胡文利

金融化会以其特定的方式与途径对我们的经济产生作用，但导致了资本累积脱离实体经济，抑制了实体经济的发展。过度虚拟化的实体经济不利于我国现代产业体系的构建，不利于我国创新驱动的实现。基于此，本文着重研究企业金融化与企业创新之间的关系，企业金融化如何影响创新。据此，本文拟采用2012年-2016年A股非金融类上市公司为样本，采用实证分析，从企业配置金融资产的比重对企业研发支出的影响来考察企业金融化对企业创新造成的影响。

一、理论分析与研究假设

（一）理论分析

1.金融化抑制企业创新。①金融化与资本运作模式。实体企业的资本分为产业及金融资本两类，早期研究表明，这两类资本相辅相成，共同促进企业发展。内生经济增长理论表明，资本作为创新的内生变量，会对技术创新水平的提升起到促进作用。②金融化与公司治理结构。由于我国金融市场尚未达到可以比拟发达国家的成熟水平，机构投资者在投资时容易受到外界干扰，投资稳定性较差，投资者短视性的特征使得他们偏向于企业短期的盈利能力，不注重企业的长远发展，而我国机构投资者与发达金融市场国家的最大区别就在于此。

2.金融化促进企业创新。①金融化、信息不对称与技术创新。由于市场存在信息不对称，在企业融资的过程中，借款人掌握更多的企业资质、项目运作等信息，而债权人与融资方相比信息往往有限，无法判断融资方的还款能力和经营状况。同时，企业创新活动的周期长、产出不确定和高失败率的特征使得债权人对于投资创新行为更加地谨慎，对于创新企业而言，企业的内部信息无法公开、可供抵押有形资产较少使得大部分创新企业面临融资难的问题，金融化解决了企业与金融机构间的信息不对称问题，有利于企业融资进行创新活动。②金融化、交易成本与技术创新。交易成本理论认为，当市场交易成本大于企业内部交易成本时，市场交易会被取代。在产业资本和金融资本相互独立的情形下，市场的融资交易成本过高，不利于企业的融资，而金融化使得企业产业资本和金融资本相融合，降低了交易成本，有利于企业的融资。产业资本通过控股或参股金融机构，降低了信息不对称的程度，融资企业交易成本高的问题得以解决，缓解了企业融资约束的困境。同时，金融机构与普通投资者相比具有更高的专业性和强大的信息搜集能力，能够帮助企业解决资金短缺的问题，为有前景的项目提供资金支持。③金融化、融资约束与技术创新。货币需求理论认为持有货币有三大动机：交易动机、谨慎动机、投机动机，企业出于谨慎动机持有金融资产，提高企业资金的流动性，在面临资金紧缺或融资不足时，可迅速出售金融资产缓解资金紧缺的压力。其主要通过两条路径影响技术创新：其一，金融资产的价值是波动的，与现金资产不同，金融资产通过管理和投资可以获得利润，降低外部融资成本，企业能够获得更多的资金有助于促进技术创新;其二，金融资产具有超额回报率的特点，通过持有金融资产获得超额利润可以明显改善企业的经营业绩，企业业绩的提升通过收入效应促进技术创新水平。

（二）研究假设

从以上理论角度阐述了企业金融化对技术创新的正面影响机制和负面影响机制，由于经营模式、治理模式的改变，使得实体企业金融化对技术创新产生抑制作用。如果企业金融化是基于改善经营活动现金流的动机来缓解企业所面临的融资约束，或者通过参股金融机构，降低市场信息不对称的程度和融资的交易成本，有利于企业获得更好的融资支持，从而促进了企业的技术创新水平。因此，本文提出如下研究假设，Ha：实体企业金融化抑制企业技术创新表现为“挤出效应”;Hb：实体企业金融化促进企业技术创新。

二、研究设计

（一）变量定义及数据来源

1.变量定义。①被解释变量。本文被解释变量为企业创新投入，用符号R&D进行表示。这里沿用一些学者的观点，采用研发费用投入比重来衡量企业创新，由于我国从2007年已经开始要求上市公司披露研发支出的数据，因此可以查到相关数据。之所以采用研发支出来衡量企业创新是因为，研发费用占营业收入比重较大且增长的公司多属于科技行业，提升研发投入不仅是上市公司进行创新的基本保障，而且会巩固其行业地位，尤其是投入到研发的费用较高的企业，未来会更有前景。基于此，在衡量企业创新时，认为研发费用占比越大，表明创新投入越多。具体计算公式为：创新投入占比=当期研发费用支出/当期主营业务收入。②解释变量。本文以金融化为解释变量，用符号FIN进行表示。具体来说，用每一期金融资产总额占当期资产总额的比重来表示。其中，金融资产具体包括交易性金融资产、投资性房地产、可供出售金融资产、发放贷款及垫款、长期债券投资净额等，然后加总并进行标准化，即金融化程度=金融资产总额/期末资产总额。③控制变量。根据已有文献，本文分别控制了资产净利润率、 公司规模、 财务杠杆、主营业务收入增长率等变量。各变量具体信息见下表。

