高芸罗 刘芳

为保障企业自身活力，许多企业都希望能够在证券市场上募集资金，IPO则是企业上市的一种常见方式。2016年9月初，IPO扶贫政策的正式出台，为堰塞湖阶段的IPO审核注入了新的血液。根据该政策，企业迁址贫困县并且满足条件后，便能適用“即报即审、审过即发”，享受IPO扶贫政策的红利。一时间，大量企业迁往贫困县。不过证监会对迁址条件也做出补充，明确指出注册地与实际生产经营地不可分离。单就这一问题，企业的大量资产必须随同转移，涉及的成本费用可能过高，也存在较高的人才流失风险。同时，相比于迁出地，迁入地在资金、人才和重大方面并不占优势。由此看来，迁址涉及了很多隐性因素，花费高昂成本迁址以谋求快速上市可能并不划算。

一、研究方法与案例选择

1.研究方法。IPO扶贫政策发布以来，宣布迁址的企业数量较多，但最后成功上市的企业却寥寥无几。而且截至2020年5月16日，全国仅剩52个贫困县，在全面建成小康社会的目标下，可以供企业进行快速IPO的合适跳板越来越少，无法满足实证研究法的大样本获取。因此，文章以案例研究法为主要研究方法，对玉禾田快速IPO的动因和经济后果进行分析，以此检验IPO扶贫政策的实施影响。

2.案例选择。本文选择玉禾田（300185.SZ）作为案例公司进行分析。与多数想要享受该政策红利的企业相似，在政策发布的六个月内，玉禾田便公告拟迁址贫困县。而玉和田作为首批43家迁址企业中成功在A股上市的第一家企业，具有研究意义。

二、案例分析

1.案例公司简介。玉禾田专注于环境卫生领域，主营业务涵盖市政环卫和物业清洁两大板块。经过23年的积累，其业务范围从深圳扩展至全国80多个城市，服务超过1，200家品牌客户和近200家政府客户;企业坚持打造专业化、精细化的服务体系，树立了良好的品牌形象，现已成为行业内颇具规模和影响力的城市环境综合管理服务运营商，为城市基础管理和城乡一体化运营管理服务提供整体解决方案。

2.公司迁址概况及动因分析。①概况。2016年，为谋求快速IPO，公司积极响应IPO扶贫政策，通过协议转让的方式，于2016年12月15日从深圳市迁址至安徽省岳西县。对于岳西县政府而言，玉禾田每年税收额在1500万左右，在全域旅游、基础设施建设、大环境等领域都能带动岳西县的发展，增加就业岗位。对于玉禾田而言，2017年顺利进场岳西大型城乡环卫一体化PPP项目，规模达到8100万元，推进了公司市政环卫业务的全国布局。②动因。目前，公司PPP项目的快速开拓带来了玉禾田业绩的高速增长，但同时也让公司在短时间内付出了大量的资金。为了获得更多的PPP项目，玉禾田仅能通过大量举债维持公司扩张。2016年末玉禾田的短期借款仅为9300万，而到了2019年末，玉禾田的短期借款迅速飙升到5.67亿元，增长超过6倍。此外，公司还产生了500多万的长期借款。受此因素影响，玉禾田的负债率呈现大幅攀升的态势，2019年已经达到59.35%。而近几年玉禾田的投资情况也比较激进，其PPP项目总投资规模均远远超过同期净利润。通过分析发现，公司已经出现增长疲态、盈利能力增长不及营收增幅的状况，存在很高的短期贷款无法偿还而引爆公司危机的风险。当前玉禾田高达59.35%的负债率限制其继续大幅举债空间，通过登入A股开拓融资渠道可能是玉和田化解危机的救命稻草。通过SA指数的测算，公司的融资约束程度越来越大，有强烈的动机通过快速IPO来获取权益资金，降低财务风险。

