黎昌红

摘 要：从1990年上海证券交易所成立到现在，中国资本市场已经发展了30年。这三十年间，我们经历了《证券法》的实施和修订，也经历了股权分置改革以及创业板、沪港通、科创板成立的激动时刻。30年间，股市牛熊几轮回，上市公司股票估值差异极大。在我国资本市场逐步走向成熟阶段，探究上市公司的内在价值是衡量上市公司合理市值的一个重要参考，如何用一个合理的股票估值方法就显得尤为重要。本文在介绍和分析现有股票估值方法和理论的基础上，并应用分析不同估值方法所适用的投资标的行业。

关键词：市净率;市盈率;股票估值

引言

在股票市场中，股价总是不断波动的，有人说股价是随机游走的，有的也说股价是买卖双方博弈结果的体现，但归根到底，股价波动还是有其内在规律。本杰明·格雷厄姆在1949年的著作《聪明的投资者》里说过：“股票市场并非一个能精确衡量价值的‘称重计’，相反它是一个‘投票机’，不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物，有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远。投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资，并且相信市场趋势会回升。”股票的内在价值就是在假设交易双方对该公司及其股票具有理论上的完全理解情况下，通过公平交易所决定的股票价格。

要想投资一个公司的股票并想长期获得比较好的收益，需要评估公司的内在价值，在股价低于内在价值时买入，在高于内在价值时卖出。假设企业未来能够持续经营的情况下，可以用两种方法对股票进行估值：相对估值法和绝对估值法。

一、相对估值法

相对估值法是根据一种变量与另一种变量的比值考察一种资产价值的估价方法。相对估值法包括市盈率法、市净率法、PEG估值法、市现率估值法等。相对估值法就是对比公司历史数据，以及对比行业数据，甚至对比国际市场同行业龙头企业数据。下面主要介绍市盈率法、市净率法、PEG估值法三种方法。

1、市盈率估值法

市盈率估值法也叫PE估值法，目前是股票市场上应用最广泛的估值方法。股票的市盈率PE=P/EPS（P为股价，EPS为每股收益）。不同的市盈率反应了公司股价的高估与低估，同时也反应了公司的成长性。高市盈率一般说明公司比较高估，但也一定程度上表明投资者看好公司成长前景，当然此时投资风险也较大，收益也比较高，反之亦然。

市盈率估值法为什么应用最为广泛，因为具有如下优势：

（1）市盈率计算简便，相关数据容易获取;

（2）直观反应了市场价格与企业盈利之间的关系;

（3）反应的内容充实，是企业经营管理结果以及未来盈利的综合反应。

当然，市盈率估值法虽然简单好用，但存在很大局限性：

（1）企业盈利数据容易被会计政策影响、甚至造假，反应公司收益有局限;

（2）由于同类行业规模不同、细分市场不同，同行业的市盈率只能做一个大致的参考;

（3）经济和企业经营都有周期性，不同时期内的企业经营状况不同，用同一市盈率比较有失偏颇。

2、市净率估值法

市净率估值法也叫PB估值法，是指股票的市场价格与公司每股净资产的比值。公司的每股净资产是公司所有者权益与总股本的比值。市净率估值法的基本公式为：PB=P/BV（其中P为股价，BV为每股净资产）。与市盈率估值法相比，由于公司盈利可能为负，所以市盈率有负数的可能，但企业净资产很少为负，即市净率极少为负，所以应用的公司比市盈率估值法要多一些。

从优劣性来看，使用市净率估值法有如下好处：

（1）财务报表账面所有者权益是比较直观和稳定的度量尺度，投资者可以将公司市值和所有者权益直观对比，对公司的估值一目了然;

（2）对于同一个行业中的企业，市净率的标准比较可靠，所以可以用市净率来发现公司被高估还是低估。

当然，市净率估值法也有不足：

（1）企业的账面价值和盈利状况都会受到会计政策等财务手段调节的影响，当企业之间采用不同的会计政策会使市净率的标准有所不同，这样市净率估值的准确性就要降低;

