方斐

银行三季报刚刚发布完毕，上市银行三季报整体呈现营收盈利双双提速、资产质量环比改善的稳中向好态势，但受市场悲观情绪的影响，银行股价的市场表现仍不及预期，市场悲观预期主要来自房地产信用风险加大与金融机构继续让利的担忧两方面。

首先，房地产领域信用风险发酵，市场悲观情绪蔓延。9月29日，房地产金融工作座谈会之后，监管层多次表态维稳房地产融资。据报道，10月房地产贷款投放环比多增约1500亿-2000亿元，金融机构对房地产融资基本恢复正常，但并未能够有效稳住市场信心。加上近期房地产企业债务违约情况不断出现，佳兆业、阳光城、世茂、奥园等房企再度传出负面新闻，地产美元债接连下挫，相关房企现金流压力继续增大，债务偿付风险有增无减，市场悲观情绪蔓延，从而拖累房地产指数和银行股指数下行。

其次，经济运行压力加大，银行业再度减费让利担忧升温。10月制造业PMI录得49.2%，显示经济活动扩张仍在放缓，近日，李克强总理提到“要针对市场主体特别是中小微企业、个体工商户的生产经营困难，研究制定新的阶段性、组合式减税降费政策，普惠直达市场主体，继续引导金融机构向实体经济合理让利”，市场对减费让利可能影响银行贷款定价及盈利的担忧再度升温。

宽信用信号明确

11月19日，央行发布2021年三季度货币政策报告，同一天，银保监会也召开新闻发布会，在两大金融监管机构的加持下，未来随着宽信用更加明确和房地产融资的改善，地产整体风险有望得到缓释。

在货币政策报告中，央行提到将“统筹做好重大金融风险防范化解工作”;针对房地产，提到将“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳发展”。同时，银保监会在发布会中提到“房地产合理贷款需求得到满足”，预计后续房地产贷款尤其是开发贷投放有望加速，从而支撑宽信用落地，缓释地产风险。假设2021年全年开发贷余额与10月末持平，年末按揭占贷款比例与10月末持平，测算2021年全年房地产贷款同比增加9.2%，增速较9月末提升1.1个百分点，对应2020年四季度房地产贷款同比多增约 5674亿元。

除了地产风险有望缓释外，宽信用信号更明确，展望未来，继续看好四季度宽信用政策的发力，2022年全年信贷增速有望与2020年持平。在2021年三季度货币政策报告中，央行提到当前经济恢复发展面臨“阶段性、结构性、周期性因素制约”，“保持经济平稳运行的难度加大”，显示经济下行压力加大，宽信用托底经济的必要性获得提升。

展望未来货币政策时，与2021年二季度货币政策报告相比，2021年三季度货币政策报告新增“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，并删除“管好货币总闸门”的表述，释放货币政策边际放松信号，货币政策放松信号更加明确，宽信用有望落地。

从贷款利率环比向上可见一斑。2021年9月，新发放贷款利率较2021年6月上升7BP。从利率变化来看，一般贷款利率较6月提升10BP，归因短期零售贷款投放季节性发力;按揭贷款利率较6月提升12BP，延续2021年3月以来的趋势，带动贷款利率提升;票据利率6月下降29BP，判断归因贷款额度充足而信贷需求较弱下，银行主动加大票据投放力度。

从贷款结构来看，2021年9月，短期零售贷款投放力度加大，基本符合季度性趋势。2021年9月，短期零售贷款单月贡献11.4%的信贷增量，占比较6月提升4.6个百分点，较 2020年同期提升幅度更大，达到1.7个百分点。

针对近期房地产企业债务风险频发的现状，市场关心未来风险的演化，光大证券在完善前期“沙盘推演” 逻辑的基础上做了进一步推理：部分房企多年持续高杠杆运行，当面临多渠道融资性现金流收紧的状况时，资产负债表很难迅速调整到位，形成了巨大的现金流挤压。此时，如果为偿债而进行资产抛售，囿于资产的弹性和负债的刚性，很容易陷入类似“债务—通缩”的债务陷阱不能自拔。因此，在债务违约和资产抛售面临相同的结局时，房企主动“躺平”的道德风险将大幅度上升。从这个角度来看，房企债务“躺平”是一种态度。

