越高[ 17 ]，会计盈余也更具持续性。此外，具有高成长性的企业还可以通过降低生产成本提高生产效率，形成规模经济，利用自身成长优势研发新工艺，促进综合实力的提升（鲁盛潭等，2011），进而提高会计盈余持续性。成长性差的企业往往得不到外部投资者的青睐，融资约束较大，资金供给不足，使企业不得不放弃一些有价值的投资项目，抑制了企业的收益，最终给企业的会计盈余持续性带来消极的负向影响。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：相对于成长性好的企业，在成长性差的企业中融资约束对企业的会计盈余持续性的负向影响更大。

（三）管理层能力的调节作用

在我国，“融资难、融资贵”一直是制约企业发展的瓶颈，融资约束较大的企业往往会出现投资不足、绩效低下等问题，甚至会因为无法获取发展所需的资金而面临破产倒闭的风险。管理层掌握着企业的经营决策权，是企业运营的核心力量，管理层能力的高低直接影响着企业的长期发展。在企业的融资活动中，能力较高的管理层一方面兼顾个人和股东利益，为企业筹集所需资金，另一方面通过自己的专业能力和领导地位将融资成本控制在合理的范围内。Bertrand等[ 18 ]研究发现，管理层能力会对企业的投融资活动产生积极的影响，管理层能力越大，投资效率越高，融资成本越小，即管理层能力越强越有利于外部融资[ 19 ]。闫一石[ 20 ]实证研究发现，管理层能力越大，越能够准确识别市场环境，为企业引入低成本投资，从而有效缓解融资约束问题。此外，管理层能力越大，专业能力越强，越能够洞悉行业发展趋势，发现企业自身的优势与弊端，从而在经营决策过程中扬长避短，充分挖掘自身潜力，克服风险与挑战，提高企业的投资效率和绩效水平，保证企业长期持续发展。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：管理层能力能够缓解融资约束对企业会计盈余持续性的抑制作用，且管理层能力越大，融资约束对企业会计盈余持续性的抑制作用越小。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以沪深A股上市公司2010—2019年的财务数据为样本，并进行如下处理：（1）剔除金融类企业样本;（2）剔除被ST和PT类的企业样本;（3）剔除数据缺失严重的样本。同时对所有连续变量进行缩尾处理，最终获得18 627个样本观测值，并构建面板数据库。本文的数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设计

本文借鉴Freeman[ 21 ]的方法，利用一阶自回归模型，通过使用当期盈余预测下一期盈余的方法，估计企业的会计盈余持续性，如模型（1）所示：

ROAt表示当期会计盈余，ROAt+1表示下期会计盈余，回归系数？茁1反映了企业的当期会计盈余对下期会计盈余的影响。若？茁1为正，则表明当期会计盈余能够持续到下一期，该数值越大持续性越强。

构建回归模型如下：

模型（2）中引入融资约束（KZ）与当期会计盈余（ROAt）的交互项（ROAt×KZ）衡量融资约束对企业会计盈余持续性的影响效应。模型中交互项（ROAt×KZ）的系数？茁3若显著为负，则表明融资约束对企业会计盈余持续性有负向的抑制作用，假设1成立。

（三）变量选择

1.被解释变量

会计盈余持续性：指企业当期会计盈余持续到下一期的程度。对于会计盈余的度量，本文使用资产收益率（ROA=净利润/平均总资产）。在本文中ROAt+1代表未来一期的会计盈余，ROAt代表当期的会计盈余，回归系数？茁1代表下一年度的会计盈余对本年度会计盈余的敏感程度。若？茁1为正，则说明企业会计盈余持续性较强，本年的会计盈余能够持续到下一年，能对下一年的会计盈余进行预测，回归系数越大，说明会计盈余的持续性越好。此外，为了保证研究结论的稳健性，在稳健性检验过程中将MROA（MROA=营业利润/平均总资产）作为会计盈余（ROA）的替代变量。

2.解释变量

融资约束（KZ指数）：本文借鉴Kaplan等[ 22 ]的方法，利用样本企业的相关财务数据构建KZ指数，并将其作为融资约束的替代变量。

3.调节变量

企业成长性（Growth）：本文将企业的成长性（Growth）按照行业年度均值进行分组，将Growth均值大于等于0.2的样本定义为高成长性企业，赋值为1;将Growth均值小于0.2的样本定义为低成长性企业，赋值为0。

