刘其享，龙吉敏，陈亭慈

（湖北经济学院 a.经济与贸易学院；b.金融学院，武汉 430205）

一、引言与研究假设

传统经济学假定偏好于个人而言是不变的，偏好具有可塑性（malleability）在2000年左右才逐渐成为学界共识[1]，自此塑造个人偏好的各种影响因素成为重要的研究问题。其中，风险偏好在塑造个人或家庭的资产选择行为中起着根本作用，投资、保险、储蓄、消费等行为都深受其影响。除此之外，在涉及不确定性的理论分析中，不同风险态度的假定将会导致截然不同的理论预测。近年来许多研究指出，贫穷对个人风险偏好造成的影响是无法脱贫的原因之一[2～4]。因此，研究风险偏好的影响因素无论在实际中还是理论上都有其重大意义。

风险承受能力（risk tolerance）是一个表述风险偏好比较好的方式。当个人比较厌恶风险时，他的风险承受能力较低；相反，当个人比较爱好风险时，则能承受较多的风险。当前有大量的研究关注人口特征变量对风险态度的影响。研究发现，男性相对于女性有较高的风险承受能力[5～9]。年龄对风险态度的影响则无定论，随着年龄增加人们对风险的承受程度可能增加[10～15]或降低[16～17]，也有研究发现两者间具有非线性的关系[18～20]。婚姻状况作为个人决策的一环显然很可能是内生变量：可能是结婚造成风险态度的改变，也可能是风险承受能力强的个人比较容易踏入婚姻。虽然尚未能明确分辨其因果关系，但当前研究发现婚姻与风险偏好会因为性别差异而呈现出不同的相关性。研究发现风险承受能力最高的是未婚男性，其次依序为已婚男性、未婚女性，而已婚女性的风险承受能力最低[21]。教育本身就是一个具有风险性的投资，投入时间与金钱的成本在就业市场上能够得到的回报是具有不确定性的。当前研究发现文化程度与个人风险承受能力有显著的正向关系[22～24]，但是其中的因果关系还有待进一步的研究。

除了基本人口特征之外，外部环境冲击也会显著影响人们的风险偏好。当风险承受能力较小时会倾向于购买保险来消除风险。通过11个国家的调查数据发现，过去有负面健康经验的人会提高25%的医疗保险购买倾向，当身边有人正受疾病所苦则会提高40%的医疗保险购买倾向[25]。通过印度银行的调查数据发现，客户的风险承受能力在2008年金融危机后大幅下降[26]。在印度尼西亚，通过现场实验量测被试者风险偏好发现，经历严重自然灾害使得被试者的风险承受能力下降[27]。与此相反，通过日本的国家风险偏好调查面板数据发现，经历2011年东日本大地震的男性承受风险能力增加，并有好赌的倾向，女性则不受影响[28]。除此之外，个人过去的经验也会显著影响风险偏好。采用丹麦2007－2009年金融危机期间的数据发现，个人过去投资发生亏损的经验会使其风险承受能力下降[29]。

投资的本质是将现有的收入购买未来报酬不确定的资产，因而收入显然是影响风险态度的重要因素。现有研究结果一致发现收入提高能够增加个人或家庭的风险承受能力。通过调查数据发现收入水平增加能提高风险承受能力[30～32]。通过问卷量测被访者对于彩券的愿付价格，借此估计出其Arrow-Pratt风险态度量测，同样能发现收入水平增加能提高风险承受能力[33]。值得注意的是，当前文献探讨的都是收入水平对风险态度的影响，没有关于异质收入来源对风险态度影响的研究。如果以新古典经济学的视角来看，这也实属正常。货币在新古典经济学中仅仅是作为价值的衡量工具和商品交换的媒介，因此无论收入来源为何，货币之间是能够完全替代的①。但是如果以心理账户（mental accounting）理论的观点来探讨，则会有不同的结果。

心理账户可以定义为个人或家庭用于组织、评价和跟踪财务活动的认知思维模式[34]。心理账户理论认为人们会将支出和资金进行分类以决定预算，在这些分类的帮助下简化成本效益分析，提高决策的效率。例如人们会将到某景点游览的门票花费归类为旅游支出；人们倾向于将意外丧偶得到的人寿给付金归类到子女的教育经费，而非出国旅游的资金[35]。受制于人脑有限的认知、运算能力，通过类别化可以帮助人们快速处理信息、评估支出与收益，做出消费、投资等与金融相关的决策[36～37]。如果不依赖心理账户的类别化，人们仅去超市评估买多少菜就需要整合当前和未来的财富、债务、支出等大量信息。心理账户理论认为人们有许多类别化的依据，例如按照花费的去向分类[38]、按可选择范围分类[39]、按交易结果分类[40]，以及本文主要讨论的按收入来源分类。