对于房企债务而言，“躺平”蕴含着巨大的道德风险，会让原本不坚实的信用体系变得更加脆弱，市场风声鹤唳。但从现金流安排的视角看，“躺平”本身就是解决房地产企业现金流风险的一种选择。“躺平”的行为会延续到实质性现金流改善出现之后。而“躺平”后的景象可能为：融资性现金流入和流出停止，债务融资成本重议下降，金融债权大面积展期。房地产企业可以通过债务 重组来换取持续运营的可能，金融债权人将在信用风险损失和债权定价下降之间做出权衡。对房企而言，“躺平”之后需要销售回款或者额外的启动资金维持运营，资产周转率下降，项目回款放缓，从而进入漫长的“缩表”状态。如果说并购会优化企业运行效率，促进优胜劣汰，那么简单的财务重整，对房企而言是现金流的重新安排，通过避免资产端抛售和负债端降成本，来提升持续运营状态下的NAV水平。

未来，房地产融资形势的推演在于尽快恢复销售，加速资金回款，对冲需求萎缩。因此后端进一步放松的概率仍大，按揭贷款将进一步“量增价降”，促进杠杆从企业端向居民端切换;开发贷是维持企业连续运行的中间环节，持续萎缩的态势将被打破，但由于土地前融端放松概率低，高杠杆房企较难感受到现金流压力明显缓解，由此带动土地市场持续低温运行。

当前阶段，市场对地产行业风险暴露的预期较为悲观，那么，未来地产行业信用风险如何演绎？

早在2020年8月，房地产“三道红线”监管政策出台，同时，恒大集团、华夏幸福、蓝光发展的风险开始浮出水面，房企境外美元债大幅折价，资本市场上存在较强的房企违约预期。悲观情绪出现负反馈之后，房企融资渠道、销售回款也愈发困难，传导至上市银行对公房地产不良率飙升，2020年下半年开始，部分上市银行房地产不良率开始迅速上升，个别银行快速上升至 2%、4%、6%。基于此，安信证券分析认为，市场对房企风险的担忧集中在以下几个方面：

第一层次，高杠杆房企风险会逐步暴露。目前该担忧正在陆续发生，特别是2021年9 月以来风险暴露在加快，但我们发现这些资金紧张的房企并不是最近才出现问题，而是过去数年一直是市场讨论较多的风险点，因此，当前地产领域仍是存量风险暴露，处于出清过程。

第二层次，上述房企风险暴露如何才能不传染至整个地产行业？避免存量风险传导至其 他正常经营的房企是当前监管政策的重心。近期，人民银行、银保监会、交易商协会等部门陆续发声，鼓励金融机构满足房企合理融资需求，房企重新启动在境内公开市场发行债券，这在某种程度上重新打开了正常经营房企的融资大门。

第三层次，上述房企风险暴露如何才能不传染至地产产业链上下游，乃至于整个宏观经 济出现“硬着陆”风险。我们认为需要出现以下变化：第一，销售回款渠道需回归正常，10月住房按揭贷款环比明显多增，并且央行也在鼓励金融机构加快按揭信贷投放力度，预计 房地产销售状况有望逐步修复;第二，稳增长措施需进一步加码，为对冲地产下行压力，财政、货币等逆周期调节手段仍需发力。

银行信贷结构变迁

在“房住不炒”的定位下，中央多次提及“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而房地产以及相关上下游企业是银行主要资产投放领域之一，在地产严监管的趋势下，银行业资产质量演化和业务转型长期方向都值得重点关注。