管理层能力（MA）：本文借鉴Demerjian等[ 23 ]的做法对管理层能力进行评分。首先，利用数据包络分析法（DEA），通过比较每个企业成本的投入和产出来估计企业在行业内的生产效率，计算过程如下：

其中，Sales代表营业收入，COGS代表营业成本，SG&A代表销管费用，PPE代表固定资产，Intangible代表无形资产，R&D代表研发投入。根据模型（3）得到企业生产效率？兹，取值在0和1之间。

其次，通过模型（4）对企业的生产效率进行Tobit回归，分离出影响企业生产效率的公司特定特征的得分，进而得到管理层能力的得分。

Firm Efficiency=？琢0 + ？琢1Ln（Total Assets） + ？琢2Market Share +？琢3Free Cash Flow+？琢4Ln（Age）+？琢5Business Segment Concentration+Year Indicators+？著 （4）

其中，Ln（Total Assets）表示企业规模，Market  Share表示市场份额，Free Cash Flow表示企业自有现金流，Ln（Age）表示企业成立年限，Business Segment Concentration表示企业经营分部的数量，Year Indicators反映年度的固定效应。通过回归模型（4）得到的残差值？着即为管理层能力得分（MA），？着值越大，管理层能力越强。

4.控制变量

本文控制了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、自由现金流量（FCF）、两职兼任（Dual）、大股东占款（Occupy）、管理费用率（ADM）和董事会规模（BoardSize）等变量对企业会计盈余持续性的影响。变量定义如表1所示。

五、实证分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，下期会计盈余（ROAt+1）的均值为0.040，最小值为-0.358，最大值为0.261，标准差为0.059，表明样本公司的会计盈余具有一定的差异性;融资约束（KZ）的均值为0.893，中位数为1.165，最小值为-12.156，最大值为14.073，说明在全样本中各个企业面临的融资约束程度不同，存在较大差异;管理层能力（MA）的均值为-0.005，中位数为-0.024，中位数和均值都较小，表明样本企业整体管理层能力水平较低，MA的最大值为0.446，最小值为-0.544，表明管理层的能力参差不齐。其他样本数据的描述性统计结果均在合理范围之内，没有出现极值现象。

（二）相关性分析

如表3所示，当期会计盈余（ROAt）与下一期会计盈余（ROAt+1）之间的相关性系数为0.581，且显著正相关，说明企业的当期会计盈余对未来会计盈余具有指示作用，与实际相符。融资约束（KZ）与企业下期会计盈余（ROAt+1）之间的相关系数为负，且显著，表明融资约束抑制了企业的盈余持续性，即当企业面临较大程度的融资约束时，融资难度增加，会计盈余持续性降低，初步验证了假设1。管理层能力（MA）则相反，其与企业下期会计盈余（ROAt+1）显著正相关，表明管理层能力的提高有利于企业的未来会计盈余，同时管理层能力（MA）与融资约束（KZ）之间呈负相关关系，说明管理层能力能够降低企业的融资约束，从而为企业的会计盈余持续性带来积极的影响，初步验证了假设3。另外，从分析结果可以看出，各变量之间的相关系数绝大部分都小于0.5，表明不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

表4展示了融资约束对企业会计盈余持续性的影响。从列（1）可以看出，融资约束（KZ）与当期会计盈余交乘项（ROAt×KZ）的系数为-0.048，且在1%的水平显著，表明融资约束确实负向影响企业的会计盈余持续性。这主要是由于融资约束的存在，企业融资难度及融资成本都显著增加，使得企业难以通过外部融资筹集到企业运营所需的资金，而资金短缺又导致企业的投资不足，进而影响企业的会计盈余持续性。为进一步检验不同融资约束条件下，融资约束对企业会计盈余持续性影响的差异性，本文根据KZ指数，将样本企业分为融资约束高低两组，并使用上述回归模型（2）对不同的子样本进行分组检验，结果见表4中列（2）、列（3）。回归结果显示，在高融资约束组，融资约束与当期会计盈余交乘项（ROAt×KZ）的相关系数为-0.095，且在1%的水平显著;而在低融资约束组，融资约束与当期会计盈余的交乘项（ROAt×KZ）虽然同样在1%的统计水平显著负相关，但是其相关系数的绝对值为0.018，小于高融资约束组中的相关系数的绝对值0.095。比较可知，融资约束会负向影响企业的会计盈余持续性，且融资约束越大对企业会计盈余持续性的负向影响越大，表明当企业面临较大融资约束时，外部融资的难度大大提高，企业面临更为严峻的资金短缺问题，更容易错失良好的投资机会，对企业的会计盈余持续性造成的负向影响也越大。