3.迁址带来的经济后果探究。①推动实现公司IPO。玉禾田迁址成功后，公司就开始着手在创业板上市的事项。从2017年7月11日开始申报到2020年1月23日成功上市，一共经历了927天，最终在深圳证券交易所创业板市场上市。证监会在《意见》中明确表明：对贫困地区企业的各项审核事项坚持“三公”原则，坚持标准不降、条件不减，确保市场稳定健康发展。在高标准高要求下，玉禾田迁址贫困县后，上市时长并没有得到有效的缩短。严格的发行和上市条件仍然是公司需要面对的现实，公司自身是否符合IPO条件仍至关重要。在信号传递理论看来，由于存在信息不对称，外部投资人很难完全获取企业内部经济活动的信息。未来成长性较好的企业将会面临更多更优质的投资机会，不过融资约束则可能使企业错失良机，因此此类企业会更倾向于迁址贫困县来享受政策红利，以此来解决资金需求问题，及时把握投资机会。所以企业迁址贫困县通常会向外部投资者传递企业的正面信号，既响应了国家的扶贫战略政策，又暗示企业拥有良好的投资机会，可以很大程度地提高企业的公众认知度、提升企业形象，更重要的是吸引投资者的目光。玉禾田以29.55元/股的发行价格公开发行新股3460万股，募集资金净额达到9.6亿元，发行市盈率为22.98倍。公司拟发行的新股全部得到了认购，其借助IPO成功募集了近10亿元的权益资金，为公司大力推进市政环卫PPP项目的战略提供了充足的资金保障，也帮助公司优化了资本结构。

②利于开拓迁入地区市场。企业迁址贫困县除了为了快速IPO外，也可以是开拓占领新市场。考虑到贫困县的资源禀赋或者区位优势，便于企业扩大产能，故因业务发展需要、企业规模的扩大和满足市场需求，迁址也是一个不错的选择。玉和田迁址后，注册地从华南地区变到了华东地区。公司的收入一直以来便是以华南和华东地区为主，且都保持着较高的增速，不过华南地区一直保持着明显的领先优势，但从2017年起华东地区逐渐拉近与华南地区的收入占比差距。到2019年，华南地区的收入增速已经放缓，收入增长量下滑;相反，华东地区的收入增长加快，收入总量几乎与华南地区持平，达到了华南华东两大地区同时拉动公司收入增长的可观局面。可见，公司迁址后，有助于公司进一步开发华东地区市场，满足该市场的需求，形成与华南地区一样稳定的收入状况，达成双地区市场共同带动公司收入增长的良好局面。开拓市场是每一个企业都要力争的，因为这是发展和成长的需要。新市场的开拓需要与财务作支撑，而且投入回报期有一个过程，得结合市场情况和企业情况来综合决定。玉和田在迁址之前，华东地区已经是其主要的市场区域，公司在该地区也有相应的市场部署。迁址之后，公司主要经营地来到华东，人才与物资也大规模搬至华东地区，对于华东地区市场的进一步开发十分利好，符合公司发展和成长的要求。

③加剧长期财务状况下滑。本文借助Z值预警模型来分析公司财务的健康程度，分析发现，2014-2016年的Z值远大于2.675，说明公司财务情况相对稳定，存在破产的可能性很小。2017年作为迁址后的第一年，公司Z值结果虽然仍为良好，但其数值大幅下降，已经接近临界值，公司财务状况稳定性下降。到了2018年和2019年，Z值已经介于1.81和2.675之间，公司财务状况已经变为不稳定。玉和田迁址后，迁址带来的成本增加以及新的经营环境，导致公司财务状况受到影响，其稳定性明显下降。而2020年一季度公司Z值已经达到了1.38，远小于临界值1.81，公司的财务状况堪忧。从整体看，公司财务状况呈现越来越差的趋势，迁址涉及众多隐性因素，包括人才流动、管理、文化冲突和政府资源等各个方面，企业将因此面对高昂的成本。同时，成功迁址后，企业还将面对生产经营风险和政策不稳定性，给玉禾田的经营状况带来了巨大变动，影响了其财务健康程度，如果不加以有效控制，很可能会逐渐恶化，所以企业组织者应该提高认识，强化风险管理。

三、结语

IPO扶贫政策对于拟迁址企业来说更像是一把双刃剑，积极影响与消极影响并存，拟迁址企业需要慎重衡量自身实际情况、判断企业能否有效消化迁址带来的风险与成本，以及权衡迁址带给企业的收益与成本、判断花费高昂成本迁址以谋求快速上市是否划算。本研究得到的启示有：企业迁址贫困县应当遵循成本效益原则，权衡实施成本与预期收益，结合公司自身情况，以适当的成本实现公司IPO的目标。

（作者单位：浙江财经大学会计学院）