杨枫

摘 要：随着20世纪70年代布雷顿森林体系的瓦解，“双挂钩”的国际货币体系成为历史，金融衍生工具应运而生。为了降低经济活动的不确定性和风险，金融衍生工具在国际民航行业迅速发展。相比而言，国内民航企业对金融衍生工具认识范围不全面、风险管控不到位、操作程序不规范、内部审批不严格，致使金融衍生品在中国民航业的交易规模极为有限，且无法充分发挥套期保值作用。本文就金融衍生工具在国内民航业的现状、存在的问题进行分析，并提出相应的缓解措施，以促进形成具有中国特色和符合中国国情的航空金融衍生品市场。

关键词：金融衍生工具;外汇;套期保值;风险管理;民航企业

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）04（a）--04

1 金融衍生工具的内涵

金融衍生工具又称为衍生金融资产或金融衍生产品，是指一种金融合约，这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的[1]。金融衍生工具作为从基础产品或基础变量派生而来的新型金融工具，其自身并不具有价值。金融衍生产品的价格取决于基础金融产品价格（或数值）的变化，这其中不仅包括利率、汇率和价格指数，甚至温度、湿度、降雨量等天气指数也会影响金融衍生品的价格。衍生工具最令人着迷之处在于它强大的结构特性，其极强的派生能力和高度的杠杆性，不仅可以令不同的衍生工具重新组合成新的衍生产品，还可以复制出几乎所有的基础产品。

金融衍生品具有合约性、杠杆性、风险性和复杂性等特点[2]。金融衍生品主要是通过合约实现，因为合约可以有效管理和限制交易双方的交易行为，明确双方的责任和权利，一旦发生冲突和纠纷，必须严格按照合约进行分析和处理。杠杆性是指由于最初的净投资没有明确的限制，只需缴纳少量保证金或支付使用权利的费用，就可以签订远期大额合约或互换不同的金融工具，以获得使用权。杠杆作用极大地增加了资本的利用率和获得更高收益的可能性，但它也进一步放大了风险。风险性是指基础产品的价格变化往往超出市场预期，这就导致了金融衍生品的高风险。而投机者只追求“利润”，甘愿冒任何风险以期从中获取利润，而不管其未来的价格是否合理。无论是出于何种目的、是否遵循价值规律，投机者的确已成为衍生品市场中不可或缺的角色。他们以带有赌博色彩的随时追踪及频繁交易，承担市场集中化的风险，为市场注入活力，提高市场运行效率，让风险厌恶者在这个市场中转移风险。正是市场上套期保值者和投机套利者的“相互利用”，才使得金融衍生品得以存在和发展。同时他们低买高卖的行为会把市价推进其真实价值，从而帮助社会资源得到最佳的分配与运用。

金融衍生工具的风险主要体现在信用风险、市场风险、操作风险、交割风险、流动风险和法律风险等方面。

2 国内航空金融衍生工具现状和使用问题

2.1 管理观念落后，套保动机不足

2013年以前，人民币兑美元汇率中间价一路高歌猛进，自汇改以来接连创新高。航空公司管理层没有意识到外汇风险的严重性以及随着汇率制度改革的推进，人民币汇率已经不具备如2013年这样单边大幅升值的条件，致使2014年没有及时调整战略和布局以应对复杂多变的外部环境，汇兑收益瞬间变成巨额浮亏或亏损。

此外，外汇套期保值理应会锁定成本减少损失，但实际稍有不慎就会以亏损收场。就航空公司套保团队而言，由于管理层对金融衍生品落后的认识观念，一旦套保策略失误导致亏损，就会被管理层给出负面评价甚至问责，因此主观消极不作为，即对于套保能不参与就不参与。就航空公司管理层而言，由于国内中长期外汇掉期交易缺乏成交量与流动性，但凡境外投资机构做多中长期掉期交易的外汇套保交易，其掉期合约点位涨幅就遥遥高出短期掉期交易，给企业带来新的套期保值操作成本上涨压力。航空公司管理层为了降低外汇套保成本，在使用金融衍生品过程中被迫削减部分中长期外汇掉期合约头寸，从而无法发挥金融对冲的作用。

