戴豫升　韩寒

证券市场“柠檬困境”及国际市场经验

证券市场是实现资源优化配置的重要平台，而信息的供给质量和信息分布的对称性决定了其资源配置的效率。信息供给质量越高、信息分布越对称，则资源配置的效率越高。但在现实生活中，各利益相关者掌握的信息并非完全相同，公司“内部人员”手中往往掌握更多的信息，投资者（尤其是中小投资者）对信息的了解程度相对较差，这种信息不对称性加上双方利益的不一致，容易引发“柠檬困境”：由于投资者无法精确掌握上市公司的信息，因此无法完全依据证券优劣进行定价，而通常以自己对市场上证券质量的模糊判断进行支付，从而导致高质量的公司因定价不合理而退出交易或选择去海外上市，而低质量的公司充斥市场，最后演化成一个“劣币驱逐良币”的结果，而因此产生的成本最终都将由投资者自身承担。此外，证券市场中信息及利益的不对称，还将驱使“内部人员”利用自身信息优势，通过延迟披露、虚假陈述、不完整披露等手段操纵企业信息误导投资者，牟取私利，引发道德风险。信息披露质量的好坏决定着利益相关者的信息不对称程度，高质量的信息披露能够降低市场参与者间的信息不对称，是投资者进行理性投资决策的依据，亦是克服“柠檬困境”难题、保证资本市场有效运行的基石。

经过若干年的发展，美国等发达市场形成了一整套相对完善基于内部主体义务与市场监督约束的信息披露制度，不同主体之间既相互影响又相互制约，共同推动了资本市场的高效运转，对我国信息披露制度的完善具有较强的借鉴意义。在内部信息披露的义务上，美国证券交易委员会（SEC）发布的《浅白语言手册》，要求上市公司以一种易于理解的形式给投资者及时披露相关信息，以使其能够正确评估风险，显著提升了信息披露文件的“用户体验”。美国市场还根据企业规模、行业特征等制定了差异化的披露要求，不仅豁免了小规模企业部分信息披露义务，简化了小规模企业的财务报告披露要求，而且对新兴成长型公司的信息披露也采取了差异化政策。相关制度既保证了信息更有效率地向投资者传递，又避免了信息披露义务给小企业造成过于沉重的成本。在信息披露外部监督方面，美国形成了多元的监督体系。市场力量（做空机构、中介机构、社会媒体等）、监管机构（SEC等）等都在信息披露制度中发挥了积极作用。SEC制定的巨额罚金制度，极大地提高了资本市场违规披露成本;相对完善的证券集体诉讼、执法和解等民事责任机制，大大疏通了投资者的维权路径;专业的做空机构及较高的“举报人”激励金额，充分调动了市场主体监督积极性;成熟的投资者教育机制，推动了信息需求端的正向反馈。可见，美国的相关制度有效缓解了资本市场的“柠檬困境”，显著提高了信息披露的质量，为资本市场有序运行提供了重要保障。

现行注册制下我国信息披露存在的问题

信息披露是注册制的核心内涵，与过去的核准制存在着显著区别。注册制下，信息披露各主体的权责关系进行了系统性的重新分配，企业发行上市条件更加丰富，信息供给主体的差异性显著提高;中介机构承担对发行人信息实质性审核责任，把关作用愈发凸显;政府与市场关系进一步明确，企业价值和风险更多地依赖投资者自主判断。随着注册制的持续深化，我国逐步确立了与注册制改革相适应的信息披露发展框架，修订了《证券法》等一系列相关法律制度，扩大了信息披露责任主体范围，强化了违法违规惩罚力度，提高了现场检查强度。总体来讲，注册制对信息披露的要求更高，现行的信息披露制度赋予了内部供给端（发行人）以及市场监督端（中介机构等）比以往更多的义务与责任，但仍然有一些配套机制不够完善，导致了“真实、准确、完整、及时、简明清晰、通俗易懂”的披露标准难以保证。

供给端义务的固化与泛化

信息披露的根本作用应当是在促进企业与投资者之间信息有效流动的前提下，通过市场选择机制，达到合理定价或“优胜劣汰”的效果，以此提高证券市场的运作效率。然而，目前在信息披露的供给端存在内容固化、责任泛化、“第一防线”薄弱等问题，制约了信息传递的效率及有效性。