表4列（4）、列（5）报告了不同成长性条件下融资约束对企业会计盈余持续性的影响。结果发现，在高成长性的样本企业中，交乘项（ROAt×KZ）的系数为-0.022，且在1%的水平上显著;在低成长性的样本企业中，交乘项（ROAt×KZ）同样在1%的水平显著，但其系数为-0.064，绝对值大于高成长性的0.022。由此可知，与高成长性的企业相比，低成长性的样本企业中，融资约束对企业会计盈余持续性的抑制作用更明显。这就说明成长性较好的企业会向资本市场传递积极的信号，企业面临的融资约束较小，更容易吸引外部资金流入，从而增加企业的投资机会，提高企业的会计盈余持续性;而成长性较差的企业不容易得到外部投资者的青睐，融资约束较大，企业常常会面临资金短缺和投资不足的问题，从而给企业的收益和未来会计盈余带来消极的影响。

表4列（6）、列（7）报告了不同管理层能力水平下融资约束对企业会计盈余持续性的影响。结果显示，相较于管理层能力较高的样本企业，管理层能力较低的样本企业中的融资约束与当期会计盈余的交乘项（ROAt×KZ）的相关系数绝对值更大，说明融资约束对企业盈余持续性的抑制作用更大，表明管理层能力较高时可以向市场传递积极的信号，吸引外部投资者向企业注入资金，有效缓解企业的融资约束，从而保证了企业的会计盈余持续性。

六、稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本文进行如下稳健性测试：

首先，将主要回归中净利润的持续性（ROA）替换为营业利润的持续性（MROA），并重新按照模型（2）进行回归（见表5）;其次，为了解决解释变量与不随时间变化的无法观测因素的相关性，本文使用固定效应模型，同时使用随机效应模型作为对比（见表6）。最终验证结果与回归分析一致，表明本文的研究结论是稳健的。

七、研究结论与启示

为深入探讨融资约束给企业带来的消极影响，本文以我国沪深A股上市公司为研究样本，探究了融资约束对企业会计盈余持续性的影响效应，并检验了企业成长性和管理层能力对融资约束与会计盈余持续性之间关系的调节作用。研究发现：（1）融资约束会抑制企业的会计盈余持续性，二者之间呈负相关关系，融资约束程度越大，抑制作用越显著;（2）与高成长性的企业相比，在低成长性的样本企业中，这种抑制作用更明显;（3）管理层能力能够显著降低融资约束对企业会计盈余持续性的负向影响，管理层能力越高越有利于缓解融资约束对企业会计盈余持续性带来的负面作用。

通过以上研究结论得到如下启示：第一，企业应积极拓宽融资渠道，降低融资约束风险，提高企业对外部环境的应变能力。第二，管理层拥有较高的专业能力有利于缓解企业的融资约束，改善企业的会计盈余持续性。因此，提高企业内部的人力资本质量，加强对人力资源的重视，完善企业的人才选拔及晋升制度，有利于为企业筛选高质量人才，进而推动企业快速发展。第三，融资约束会抑制企业的会计盈余持续性，且与高成长性的企业相比，在低成长性的样本企业中这种抑制作用更明显。因此，为保证各类企业稳步健康发展，除了利用市场本身的调节作用外，还要适当利用政府的扶持之手，政府在实施政策时要充分考虑企业的异质性，制定更加具体的企业扶持政策，给予那些处于较低成长阶段的企业更多的优惠和特权，从而为低成长性的企业注入动力，最终实现我国经济的高质量发展。

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