通过收入来源建立心理账户分类是很常见的。研究发现人们会将现有收入、现有资产以及未来收入划分成不同的心理账户[34][40～43]，这三个心理账户呈现不同的边际消费倾向，其中现有收入的边际消费倾向最高，现有资产次之，最低的是未来收入[41][44]。现有收入可以被进一步分类为常规收入与意外收入[34][41][45～47]，例如奖金就因为其不可预料性被归类于意外收入[48]。当收入一旦被归类于意外收入的心理帐户时，人们对这些钱的处置会表现出比常规收入更高的边际消费倾向[43][49～50]。

当前研究表明异质收入来源对于个人的消费行为有重大影响，但是异质收入来源对于个人在不确定性下选择行为影响的研究却意外的少。研究发现，不仅仅是投资新手，就算是老练的投资者也会不经意地把本金和投资利得划分在不同的心理账户，因而在使用上表现出不同的风险偏好[51]：使用本金进行投资时，投资者倾向于购买风险较小的金融产品；而使用之前投资实现的获利再投资时，消费者倾向于购买风险较大的金融产品。然而对于不同的收入来源（常规收入或意外收入）如何影响人们的风险偏好则尚未被系统性研究。因此，本文主要的目的是补充这方面研究的不足，将收入区分为税后工资收入、税后奖金收入以及税后补贴收入，研究异质收入来源对个人投资风险偏好的影响。

二、数据与研究设计

本文采用的数据来自西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的2011年中国家庭金融调查（China Household Finance Survey，CHFS）。该调查通过PPS抽样调查法（Probability Proportional to Size Sampling），按分层规模大小等成比率抽样，收集了全国25个省（自治区、直辖市）、82个县（区、县级市）、320个村（居）委会的人口统计学特征、金融资产、非金融资产、现金和借出款、负债、保险、支出、收入、金融知识、基层治理与评价等丰富的变量，总样本规模为8438户（29324人）②。除了受访者本人相关的数据，CHFS也向受访者询问其家人的情况，为了保证数据精确性，本文只分析受访者本人情况的数据。与此同时，大多未成年人处于求学阶段而没有稳定的工作收入，因此其数据被排除在本文分析的范围之外。表1为基本统计信息。

表1 基本统计信息

研究的模型设定如下：

其中，RAi是本文的被解释变量，代表受访者i在投资方面厌恶风险的程度。CHFS通过单维度5问项的量表量测个人在投资方面的风险承受能力，由1至5分别表示风险趋避程度由低至高，本文将其重新缩放到0和1之间作为被解释变量③。从表1的基本统计信息可以看出我国家庭风险承受能力呈现稍微右偏的分布，RA的平均值是0.560，中位数是0.500。CHFS关于风险承受能力的调查与美国芝加哥大学国家见解研究中心（National Opinion Research Center）执行的消费者金融调查（Survey of Consumer Finances，SCF）非常类似，不同的是CHFS多了“略高风险、略高回报”的选项。另外一种常见的风险承受能力调查是采用Grable和Lytton（1999）开发的13问项多维度金融风险承受能力量表[52]。通过对比研究发现这两类量表都能有效代表受访者的风险承受能力[53]。虽然多维度量表对受访者行为有较高的解释力，但是其为数较多的问题容易造成受访者倦怠，因而大型调查一般不会采用。

本文主要的解释变量是（1）式中的INji，根据j的值代表三种不同来源年收入取自然对数的值，其中j={1,2,3}分别代表税后奖金收入、税后工资收入以及税后补贴收入。根据CHFS问卷的设计，税后奖金收入包含以一年累计的月奖、季度奖、半年度奖、年终奖、节日奖、股票分红以及其他奖金；税后工资收入指的是一年累计的扣除五险一金、奖金、补贴、实物后的常规性工资收入；税后补贴收入包含一年累计的食品、医疗补贴、交通补贴、通讯补贴、住房补贴等。本文的研究样本中，受访者年平均获得的税后奖金收入为4633元，年平均获得的税后工资收入为24125元，年平均获得的税后补贴收入为1756元。本研究假设税后工资收入和税后补贴收入因为其常规性和特用性，预期对于受访者的投资风险承受能力没有显著影响，即回归系数β2和β3应不显著与0有差别；税后奖金收入则因为被划分至意外收入的心理账户，预期能显著提高受访者的风险承受能力，即β1应该显著为负值。为了能更好控制其他对受访者风险承受能力的影响因素，本文根据现有文献的研究结果选择年龄、性别、文化程度等变量作为重要的控制变量，写成控制变量矩阵Xi。文化程度在CHFS中为指示变量，依次有九类：1表示没上过学；2表示小学程度；3表示初中程度；4表示高中程度；5表示中专/职高程度；6表示大专/高职程度；7表示大学本科程度；8表示硕士研究生程度；9表示博士研究生程度。类似于变量风险态度的处理方式，本文将教育程度的指示变量由1至9重新缩放到0和1之间。