信息披露内容要求固化。核准制下，信息的实质性审核更多由监管机构代替投资者承担，出于审核效率与成本的考虑，披露文件也以满足监管规定为主要目标，大多采用固定的模板。利用人工智能软件“刷”募集说明书事件，不禁让我们感叹当前科技实力的日新月异，其背后反映的信息披露文件格式、内容的单一与固化问题也应该值得我们反思。注册制下信息供给端的差异性越来越大，传统行业的经营风险与估值方法模型已难以适用于新兴科创企业的特点。虽然《科创板上市规则》等文件中新增了针对科创企业行业信息和经营风险的披露要求，但披露文件以监管为导向的本质特征仍没有改变，繁杂的内容与单一的格式既没有兼顾小规模企业信息披露的成本，又没有真正反映企业业务模式特色与风险特点。在此种情况下，看似披露的信息已经很“充分”，实际有效的信息供给仍然欠缺。

披露主体责任泛化。注册制下，企业发行上市的标准更加多样化，审核期限较之前明显缩短，这一方面提升了新兴企业融资效率，另一方面也增加了上市企业“鱼龙混杂”的可能性，在此情况下进一步强化信息披露主体的诚信义务和法律责任尤为重要。为此，新《证券法》确立了以“信息披露义务人”为中心的监管原则，明确了控股股東、实际控制人的及时告知与协助披露义务，原则上实现了信息披露义务主体的全覆盖。按照现行规定，只要是被施以信息披露义务的主体，就都应负有直接的信息披露义务和责任。然而，过于宽泛的责任划分既有可能加大相关主体承担无过错责任的概率，又难以对真正违法者形成有效威慑。比如，证监会网站公布的2020年20起典型违法案例中，涉及财务造假的就有6例，如果只停留在上市公司整体层面进行惩罚，必然会损害无辜的中小股东的正当权益，严重破坏资本市场诚信基础和投资者信心。注册制下，只有进一步细化信息披露主体的内部责任，做到责任与过错相匹配，才能将压力传导到最底层，才能有助于不同主体“归位尽责”。

“第一防线”薄弱。公司的董事、监事、高管层及内部风控或审计部门（以下简称“董监高”）相对中小投资者及外部人员掌握更多的信息，是遏制信息披露违法的第一道防线。新《证券法》进一步强化了“董监高”的信息披露义务，明确赋予“董监高”提出并公开异议的权利;同时，显著提高了“董监高”未按规定履行信息披露义务的行政处罚标准。但目前仍有部分公司内部激励制度不合理，过于注重公司短期收入与盈利的提升，将管理层的薪资结构与当年的业绩或者股价的短期波动挂钩，忽视风险管控的重要性，加大了管理者对外披露虚假信息、粉饰财务报表以提升“绩效薪酬”等事件出现的概率。此外，部分公司治理架构不完善，对有异议人员的保护不足，“董监高”选择保持沉默的收益大于成本，在一定程度上制约了内部人员的积极性。例如，某上市公司财务总监因对财务报表作异议签署，导致被解聘事件，引发了社会的广泛关注。因此，怎样进一步完善公司内部的激励与保护机制，充分发挥第一道防线的作用，仍是目前需要重点研究与解决的问题。

外部监督端市场机制的软约束

在美国资本市场中，多方主体在保障信息质量方面都发挥了积极作用。而我国目前对信息披露质量的监督力量仍以监管机构为主，中介机构、社会媒体等市场机制对信息披露的约束作用未能充分调动。

中介机构“看门人”责任尚未压实。证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构是公司与投资者之间信息传递的桥梁，也比投资者更有可能发现信息披露存在的問题，对保障信息披露质量发挥着不可替代的作用。然而，过去一段时间，部分中介机构过于激进地进行市场扩张，未充分履行尽职勤勉责任，严重损害了投资者利益。例如，大华与兴华两家会计师事务所在为上市公司提供审计服务时，出具存在虚假记载的审计报告，被列入证监会的典型违法案例中。随着《证券法》的修订实施，会计师事务所等中介机构的证券期货业务资格全面放开，之前不具备资格的中小会计师事务所现在也可以承接上市公司审计业务。在此情况下，部分中小会计师事务所承接了许多被大机构放弃的“ST股票”（境内上市公司连续两年亏损，被进行退市风险警示的股票）审计业务，引起了监管机构的关注。注册制下，只有更好地平衡中介机构业绩压力与业务独立性的关系，方能促使其更好地助力资本市场。