涉房类贷款与“制造业+批零 ”贷款占比出现“跷跷板效应 ”。商业银行信贷主要投向以下领域：制造业、基建、涉房类贷款（对公房地产贷 款+住房按揭 贷款）、非按揭类 零售信贷、其他。 过去十多年内，银行的信贷结构变迁反映了宏观经济转型升级的历程，大致体现出以下特征：涉房类贷款与“制造业+批零”贷款呈现出较强的跷跷板效应。

考虑到批发零售行业是服务于制造业的流通环节，我们此处将其与制造业合并来看，以2012年作为转折点，在这之前，银行投向地产、制造业相关的贷款占比窄幅波动;在这之后，经济下行压力加大，并且以民营企业为主的制造业、批发零售业资产质量恶化，银行在制造业领域的信贷投放占比从35.7%降低至22.5%，与此同时，房地产作为短期经济刺激手段，在2019年之前经历了几轮放松阶段，涉房类贷款占比从22%上升至29%。扣除按揭贷款之外的零售信贷投放增加，该领域贷款占总贷款的比例从2005年的3.12%提升至2019年年末的12.71%，特别是2017年以来，各家银行加快零售转型节奏，以信用卡、消费信贷为代表的拳头产品成为突破口。

基建类贷款占比小幅下行，这或许与严控地方政府债务、城投平台融资的政策有关，每一轮逆周期调节下，基础设施建设资金更多通过非标、债券等非信贷方式满足。

图1：商业银行信贷投向结构占比

资料来源：银保监会、安信证券研究中心

图2：商业银行不良贷款结构

资料来源：银保监会、安信证券研究中心

总体来看，银行业不良贷款以制造业+批零为主。过去十多年，银行不良贷款的行业分布并未随着信贷结构的变迁而发生变化，“制造业+批零”不良贷款占全部不良贷款的比例始终稳定在50%以上;从不良率的角度来看，“制造业+批零”贷款的不良率从2011年 1.41%上升至2019年4.7%，地产、基建、非按揭零售信贷、其他贷款不良率虽在个别年份偶有波动，但过去均未出现行业性的资产质量恶化现象。

而回顾历史，房地产风险冲击银行资产质量的核心决定因素是土地、房产价格是否出现大幅度下跌。安信证券分别以美国、日本、中国海南省曾经发生过的案例进行说明。

1980年至今，美国发生过两轮房地产风险暴露的危机事件。第一次是1979年至1982 年，当时美国经济处于“滞胀”的末期，由于经济持续下行压力加大，导致房地产市场疲软，房屋价格指数出现小幅下行，考虑到美国居民买房首付比例偏低，平均来看仅为12%，因此房价小幅波动对房贷资产质量的影响相对会更大;第二次是2008年次贷危机，由房地产泡沫破灭导致全球性金融危机，房价下跌的幅度更大。

兩次地产风险暴露最终导致银行坏账大规模增加，在此过程中均伴随着房地产价格下行，资产价格下滑降低了金融机构房地产价值和抵押贷款价值，与房地产有关的信贷风险迅速上升，银行不良率也趋于上行。并且从事后复盘来看，2008年对金融机构产生的破 坏性更为剧烈。

20世纪80年代末期，日本发生大规模经济泡沫，随之而来的是进入90年代泡沫破灭引发系统性金融危机。关于泡沫产生的原因以及随后的处理方式，学术界有众多讨论，但毫无疑问，伴随着经济泡沫破灭而来的，就是房地产市场价格大幅下跌，以日本所有城市土地价格指数为例，商业地产价格指数从1991年的400下降至2006年的113，下跌幅度高达72%，工业地产、住宅地产价格下跌的幅度相对较小。

在房地产市场不景气的背景下，日本银行业不良贷款率从1993年的2.68%上升至 2002年的8.4%，资产质量长达十多年持续恶化，并且日本政府和金融机构对银行坏账处置 采取“缓暴露、慢处置”的策略，这反而大幅削弱了日本银行业的盈利能力以及在国际上 的竞争力。

