□文/张雨欣

（广西师范大学 广西·桂林）

［提要］ 影视行业是一个相对特殊的领域，“轻资产”的特点使得其在并购过程中往往会使得其价值无法准确估算，造成严重的溢价风险。同时，在并购不断火热的情况下，对赌协议在其中的应用也渐渐变多。本文选取影视行业典型案例——华谊兄弟并购东阳美拉，将该行业并购的问题展现得淋漓尽致，同时也揭露出华谊兄弟滥用对赌协议的严重后果，以给同行业起到警示作用。

一、引言

在2019 年激烈的票房竞争中，并没有出现昔日的影视龙头——华谊兄弟的身影，这也是华谊兄弟首次缺席春节档的票房竞争；从另一个视角看，这也在一定程度上说明华谊兄弟的市场竞争力逐渐下降，昔日的影视业龙头的辉煌已去。

对赌协议在2003 年首次出现在我国，当时就取得了双赢，这在一定程度上使得企业看到对赌协议的优势。同时，越来越多的企业因为不断扩大的并购市场而参与到各种并购活动之中，作为利益相关者，并购双方一定会站在自身的利益视角去考量，对赌协议就是其中运用最为频繁的。毫无疑问，对赌协议的确有其独到之处，不仅可以促进融资的推动，还能使得并购双方的利益得到有效的保障。可事物都是两面的，虽然它能够使投资方和融资方之间的委托代理问题得到一定的缓解，但对赌协议本身又是一个委托代理行为。本文选择影视行业中极具代表性的华谊兄弟为研究对象，以其失败的并购案为源头，分析滥用对赌协议的危害与风险，并提出相应的风险防控系统。

二、对赌协议的内涵及其风险成因

（一）对赌协议的内涵。胡小可（2011）认为，对赌协议实质上是通过合约使得投资方与被投资方未来的利益得到一定的平衡与保障，也是对被投资企业价值的估值调整。吴多妹（2017）在其研究中对于对赌协议做出了客观的评价，其认为对赌协议具有两面性：有利有弊。李双燕、王彤（2018）认为在并购中，由于对赌协议是奖励与惩罚并存的制度结合，因此其支付是带有条件性的。

（二）对赌协议的风险成因

1、高溢价风险。由于本文选取的研究对象是影视行业，这是一个相对比较特殊的领域，其最为特殊的特点就是普遍的轻资产运营模式，账面上显示的企业的净资产价值很少，且表外资产的数量很多，这就导致了在影视行业的企业并购的对赌协议签订时出现高溢价的情况。由表1 可以看出，影视行业在并购过程中的溢价率非常高，达到了1033.61%，远远超过本就溢价率较高的房地产行业。（表1）

表1 不同行业并购溢价情况一览表

2、委托代理风险。前文提到，对赌协议本身就是一种委托代理行为，如果融资方没有达到预期的条件，那么投资方就会因契约规定的内容相应地获得来自融资方的补偿。但也不排除利益不一致和信息不对称的影响，这就会使得委托方的利益不能得到有效的保障，在一定程度上加大签订对赌协议的风险。

三、上市公司并购重组中采纳对赌协议的经济动因

上市公司参与并购活动的数量伴随着市场经济的快速发展而不断增长，其中2014 年增长率达90%，对赌协议在其中占据着一席之地。根据2010～2018 年中国上市公司并购活动及对赌协议签订的情况，对赌协议在并购活动中的应用越来越多，占比越来越大。因此，对赌协议经济动因值得进行深入的分析。

（一）并购方签订并购协议的经济动因

1、通过签订对赌协议推动并购重组的成功实施。并购的热潮在国内掀起一阵巨浪，但其中也不乏并购失败的案例，很多企业并购失败的主要原因之一是标的公司的“估值定价”。一是由于对赌协议签订过程的自主性，并购双方制定出的定价会让证监会有所异议；二是对于标的其一的定价，并购双方的分歧很大，这也就在一定程度上增加未来收益的不确定性。而对赌协议则刚好能够有效地解决并购双方因标的公司未来收益的不确定性而使得交易终止的问题，进一步减小并购过程阻力。

2、降低并购重组的风险。企业并购过程中，并购方常常因为信息不对称而处于劣势，而当并购重组结束，如果并购方不进行重新的洗牌，受到委托代理关系的约束，并购方对于标的公司的管理层是否真正在用心经营公司、正在进行的生产经营活动对公司发展是否有利都很难及时知晓。而对赌协议的相对灵活性恰恰很好地对这个问题进行了解决，并购方可以通过对赌协议制定合理保障自身利益的条款，以降低并购中可能遇到的风险。

（二）被并购方签订并购协议的经济动因。在并购重组的过程中，很多被并购方愿意接受并购只是因为资金的缺乏和周转不灵，但其并不想交出自己手中对原公司的控制权，也不愿意接受并购方派来的新的管理人员对公司事务进行干预，这一矛盾的思想就会使得并购的过程受到阻碍、进程减慢，同时也会使得被并购方的讨价还价能力降低。其实造成这一问题的关键是并购双方的相互不信任，因此对赌协议就成了两全其美的对策，不仅能够让被并购方充分证明自身的盈利能力，同时也能让原有的管理人员证明自己的实力。