社会媒体监督作用未能充分发挥。媒体作为信息传播的中介，不仅能够加速信息的流动，而且还可以提高企业信息的透明度，使各类市场参与者能够全面客观地评估可能存在的风险。然而，目前我国对媒体行业尤其是对微博、微信公众号等新媒体的规范程度仍然不足，部分上市公司或个人借助媒体渠道，通过发布不实信息或“蹭热点”，粉饰财务业绩或操纵股价，而对于自己不利的信息却故意隐瞒。从证监会及交易所公布的信息来看，许多公司未依法披露关联关系、关联交易及股东权益变动情况等重大事项，侵害了中小股东的知情权。此外，目前我国证券市场中对违法案件举报奖励制度的重视程度不够，对举报人的奖励金额仍然较低。面对相对单一的监督力量，上市公司信息披露违规违法成本被无形地缩小。注册制下，只有充分调动更加广泛的市场主体力量，才能充分发挥威慑作用，更好地保障信息披露的质量。

投资者对信息质量的敏感度仍然不足。核准制下企业发行价格普遍被限制在23倍市盈率左右，无形中限制了市场机制作用的发挥。注册制下，采用更加市场化的询价机制，将企业价值判断的权利交还给投资者，因此要想更好发挥市场选择机制的作用，我们必须要更加关注需求端的反馈。然而，长期以来我国对于理性投资者的培育仍然滞后于资本市场的改革速度，“新股不败”与“羊群效应”加重了投资者的短期投机行为。所以，从某种意义上来看，我国信息需求的有效群体仍未真正形成。注册制下怎样提高投资者对信息的敏感度，避免脱离需求的信息单方面堆积目前仍然有待解决。

提高我国信息披露质量的建议

要想有效遏制信息披露违规违法行为，消除证券市场的“柠檬困境”，离不开内外部因素的共同发力。本文尝试从构建差异、分层内部供给义务以及完善多元、刚性外部市场约束两方面提出建议，以期进一步提高资本市场信息披露质量。

构建内部供给端差异、分层披露义务

要想在源头上提高信息披露质量，必须在供给端下工夫，针对上市主体的特征多样化，施加差异化的披露义务。同时，必须进一步疏通内部责任的传导渠道，有效压实“董监高”等第一防线的把关职能。

应进一步完善差异化披露政策。差异化信息披露能够更好地平衡成本与效率，有利于充分发挥资本市场资源配置的功能。上交所、深交所发布的《行业信息披露指引》中规范了特定行业定期报告和临时报告需要披露的重点内容和细节，体现了基于行业的差异性披露安排。后续，相关部门应根据不同企业风险水平、行业周期、估值方法等特点进一步细化有关制度。例如，对于公司治理不完善、主体评级风险等级高的上市公司应施加更多的披露义务，反之对风控能力较强、风险等级低的上市公司可以豁免部分披露义务;为了获得宽松的监管对待，风险等级高的公司会努力降低自身的风险等级，从而达到“激励相容”的效果。此外，企业披露的内容应与所采用的估值方法相呼应，市销率可能比市盈率等传统的盈利能力相关指标更适用于对行业周期初始阶段企业价值的判断，对此融资企业应侧重于影响公司销售收入要素的分析与披露。

要有效疏通企业分层责任传导渠道。要从源头上提高信息质量，实现责任主体的全覆盖、无死角固然重要，但若要真正压实不同主体的责任，需要进一步细化信息披露的责任划分。在法律及监管层面，要想完全明确信息披露的底层责任很不现实。对此，我们可以借鉴统计领域的“决策树”机制，制定垂直分层的框架，实现责任向底层的有效传导。外部责任建议仍沿用目前的格局，由上市公司、控股股东、实际控制人或高级管理层承担，若出现信息披露违法，监管机构依法对其进行处罚。第二层次是上市公司内部的责任划分，若惩罚停留在公司层面必然会损害中小股东的利益，所以责任必须向下传导，公司内部必须有明确的责任制度，将罚金依责分摊到内部各部门。部门内部也要建立明确的问责机制，按照人员岗位职责承担相应的处罚，将压力传导到实际执行者。比如，信息披露的内容风险应聚焦到具体的素材提供者，操作风险应由文件提供者承担。