图3：商业银行各类型贷款不良率

资料来源：银保监会、安信证券研究中心

图4：中国商业银行涉房类贷款占总贷款比例

资料来源：银保监会、安信证券研究中心

回到国内，20世纪90年代初期，中国海南省房地产出现投资过热的疯狂阶段，四千多家房地产公司在海南省注册、大量银行信贷资金流入房地产市场，而随后宏观政策收紧，导致海南房地产泡沫破灭，出现大量空置房、烂尾楼，房地产价格急剧下行，海南省经济陷入困境，带来的负面冲击影响深远。

银行坏账大幅上升。根据相关文献披露的数据，海南省银行业金融机构房地产信贷不良率高达80%。金融机构被破产清算。根据相关文献披露的数据，海南34家城市信用社被处置，海南发展银行被关闭，9家信托投资公司被停业整顿。处置泡沫事件长达8 年，房地产泡沫破灭给海南省留下了450多万平方米空置商品房、1600多万平方米的“半拉子”工程、2万多公顷闲置土地和积压资金，从1999年至2007年，海南省均在处置积压的房地产工作。

总结上述三个案例，安信证券发现房地产行业风险演变为系统性风险，大致会经历“投机过热—政策收紧—房价下跌—泡沫破灭—坏账激增—经济下行压力加大”这几个阶段。当 前中国房地产调控是从前瞻的角度去限制资金流向房地产行业、限制房企激进加杠杆，而 政策在前期微观执行层面，存在金融市场风险偏好过度收缩的情况，导致个别房企信用风险暴露迅速传染至市场悲观的预期。从逻辑推演来看，地产行业对银行资产质量的影响，预计会沿着以下路径发展：

第一，高杠杆房企现金流紧张，导致部分银行资产质量承压。在这种情形下，我们选取境内外债券较面值下跌幅度超过20%的房企作为样本，统计这些房企在银行已使用的授信额度占各家银行贷款总额的比例，近似表征未来银行面临的资产质量压力，研究结果表明绝大部分上市银行资产质量压力均在可控范围内。

需要说明的是，目前房企在银行的开发贷均有较强的土地、房产等作为抵押，在房地产 市场不发生资产价格剧烈下行的背景下 ，即便房企违约，银行依然可以通过处置抵押物收回部分贷款本金或利息，因此，我们预计部分地产企业现金流紧张最终对银行资产质 量的影响相对可控。

第二，基于房价下跌对商业银行资产质量影响的敏感性分析。2011年前后，银保监会曾经组织商业银行对房价下跌影响进行压力测试，测试结果表明，即使房价下跌40%，银行拨备覆盖率仍高于110%国际通行的标准，从众多上市银行当时测算的结果来看，也是偏乐观。主要是当时的测算过程并未考虑其他与房产抵押相关贷款的风险，也没有考虑房价 下跌带来经济潜在下行压力。

对个人住房按揭贷款而言，其违约率的影响因素包括：贷款价值比率（LTV）、月供工资比率（DIR）。一般来说，LTV 越高、DIR 越高，表明首付比例越低、住户每月贷款支出较大，在房价下跌时，其违约的可能性也就越高;反之亦然。根据国际经验，如果房价下跌超过30%，个人住房按揭贷款不良率平均将上升接近1倍;根据东方资产管理公司发布的《中国金融不良资产市场调查报告2019》，当大中城市房价下跌20%-30%时，银行会面临显著的压力。当前，中央多次在公开场合强调“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。”预计房地产市场价格未来出现明显波动的可能性较低，银行房地产相关贷款面临的风险压力也将比市场的悲观预期要好很多。

银行转型三大方向

那么，随着后地产时代的来临，银行将如何转型？

在房地产集中度政策下，银行房地产业务可为的空间也将逐步收窄，业务结构调整是中长期方向。以美国为例，在经历次贷危机之后，银行业投向房地产领域贷款占总贷款的比例从高点58%左右下降至目前的45%，与此同时，工商业贷款占比小幅上升。从涉房类贷款内部结构来看，受次贷危机影响更为严重的住房按揭贷款占总贷款比例从高点32%左右，降低至目前的21%左右，对公开发贷款占比相对平稳。