三、收入来源对投资风险态度的影响

（一）主要回归结果

表2整理了（1）式普通最小二乘法（ordinary least square，OLS）的回归结果。表2的列（1）表明税后奖金收入的增加会降低受访者在投资方面厌恶风险的程度。换句话说，数据表明税后奖金收入增加有助于投资风险承受能力的提高。从表2的列（2）到列（6）逐步增加税后工资收入、税后补贴收入以及其他控制变量，可以发现税后奖金收入提高投资风险承受能力的效应稳健存在。相反地，在所有回归中，税后工资收入和税后补贴收入对于受访者的风险承受能力并无显著影响。因此回归分析基本拒绝期望效用理论的假定，收入来源对于人们不确定性选择有至关重要的影响，不同来源的收入具有不同的边际投资倾向。与此同时，回归结果支持心理账户理论的预测，税后奖金收入被人们归类至意外收入心理账户，因而促进风险承受能力，愿意投资较高风险的资产，并期望得到较高的报酬；税后补贴收入因为其专用性，仅能用于购买食品和住房以及支付医疗、交通、通讯费用，对于风险承受能力没有显著的影响；税后工资收入则被纳入常规收入心理账户，一般被认为应该用于家庭消费、教育、住房等支出，其使用通常比较保守，因此其增加也与风险承受能力的提高无显著关联。

表2的回归结果表明我国人民随年龄增长其风险承受能力显著下降，其原因可能有二：第一，我国储蓄率偏高，人们素有储蓄养老的文化，因而随着年龄增长积累一定财富后不会再轻易将资金投入高风险资产；第二，我国金融资产市场发展至近十年才比较成熟，年龄偏大的受访者对于投资市场的不熟悉，使其过度放大了对投资风险的感知。多数国外研究发现文化程度与受访者投资风险承受能力有显著的正相关性，但本文通过国内调查数据的分析发现两者间并无显著相关性④。最后，本文的分析结果表明男性相对于女性有较高的风险承受能力，与文献的研究结果比较一致。

表2 异质收入来源对投资风险态度的影响

(二)工具变量回归

式（1）以三种不同的收入来源作为主要的解释变量，如果这些变量具有内生性则的估计不具有一致性，OLS估计量不能给出因果关系的解释。在本文探讨的收入对风险承受能力的影响中，很可能因为两者互为因果而产生内生性问题：收入增加使得人们在保障其基本生活开支之余，有更多剩余的资金可以投入风险性资产中，因而导致了人们风险承受能力提高。与此同时，风险承受能力较高的人也可能倾向于选择高风险的工作，因而导致其获得高的工资回报。为了检验模型是否存在内生性问题，我们以受访者居住地区作为工具变量，通过二阶段最小二乘（two-stage least squares，2SLS）估计量进行工具变量回归，再通过内生性检验比较原模型和工具变量估计结果是否存在差异。受访者居住地区的区域经济发展程度和结构差异会影响其工资水平，但是不会影响其投资的风险态度，因此用来当作工具变量是比较合适的。工具变量估计和内生性检验的结果整理于表3。

表3中的内生性检验表明除列（2）之外的模型都不存在内生性的问题，虽然此时的工具变量估计仍具有一致性，但有效性不如表2的估计结果⑤。与此同时，内生性检验的结果虽然表明列（2）的模型存在内生性问题，但是比较表2和表3的列（2）可以发现两者的估计结果大致相同，都表明了税后奖金收入增加能显著提高受访者的投资风险承受能力。