（2）对于轻资产行业来说，市净率估值法意义不大;

（3）对于负资产的企业来说，企业市净率为负，此时市净率估值意义不大;

（4）当企业突然获得一项资产后导致盈利能力显著增加，此时采用市净率法不能准确对企业估值。

3、PEG估值法

PEG指标是指市盈率相对盈利增长率的比率。PEG指标是Jim Slater于1960年代发明的一个股票估值指标，由投资大师彼得林奇发扬光大，用公式表示为：PEG=PE/g（g为盈利增长率），这个指标是在PE估值法的基础上发展起来的，它弥补了PE對企业动态成长性估计的不足，g反映的就是企业的成长性。

通常情况下PEG的估值标准如下：

当PEG=1时，这个股票被认为估值得当，表明市场赋予这个股票的估值充分反映了公司未来业绩的成长性;当PEG<1时，也就是股价增长慢于利润增长的时候，要么是这个股票被低估了，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差;当PEG>1时，这个股票被认为是高估了，但也有可能是市场预期公司未来会保持快速的增长，所以给了较高的估值。

由于PEG需要对未来几年的业绩增长情况作出判断，而不是简单沿用报表数据，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，当投资者对未来几年公司业绩预测比较准确时，PEG的使用效果才会体现出来，否则会起误导作用。此外，投资者在评判公司自身是否高估或低估时，需要结合行业平均值来看。比如当某公司股票的PEG为1.2，而其他类似的同行业公司股票的PEG都在1.5以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但仍可能被低估，当然也有可能是公司业绩增速不如预期那么高。

二、绝对估值法

绝对估值是通过对上市公司的历史及当前的基本面的分析、对可能反应公司未来经营状况的财务数据的预测分析来评估上市公司的内在价值。绝对估值有两种模型：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要用于期权和权证定价等），所以应用于股票的绝对估值模型为现金流贴现定价模型。现金流贴现定价模型包含股息贴现模型（DDM估值法）、自由现金流贴现模型（DCF估值法）、权益现金流贴现模型等。下面主要介绍DDM估值法和DCF估值法。

1、DDM估值法

股息贴现模型即DDM估值（Dividend Discount Model的缩写），这个模型的思想是任何股票的价值都是其预期能够产生的现金流量的现值，这里的产生的现金流量现值即股息，股票的价格就等于未来每年的股息贴现到现值之和。DDM估值模型的公式表示为：

其中，V—代表普通股的内在价值（股价），Dt—每期股息，r—贴现率。

这种表示是在考虑投资者持股不卖出，只获得股息情况下的基本模型。这是对贴现现金流理论最直接的应用，也是其他绝对估值模型的基础。虽然这种估值方法很好用，但却存在比较大的缺陷：

（1）A股分配股息的公司比較少，连续稳定分配股息的更少，适用范围小;

（2）股息分配与上市公司盈利没有直接关系的不适用，如不管企业是否盈利都发放一定股息的分配政策;

（3）贴现率是由资本的必要收益率决定的，这个收益率也难以保持不变。

正是基于上述缺陷，该模型又可以拓展为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型、多元增长模型等。这些拓展的模型都是基于不同假设提出的，适用的企业一般不同。

2、DCF估值法

DCF（Discounted Cash Flow，自由现金流贴现模型）是一种公司未来能产生的所有自由现金流贴现而得到公司内在价值的模型。公司自由现金流为美国学者拉巴波特提出，指公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者分配的现金。虽然DCF估值法是由DDM估值法衍化而来，但DCF估值法与DDM的本质区别是DCF估值法用自由现金流替代股息。DCF估值法系统地考虑了影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。它的计算公式表示为：