以日本为例，20世纪90年代房地产泡沫破灭后，商业地产、工业地产价格大幅下跌，住宅地产下跌幅度相对较小，在1990年后长达三十多年的时间内，金融机构投向不动产领域贷款占总贷款的比例基本没有任何增长，目前稳定在16%左右;自2006年以来，住房按揭贷款占比也稳定在25%左右。

从中国的实践来看，住房按揭贷款占总贷款比例在2012年至2020年快速上升，累计上升约10个百分点，截至2021年6月末，住房按揭贷款占总贷款比例为22.94%，与美国、日本在危机调整后的按揭贷款占比大体不差。而2020年底房地产贷款集中度政策出台后，银行涉房类贷款占比预计将稳中有降，对部分超过监管标准的银行，未来将逐步降低涉房类贷款投放速度，但考虑到过渡期的时间较长，银行调整压力也不大。

自2010年以来，房地产开发贷款占比持续下行，目前比例仅为7.71%，远低于美国、日本银行业水平，这主要是因为过去数年监管当局对房地产开发贷款设置了严格的指标、额度管控，对公房企融资主要以银行表 外融资（银行理财、自营非标、信托、债券），银行表内信贷融资占房企总融资的比例并不高，这与国外房企融资方式有较大的区别。

发达经济体的经验以及国内房地产监管政策框架表明，商业银行地产业务占比进一步提升的空间已经非常有限，短中长期均将保持稳中有降的态势。过去数十年，在房地产价格上升的大背景下，银行凭借以土地、房产作为抵押品进 行授信的商业模式获取了资产端快速扩张，并且这种模式呈现出“不良低、收益高”的特征，如今，过去依靠这种商业模式发展的银行也将面临转型，而获取优质资产的能力、核心风控能力对盈利和估值的贡献度將提升。

因此，银行未来可为的业务方向主要包括以下两个方面：首先是大零售业务。2017-2019 年，上市银行兴起了一波零售转型的热潮，大多以传统零售信贷产品作为突破口，实现资产扩张，2020年以来，财富管理成为新的转型方向。从国外的经验来看，后房地产时代，银行仍可将以下业务作为长期发展方向：

首是财富管理，核心是客群、产品、渠道、服务体系的多维度竞争，国有大行和股份制银行的优势更为突出;二是信用卡，核心是产品创新、风控能力、场景创设的比拼;股份制银行的优势更为突出;三是消费贷，与信用卡类似，核心是消费场景、风控能力、优质客群的比拼，股份制银行、城商行优势更为突出;四是小微业务，核心是业务下沉、客户经理、区位的比拼，长三角地区城商行、农商行优势更为突出。

其次是大对公业务。传统对公业务以信贷为主，属于重资本业务，并且叠加经济转型与下行周期，各家银行对公业务发展方式也面临转变，具体包括：一是交易银行，对供应链融资、支付结算、现金管理、资金托管、电子银行、国际结算等领域，为客户提供一揽子金融服务，具备资本消耗低、存款沉淀多、收益稳定、客户黏性高的特点，比拼的是客群基础、服务体系、业务多样性，股份制银行、部分国有大行优势较为明显，城商行也在逐步切入该领域。二是投资银行，目前国内商业银行的投行业务正逐渐从传统的固定收益（债券承销、非标、证券化、银团等）切入股权领域（Pre-IPO、投贷联动、IPO、定增等），虽然金融行业仍以分业经营为主，但银行的投行业务与非银机构深度融合，盈利方式更加多元化、创新性也更强，比拼的是综合化经营能力，股份制银行和国有大行优势更明显。

第三是大资管业务。以理财作为切入点，在表外对接资金与资产，该业务正逐步成为各家银行财富管理转型的重要一环，比拼的是客群、产品、网点规模，目前已经成立理财公司的银行优势更为突出。