数据显示，航空公司相当大一部分盈利来源并非主营业务收益，而是汇兑收益;在运营情况低迷的年份，汇兑收益甚至成为抵消亏损的“缓冲器”。航空公司若实施外汇套保策略，将不能获取汇兑收益的全部利益，因而欠缺汇率对冲的动机。

2.2 投机意图明显，风险敞口扩大

国内民航企业由于在国际金融市场上缺乏操作经验，对许多新型金融衍生品的杠杆性、复杂性与风险性征缺乏详细了解。航企管理层往往根据境外投资银行所提供的所谓的分析报告，对世界宏观经济形势作出自己的主观判断，然后开始“干预”既定的套保策略，彻底改变随行就市的投机获利模式，试图通过期货投机交易来获取超额利润。

套期保值作为航空公司规避价格风险的重要手段，其评价标准绝不应是期货头寸是否盈利，而应以是否实现了规避风险的目的。航空公司的投资策略逐渐偏离了套期保值、对冲风险的初衷，其实质俨然为单边的赌博，且未意识到：即便获利也不过是有限的，而一旦亏损却是惊人的。最终因为航空公司套保团队不擅于短线投机交易而引发外汇套保亏损，如此一来，航空公司的风险敞口非但没有缩小，反而进一步扩大。

2.3 专业人才缺乏，市场反应滞后

由于缺乏复合型的金融科技人才，以及人才培养体系不够完善，民航企业在制定策略和经营管理的过程中，无法有效使用金融衍生工具对冲风险，主要原因有以下三点：首先，即使航空公司敢于使用金融衍生工具，却有可能因无法确定对冲风险的科学方法和最优策略，致使合约到期时，期货与现货的价格严重背离带来巨大基差;其次，对套期保值模型的合理选择依托着极强的专业知识，稍有不慎就会陷入隐藏的风险;最后，對套期保值比率的调整在理论和实践上可能存在明显偏差，势必引起过度保值或保值不足。

相比国际专业投资机构外汇交易团队“完美”对冲，航空公司套保团队的市场反应往往“慢一拍”：无法及时消除与未平仓合约有关的风险，应对汇率波动的风险管理处于一种比较被动的状态。甚至很容易以套期之名、行投机之实，盲目跟风炒作或者同交易对手方对赌，从而没能按照预定方案执行操作导致企业巨额亏损。

3 国内航空金融衍生工具发展和问题解决对策

3.1 正确认识，合理选择

通过外汇衍生品套期保值是外国航空企业常用的风险管理手段。然而，鉴于前期发生的套期保值巨亏的案例，国内航企对金融衍生品持极为谨慎的态度，以致金融衍生品一度在中国民航业“销声匿迹”。后来情况有所好转，隶属于国资委的中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空三大航空公司开始签订远期外汇合约，使用交叉掉期外汇产品，但在套期保值金额和套期保值方向上并未发挥有效作用。原因是国资委始终担心企业在期货市场上过度投机，且在当前的国有企业考核评价体系中，即使纯粹为了锁定成本对冲风险而参与期货业务，一旦造成亏损会令管理层承担很大的责任。

国资委应当推动取消对民航企业利用期货市场进行风险管理的各种不必要的限制、适度放开对金融衍生工具的不合理约束，对有代表性的套保航空公司调研考察，摸清套期保值和投机套利的差异，把握企业今后走向，培育健康的风险管理文化。在始终围绕“服务实体经济”这一根本发展方向的根基上，允许企业自主选择适合实际情况的套保方式和风险管理工具，形成具有中国特色和符合中国国情的航空金融风险管理工具体系。

航空公司管理层对待套保既不要视如洪水猛兽避而远之，也不要为其倾尽所有而脱离主营业务。应当正确认识套期保值风险，端正套期保值态度，秉持期现“一盘棋”的管理模式，对经营性套期保值后剩余的外汇敞口进行套期保值，真正用好套期保值这把“利剑”。