四、影视行业基本概况与特征

（一）影视行业基本概况。伴随着我国各级政府陆续出台对于影视行业的扶持政策，影视行业整体在不断向好发展，出现“大繁荣”的景象，各大影视公司也纷纷抢占先机，积累资本并借助该资本迅速拓展自己的其他业务板块。截至2018 年末，中国的电影市场规模已经位列世界第二，仅次于美国。中国的电影票房收入从2010 年的101.7 亿元增长到2018 年的609.8 亿元，观影人次也有实质性的突破，2007 年中国电影的观影人次仅为0.7 亿左右，而到2018 年观影人次则增长到了17.2 亿左右。2010～2018 年中国电影与娱乐上市公司并购活动与对赌协议情况表明，随着上市公司并购活动数量的增多，对赌协议的签订数量也随之增加，但对赌成功的概率却在不断下降。

（二）影视行业的发展特征。其一，影视行业相较于传统行业更强调“轻资产”，由于影视行业的特殊性，其并不会有太多的账面资产和固定资产，更注重的是诸如品牌、创意、客户群、优质资源与明星效应等轻资产。但弊端是，这些轻资产无法精准衡量其价值，因此影视行业的企业估值往往存在一定的争议。其二，影视行业的盈利情况并不稳定。现如今并不是企业前期投入多少资本，最终就能收取多大的利润，甚至会出现入不敷出的情况。不仅如此，诸如电影市场这种与人流量密切相关的场所，一旦遇到突发状况，便会受到严重的影响，就如2020年爆发的新冠肺炎疫情，一时间所有的影院全部关闭，这给电影市场造成了巨大的损失。

五、华谊兄弟并购东阳美拉传媒案例过程

2015 年，东阳美拉传媒有限公司成立于浙江省，公司的注册资本为500 万元，冯小刚为其第一大股东，持有该公司99%的股份，陆国强占股1%，其主营业务为对影视作品进行投资与剧本的创作，该公司在成立两个月之后就被华谊兄弟并购。2019 年对于东阳美拉来说是真正严峻的一年。作为东阳美拉2019 年主要营业收入来源的电影《手机2》在其定妆照发布之后，该电影女主角因陷入税务风波，被指责签订阴阳合同，对内对外两套合同，受到此事件的影响，《手机2》无法按照预期的时间上映，导致东阳美拉在2019 年的业绩目标难以实现。

六、华谊兄弟并购过程中签订对赌协议面临的财务风险

（一）估值风险

1、议价能力。随着国家的政策对于影视行业的扶持，整个行业的竞争也随之变得越来越激烈，并购活动出现的频率也越来越高。作为影视行业昔日的龙头企业，华谊兄弟自然要通过不断地并购扩张来稳固自己的地位，扩大市场占有率。而冯小刚这个金字招牌自然也是影视行业哄抢的对象，影视企业都想将其与自己捆绑在一起以应对未来可能遇到的各种不确定因素，由此可见，华谊兄弟在并购东阳美拉的过程中也付出了巨大的成本。这也就使得华谊兄弟在此次并购中缺乏议价能力，只能相对被动地接受价格。

2、信息不对称。顾名思义，信息不对称简单来说指的是占据有效信息的一方会充分利用手中的信息来尽可能使得自己的利益最大化。在并购中，并购方无法真正了解到被并购方的真实财务状况及其他隐秘信息，往往会产生信息不对称，增加并购的风险。但在此案例中并不存在此风险，东阳美拉在成立仅仅两个月后就被华谊兄弟并购，而华谊兄弟并购的目的主要是想捆绑冯小刚以及其他一系列的签约导演和艺人，且东阳美拉因成立时间很短，并未发生真实的业务，因此也没有任何的偿债压力，并无什么复杂隐晦的财务情况需要了解。

（二）融资风险。华谊兄弟在并购东阳美拉时采用的是一次性的现金支付，而且是一笔较大的数目10.5 亿元，此次并购活动中，该笔现金支付金额占华谊兄弟当年总的货币金额约29%的比重。这种支付方式虽然能在一定程度上避免股权支付带来的稀释股权、分散管理权的问题，但巨大的现金支出也给华谊兄弟造成了不小的资金压力，也随之带来了巨大的机会成本，而为了筹集到并购的资金，华谊兄弟不得不进行融资，这也就进一步导致融资风险的加大。

（三）偿债风险。华谊兄弟成功并购了东阳美拉，但这也成为了其投资生涯的转折点，企业因为一次性支付了巨额现金而背负了巨大的债务。不仅如此，华谊兄弟的流动比率和速动比率随着时间的推后均比另外两家公司要低，说明华谊兄弟的短期偿债能力以及对于短期债务的保障能力并不高。

七、滥用对赌协议造成的财务风险防控体系建设

华谊兄弟要对对赌协议的使用保持一种谨慎的态度，不得盲目为了追求高利润和高收益就滥用对赌协议。同时，在对赌协议的签订上，一定要使得条款内容更加合理，不能以损害中小股东的利益来实现自身的获益，明确企业未来的发展目标，避免盲目投资。选择合理正确的支付方式，这一点也是决定并购成功与否的关键因素，一次性地支付高额的现金，会使得企业一度陷入资金链断裂的危机，造成严重的财务风险；但如果采用股权支付的话，就会面临股权稀释的风险。因此，一定要采取理性合理的支付方式，避免给自己引火上身。