其中，P—公司的内在价值（股价），n—公司的寿命，CFt一公司在t时刻产生的现金流，r—贴现率。

这个模型有两个要素，一个是未来各时点的现金流，另一个是贴现率。所以这个模型需要在考虑影响公司价值的因素下对现金流进行合理的预测，这对预测的精准度要求较高。但这也反映出了公司管理层的水平和经验。另一方面，这个模型不足之处就是要预准确测现金流，就必须要做一些假设，而这些假设可能会脱离实际，而且如果遇到公司未来现金流量很不稳定，DCF估值法就无能为力了。

3、DDM模型的扩展

国泰君安证券研究所在DDM模型框架下，进一步扩展了模型的要素，考虑的因素更多。模型公式如下：

其中，盈利增长g=ROE*（1-d），ROE为净资产市盈率，所以ROE*d=ROE-g，rf为无风险收益率，“β*风险评价/风险偏好”为风险溢价。

这个模型考虑了经济周期、经济增长、企业的盈利能力、通货膨胀水平、企业经营杠杆、风险评价和风险偏好等因素，其中风险评价是指我们对客观世界预期的不确定性，也就是我们对投资有什么样的风险补偿的要求，风险偏好是指我们愿意承受多少的风险。

综合来看，这个估值模型分子端描述的是企业的盈利能力、成长性，也就是投资者对企业未来经营的预期，公司盈利能力越强，公司的估值就越高。分母端主要描述的是风险预期的变化，“β*风险评价”代表了投资者对企业盈利预期的风险预期，无风险收益率越低，贴现率越低，公司的估值就越高;投资者风险偏好越高，对承担风险所要求的风险溢价就越低，公司的估值也越高。

基于这个模型，我们可以解释2020年国内各行业的龙头公司股票大幅上涨的原因。一是分子端龙头公司盈利能力强且确定性高，在疫情冲击下抗风险能力强，在中小企业经营困难情况下行业出清后，反而扩大了市场份额;二是分母端上，国内国际都因疫情大放水，导致无风险收益率降低，公司股票估值提高;三是全球政府都在救市和呵护市场，导致投资者有恃无恐，风险偏好上市，降低了风险溢价，提高了股票估值。

三、不同估值法的应用

不管是绝对估值法还是相对估值法，都不可能适用于所有的行业和企业，都有各自适用的领域。

PE估值法测算直观、简便，所需数据在股市当中极易获取，比较适用有稳定盈利的企业，所以PE估值法适用于处于企业生命周期稳定期的行业。这个阶段企业业务和盈利相对稳定，PE能够很好反应企业的经营情况和投资者回报周期，比如房地产行业、消费行业等。

PB估值法相较于PE估值法，对企业的盈利和分红就弱化了很多，对亏损企业和微利企业同样可以适用，而且数据也方便获取。PB估值法适用于周期性行业，因为周期性行业受经济周期的影响，企业销售和盈利都变化特别大，这种变化呈现周期特征，比如银行、保险、证券、钢铁、煤炭、铜铝等行业。

PEG估值法相较于PE和PB估值法来看，考虑了企业的销售和盈利增速情况，但没有考虑企业净资产，所以比较适用于成长性行业，此时企业处于生命周期的上升期，一般代表都是新兴行业，比如医疗设备、通信行业、芯片半导体行业、光伏、新能源等行业。

DDM估值法和DCF估值法，只有在公司自由现金流全部用于分配股息时，两个模型无本质区别，但现实中这种情况不可能。此外，中国股市上市公司普遍股息分配比例不高，有些公司甚至十几年不分红，这种局面导致DDM模型在国内股票市场应用范围很小，只有能够持续稳定分红的企业才比较适用，比如银行业。

DCF估值法较DDM估值法应用就广泛得多。DCF模型涵盖的因素较多，分析框架最严谨但相对比较复杂，需要的信息量较多，需要耗费较长的时间对公司的经营与所处产业特征深入了解。所以DCF估值法比较适用于价值股的估值分析，因为价值股的行业和经营现金流比较稳定，更容易预测。

参考文献

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