2.样本选择及数据获取。本文采用2012年- 2016年A股上市企业为作为样本，利用CSMAR数据库和WIND数据库获取样本企业有关数据，并对所选取的数据进行筛选：第一，除去金融类与房地产类上市公司 ;第二，剔除ST 、PT处理的公司;第三，剔除财务报表中研发支出为零的公司;第四，删除观测值缺失的样本。最终选择了893个样本公司。为了减轻异常值对结果产生影响，采用1%的Winsorize对极端观测样本值进行截尾处理。采用stata数据分析软件对数据进行处理，确保信息的准确性。

（二）研究设计

为检验假设，现设计以下模型

其中：i 指上市公司数量;t指年度;ε是随机扰动项;被解释变量 R&D 表示研发支出;解释变量 Fin 指金融化程度。

三、实证分析

（一）描述性统计

企业创新（R&D）均值为 0.0305，表明样本公司中研发支出占比接近 3.05%，统计数据显示我国研发支出接近歐美发达国家水平，而根据同花顺的统计，在已经披露的2019年半年报的上市公司中，有251家公司2019年半年报研发费用占营业收入比例超过3%。金融化连续变量（fin）均值为0.076，表示金融资产投资占总资产平均水平为7.6%，最大约为 42%，说明企业越来越重视持有金融资产。

（二）单变量检验

在引入金融化变量（fin）的估计结果中，fin的估计系数在中位数检验下为-1.519，在10%的统计水平上显著，表明企业金融化和企业创新两者存在显著的负相关性，金融化程度低，则研发支出高，创新水平高，金融化程度高会使得创新水平降低，可以看出，金融化与创新此消彼长，表现出“挤出效应”。这与前文中的假设一致，即金融化会抑制企业创新。而关于模型中的控制变量，企业成长率（growth）、资产净利率（roa）、企业规模（size）等都与研发支出显著负相关，这与已有的文献结论一致。

（三）稳健性检验

为了使得企业金融化抑制企业投资的结论更加可靠，对模型进行稳健性检验，替换了被解释变量。在度量企业金融化的各项指标中，投资性房地产较特殊，房地产投资比其他金融资产具有更高的收回成本以及更差的变现能力。基于此，这里剔除投资性房地产这一变量来计算企业金融化程度，同时研究对研发支出的影响。估计结果显示，剔除投资性房地产之后，企业金融化对投资影响依然是显著的。因此，剔除剔除投资性房地产后的结论和之前是一致的。并且用2013年-2017年的相关统计数据进行稳健性检验时，计量分析结果再次证实了非金融企业金融化会挤出企业创新，再一次证明上述实证结果稳健。

四、研究结论与启示

（一）研究结论

1.非金融企业金融化对企业创新产生抑制作用，挤出创新支出。在实证研究中，可以看出，金融化与企业技术创新显著负相关，稳健性检验的过程中也证实了这一点。从企业当前面临的困境以及投资于金融资产的优势两方面来看，一是，实体企业受到人口红利的消失的影响、我国人口老龄化程度不断加深以及企业利润率下降等问题，尤其近两年我国经济形势不算太乐观的情况下，企业对创新的热情也逐渐削弱。二是，金融业的高速发展，金融投资渠道的不断增加，以及髙回报短周期的特点使得越来越大企业参与到资本市场，对主营业务的重视程度下降，研发投入也被冷落。

2.由于创新活动自身的缺陷使得企业在进行创新活动时很大程度上只能依靠内部融资，企业规模的扩大会抑制企业创新。实证结果表明，企业规模（size）与企业创新显著负相关，这表明企业规模的扩大反而抑制了其开展创新活动，这里所指的企业规模用企业期末总资产的对数值来衡量，两者之间的负相关表明中小型企业更重视研发费用的投入，而大型企业固步自封，凭借这拥有稀缺资源以及占据较大市场份额的优势，对研发投入的积极性不高。因此，政府需要不断完善金融体系，严控金融风险，加强对非金融企业开展金融活动的监管力度，鼓励企业积极参与创新活动，为其提供必要的资金支持。

（二）政策建议

1.深化金融改革，严控金融投机行为。实体企业的发展不能脱离金融市场的支持，金融市场为实体企业提供了投融资渠道，近几年我国也出台了很多金融扶持政策来支持实体发展。但政府在解决融资渠道的时，也应当重视非金融企业的金融化，严控资金的使用途徑，防止企业将过多的资金用于金融资产，避免危机出现的可能性。

2.优化产业结构，控制产能过剩。由于目前我国不同行业普遍面临需求降低以及产能过剩的状况，使得企业利润率下降，导致企业提升了金融资产的投资。在目前中国经济转型以及经济周期波动的背景下，当企业出现生产商品销量差、库存积压严重时，企业开展实业生产的热情就会下降，转而投向金融市场。因此，要解决企业目前金融化不断加深的趋势，政府需要首先解决产能过剩的现状，缓解有效需求不足的状况。建立产业联动机制，帮扶有困难的企业，使得他们不需要依靠投机套利等金融方式来维持企业的健康发展。[本项目为兰州大学县域经济发展研究院甘肃省乡村文化旅游新业态与融合发展研究项目（xyjj2019007）]

（作者单位：兰州大学经济学院）