必须充分发挥“董监高”及内审部门职能。董事、监事、高管及内部审计部门是防范信息披露违法违规的第一道防线，为此，要制定合理的激励制度，将管理层的绩效业绩与企业的长期表现挂钩，减少管理层“粉饰”财报及“默许”造假等短视行为，引导相关人员从投资者利益出发，做有利于提升公司长远价值的决策;有条件的公司可探索实施历史报酬索回机制，加大对临近退休或离职“董监高”的责任约束;要更加重视内部审计及风控部门的职能发挥，在上述部门建立更加具有独立性的人事及薪酬决定机制。此外，要进一步完善公司的治理架构，通过引入多元化的投资者及独立董事等措施发展权力的多方制衡力量，要加大对发表不同意见“董监高”的激励与保护，监管部门对于“董监高”被迫离职等事件也应加大关注力度，必要时必须到涉事公司进行深入调查，确保公司内控机制的有效运转。

完善市场监督端多元约束

注册制与核准制的主要区别之一在于监管机构直接参与度下降、市场主体的作用提升。经过多年的发展，中介机构以及社会媒体的力量日渐壮大，拥有更多的专业人才与更多的受众群体。未来随着注册制的不断深化，上市的企业将越来越多，只有充分发挥市场的监督约束作用，才能更好地遏制违法违规行为。

需有效压实中介机构责任。在注册制背景下，需要督促中介机构保持专业性和独立性，不断提高其职业水平和道德素养，尤其是要加强对重点领域、重要机构的关注力度。就目前来讲，信息披露违法违规行为依然以虚构业务收入、虚增利润、隐瞒亏损等财务造假活动为主，而会计师事务所主要的职责就是审核财务数据的真实性，对于财务造假的勤勉尽责义务比其他中介机构更高。因此，对于“发行人临時变更会计师事务所、会计师事务所出具不同以往年份的审计结论、审计金额大幅变动”等现象都应受到重点关注。交易所要加大对相关行为的监管问询力度，如果答非所问，要及时开展违法违规立案调查。另外，应进一步发挥行业自律组织职能，加大对信息披露现场检查的力度，要尽快建立健全中介机构声誉评价及披露机制，向市场主体充分展示中介机构真实的执业水平，减少利益相关者之间的信息不对称，强化中介机构的独立性和提高对信息披露的审核监督质量。

要进一步发挥及规范社会媒体功能。在社会媒体高速发展的今天，注册制下信息披露的发展也要顺应信息传播的规律。应充分利用媒体时效性强、受众范围广等特点，进一步拓展媒体在信息披露领域的应用范围。监管机构可以通过运用移动互联网技术，开发以上市公司信息披露为主要内容的发布及互动移动端平台，整合筛选证券市场有用的信息资源，将不同的信息内容分门别类，实现上市公司信息披露迅速、传播广泛，使市场中不同的信息使用者能更加方便、快捷地获取所需的相关信息。要积极鼓励上市公司在符合监管要求的前提下开设自媒体，引导其通过自媒体渠道发布更多真实且对投资者有用的信息。应进一步加强对媒体行业的规范与监督，要强化证券监管部门与宣传监管部门、司法部门的合作力度，对发布虚假、误导性等信息的媒体给予严厉的惩罚，提升社会大众和广大投资者对媒体消息源的信任度，强化媒体监督的影响力，更好地保护投资者利益。

应加快培育理性投资者。目前我国市场中成熟的机构投资者比例仍然较低，投资者获取信息、辨识信息的能力较差，对其培训、教育的难度也较大。互联网是中小投资者获取信息的重要来源，必须进一步净化网络环境，推动证券市场信息“去伪存真”。手机直播可以卖货也可以传播金融知识，要充分利用移动互联网受众范围广的特性，通过“线上+互动”的形式举办专家讲堂与反面案例宣传等活动，提升投资者对信息的敏感性。美国等发达市场通过在学校开展投资知识普及活动，将个人金融知识教育纳入课程安排等措施建立了较为成熟的投资者教育体系。“他山之石，可以攻玉”，学习先进经验对我国提升投资者素质的借鉴作用不可小觑。我们应加强证券监管部门与教育机构的合作力度，通过培训师资人员、编写教材资料、举办校园活动等方式，更加深入地介入学校金融教育，于更早的阶段开始培育成熟、理性的金融投资者群体，实现金融教育效果的最优化与机制的长效化。

（作者单位：特华博士后科研工作站，华创证券）

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