金融衍生工具的选择在现实中至关重要。航空公司所采用的外汇远期合约，主要是买卖双方通过签订合约来规定交割时间、外币种类、数量和汇率，在交割日当天按照合约进行交割的外汇交易。其优点是外汇清算时，可以抵御汇率价格波动风险。但是外汇远期合约缺点是市场效率较低、流动性较差，即使考虑交易对手方会承受套期损失，外汇远期合约的违约风险仍然较高。相比而言，外匯期权作为原有的几种外汇保值方式的发展和补充灵活性更高，既可以锁定成本，又保留了盈利的机会。航空公司应该根据自身的条件，按专业方法度量外汇风险敞口，合理选择和使用不同种类外汇衍生品，以对冲企业外汇风险。

3.2 加强内部审计环境，完善外部监管机制

民航企业应当在内部建立外汇风险管理委员会，抓好政策兑现落实，确保程序有效执行。在制定基本指导原则和标准操作程序并通过审查之前，任何人不得以任何名义开展任何形式的金融衍生工具业务。风险管理委员会需要加强交易系统、信息系统、风险管理系统建设，建立科学的激励约束和业务效果综合评判机制，抽样检验涉及外汇风险的业务，确认航空公司企业管理的有效性，将管理贯穿于外汇业务的整个过程。审计部门需要加强内审环境，提高独立性和客观性，并配备熟悉外汇管理业务和内审理论、能够适应高层次审计监督工作的专业人员，建立出完善的风险管理系统，对航企外汇风险管理的有效性、外汇衍生品的确认、计量和披露进行重点审计，以支持对市场风险的计量、检验和压力测试。

行政监管是指国资委与民航企业建立日常工作联系，民航企业就金融衍生工具业务定期向国资委进行定量和定性的分析报告，该报告应当真实反映企业使用金融衍生工具的全部信息。当发现瞒报信息、越权越界行为或者摆脱监控，依法追究有关责任人员的责任。但需要注意的是，行政监督并不是直接干预企业的正常经营。行政监管无疑将推动我国民航业金融衍生工具业务风险管理理念的普及和提升，进而有助于市场各方进步以及民航业整体发展。

3.3 优化资本结构和借贷结构

银行贷款融资过高、股权融资和内源性融资不足，造成国内民航企业普遍存在较高的资本负债率。因此，我国民航企业势必优化资本结构和借贷结构。

优化资本结构是指通过多元化融资渠道降低融资成本，凭借财务杠杆调节权益资本收益，使企业获得更大的自有资金收益率，降低经营风险并减少企业所得税。航空公司需通过推行筹资运作市场化、筹资方式证券化，改善资本构成比例。资本结构的调整方法有：内涵式调整（存量调整）、扩张式调整（增量调整）、收缩式调整（减量调整）。

优化借贷结构指适当增加企业股权融资，通过提高企业的利润水平、净资产规模和投资者预期，获得更多内源性融资。航空公司需通过选择风险较小的融资方式分散降低贷款风险。不同的融资方式和融资条件带给航空公司不同的附加条款限制，航空公司应当根据自身的经营及财务状况，并考虑企业的盈利能力、发展前景以及所处行业的竞争程度，多方比较、量体裁衣，选择最合适的融资方式[3]。偿债风险由小至大顺序一般为：股票融资、商业融资、银行融资、债券融资。

3.4 把握融资机会，制定最佳融资期限

航空公司融资主要面临两处困境：一是寻求适合航空公司内部条件的外部环境较为困难。鉴于面临更加严峻的外部融资环境，航空公司融资决策需要具备超前预见性。对流动性指标的影响、对债务指标的影响、对资产负债率的影响、对当期损益的影响成为航空公司融资必须考虑的因素。为此，航空公司应当认真考虑利率—汇率联动机制影响，充分了解国内外宏观经济形势、国际收支、央行货币政策、政府财政政策以及国内外政治环境等各种外部因素，从有利条件和不利条件两方面分析，精准判断可能的变化趋势，以便寻觅最佳融资窗口，当机立断;二是航空公司尤其是民营航空具备高风险、重资产、低收益、周期长等特点，国内金融机构对于其资金审批相较其他行业更为苛刻。在一些银行内部，“航空运输业”都属于慎贷行列。因此，航空公司必须拥有良好的财务记录、运营记录、安全记录，并向融资机构展现其明确的融资目的、稳定的还款来源、较强的还款意愿、较好的资产流动性，方可能补充流动资金。