表3 工具变量估计和内生性检验

四、异质性分析

前面的分析结果发现，相对于税后工资收入和税后补贴收入，增加税后奖金收入对风险承受能力存在显著的促进作用，表明人们投资不确定性资产的决策会受心理账户的影响。为了深入研究此作用在不同群体间的差异，将从三个方面开展异质性分析。第一是受访者是否已婚。正常的婚姻状态可能意味着比较多的家庭责任，更多地需要考虑积累更多财富以应对抚养子女的开支，因而更可能将意外收入投入到高风险项目以期获得高报酬。将样本区分为已婚和其他状态（包含未婚、同居、分居、离婚和丧偶等状态），通过表4列（1）和（2）的对比可以发现已婚者的税后奖金收入增加显著对风险承受能力产生促进效应。同时，已婚者的文化程度越高也显著增加投资的风险承受能力。第二是受访者是否居住在农村地区。一般而言，居住在非农村地区的家庭有比较高额的住房贷款，并且各项生活支出也通常高于农村地区，因而对于通过投资加速财富积累有更高的需求。将样本区分为农村地区和非农村地区，比较表4列（3）和（4）可以发现非农村地区居民的税后奖金收入提高了其投资风险承受能力，而农村地区居民通过文化程度的提高可以增加其风险承受能力。第三是受访者是否参加社会医疗保险。医疗保险能有效降低医疗和相关的财务支出风险，在我国加速向全民医疗保险推进的背景下，未参加医疗保险的通常为经常流动的兼职或灵活就业人员。表4列（6）表明正常参与社会医疗保险的人员在税后奖金收入提高时同时增加了投资的风险承受能力，随年龄增加其风险承受能力下降。相反地，没有参加医疗保险的人员其投资风险承受能力不受税后奖金收入影响，却会随着常规税后工资收入增加而提高。

表4 异质性分析结果

五、结语

收入增加能提高人们的风险承受程度，但是当前文献仅以总收入水平的视角进行研究，忽略了异质收入来源对风险态度的影响。根据心理账户理论，不同来源的收入会被人们归类到不同的心理账户，彼此之间并非完全替代，在使用这些不同账户中的资金时会表现出不同的边际消费倾向。同样地，当人们使用不同心理账户中的资金进行投资时，也可能表现出不同的边际投资倾向。本文使用2011年中国家庭金融调查的数据，研究税后奖金收入、税后工资收入、税后补贴收入三种不同收入来源对投资风险态度的影响。研究结果支持心理账户理论的观点，三种收入被归类到不同的心理账户，表现出不同的边际投资倾向，其中仅税后奖金收入显著提高个人的风险承受能力。进一步通过异质性分析发现，税后奖金收入对投资风险承受程度的促进作用显著存在于已婚、有社会医疗保险、居住地为非农村地区等群体。

在理论意义方面，本文的研究结果对契约理论（contract theory）提出了一个挑战。当努力水平无法观察，委托人可以根据代理人的效用函数（包含对金钱的偏好、风险的态度、付出努力的负效用等信息）为其制定绩效工资契约以提高努力水平。底薪加奖金合同就是契约理论在现实中的实践。在理论中，随着代理人的风险承受能力不同，最优契约需要相应地调整底薪和奖金在工资中的相对占比。然而本文的研究结果表明奖金收入增加会提高代理人的风险承受能力，即代理人的风险偏好随着不同的契约而改变，这是当前理论尚未考虑到的。在现实意义方面，本文的研究结果表明个人所得税可以成为调节工薪阶层风险性资产投资总量的工具。当个人所得税对月工资和一次性年奖金采取分离课征的方式时，根据整体年薪在月工资和年奖金的分配，两者可能适用不同的税率。税率差异除了直接扩大个人在这两种收入来源的税后实质收入差异之外，企业也可能在月工资和年奖金的分配上因节税而调整其工资结构，进一步扩大个人在这两种来源上的收入差异。年度奖金收入占比提高将会增加个人投资风险的承受能力，因而通过政策降低年奖金相对于月工资的边际税率可以使工薪阶层风险性资产投资总量增加；相反地，政策提高年奖金相对于月工资的边际税率可以降低工薪阶层风险性资产投资总量。

注释：

①新古典经济学中研究不确定性选择的标准理论是期望效用理论，该理论最早由von Neuman和Morgenstern（1947）以完备性（completeness）、传递性（transitivity）、连续性（continuity）、独立性（independence）等四个刻画理性行为的公理证明了其存在性。其中收入只是作为效用的载体，至于收入的来源完全不重要，风险态度只与总收入水平下效用函数的曲率有关。

②详细数据说明请参考中国家庭金融调查与研究中心主页（https://chfs.swufe.edu.cn/）或甘犁等（2013）。

③CHFS的原始问题为：如果您有一笔资产，您愿意选择哪种投资项目？1.高风险、高回报的项目；2.略高风险、略高回报的项目；3.平均风险、平均回报的项目；4.略低风险、略低回报的项目；5.不愿意承担任何风险。

④Fang等（2021）也是使用我国数据进行分析，在文化程度与风险承受能力方面与本文分析结果相同。

⑤本文采用的内生性检定包含Durbin（1954）的统计量和Wu-Hausman统计量（Wu，1974；Hausman，1978），其原假设（H0）为模型不存在内生性。