航空公司作出融资期限的决策，是指航空公司对拥有融入资金使用权的期限进行选择，即在短期融资与长期融资两种融资方式之间进行权衡。决策的结果取决于融资的用途，短期融资来自货币市场，主要用于资金周转;而中长期融资则来自资本市场，多用于资本开支。如果融资是用作航空公司的营运资金即流动资金，鉴于流动资产具有周转时间短、易于变现、来源多样性等特点，应当选择短期融资方式，如商业信贷和短期贷款等，因为短期融资成本低、效率高、渠道通常用途灵活。如果融资是用于扩展资本或购买航空器，该类用途需要大量资金，资金周转慢且占用时间长，应当选择长期融资方式，如长期贷款、企业内部资本、融资租赁、发行债券以及股权融资等。大体来看，尽管短期融资意味着航空公司“短贷短投”，长期融资意味着航空公司“长贷长投”，但企业真实经营远非如此简单。实践中因种种不确定因素，需要合理确定流动资产、固定资产的比例以及长短期投资和筹资的比例，因而还存在期限错配的“短贷长投”或“长贷短投”这类在企业经营中普遍存在的财务现象，以保证航空公司最佳的资金使用效率[4，5]。

3.5 复合型人才的培养

当前国际经济金融形势复杂多变，需要一批世界一流的高层次、高技能金融人才来应对由此带给航空金融产业的诸多挑战。航空金融业务是一项复杂的系统工程，它不但是资金密集型还是智力密集型和知识密集型的产业，也就是顶级人才争夺最激烈的领域。未来产业融合向纵深迈进、与金融资本相互渗透，为了迎合产业边界的模糊化甚至重新划定，需要适应性更强的并且具备金融、保险、信托、法律、国际贸易、税收、财务会计以及飞机性能等领域专业知识的复合型人才。

航空公司需要把金融衍生品人才培养作为保持和增强竞争力的重要手段，加大人才引进规模和人才培养力度，吸引一批既懂实业也懂金融、既懂现货也懂期货的优秀年轻的中高层管理队伍，造就一批熟悉国际金融市场规则、有足够信心和能力参与国际竞争的复合型人才，并以此推动人才队伍的整体建设，确保金融衍生品专业人员梯次发展，从而切实增强企业发展后劲和生机活力。

另外，航空公司需要建立公平合理的激励与竞争机制并将制度公开，严格按制度执行激励并长期坚持，激发员工的竞争意识，使金融从业人员能在航空业充分发挥自己的积极性和创造性，获得最大的事业发展空间，也使企业得到进一步发展。

4 结语

自1972年芝加哥商品交易所上市金融期货、1973年芝加哥期权交易所上市期权品种至今，国际金融衍品生市场得到了巨大的发展。利率、汇率等市场价格有更大的浮动空间，在这40多年中，源自于各方面的压力促使金融衍生品不断推陈出新，使投资者在各领域有了更多的选择，一些金融衍生品包括利率、匯率和信用类等品种相继出现，各类机构不断加入其中，金融衍生品被更广泛地运用，交易规模远远高于其所代表的基础资产市场的交易量。在全球化趋势下，我国也在积极研究各种金融衍生品的创新产品，创建我们自己的金融衍生品市场。

同样，中国航空运输市场对金融衍生品的依存度大大提高，人们清晰地认识到金融衍生品本身对资本市场发展的重要意义。金融衍生工具作为风险衡量和交易的载体，将企业间原来的商业竞争升级到资本竞争，被深化过的市场竞争然后又反哺企业的商业运作和实体经济，满足了企业的发展需求，促使企业资源配置更为高效，具有不可替代的功用。但同时金融衍生工具也包含着巨大的风险，只有认识到“市场不是万能的，监管是必要的”，并从制度、组织等各个方面做好对金融衍生工具的不断改革、优化和完善，才能发挥其对实体经济和资源配置的积极作用。航空金融发展，中国航企要树立发展中国金融衍生品市场的正确理念和信心，敢于站在风口浪尖，主动给自己插上金融衍生品这双强大的翅膀，匹配中国民航大国和经济强国的国际地位，打造中国航空业强大的国际竞争力。

参考文献

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