蔡艳萍 江春云

[摘 要] 货币政策作为调整国家经济的重要手段，不仅会对国民经济起到整体调节作用，也会影响企业做出的投资决策。本研究以国家重点关注的高新技术企业为样本，研究了不同的货币政策对企业金融化的影响。研究表明，紧缩型的货币政策与高新技术企业的金融化程度负相关，这种负相关关系还随着分位点的增大而增大;同时，相对于数量型货币政策，价格型货币政策对高新技术企业的金融化影响更大。按企业的融资约束进行分组研究发现：无论是数量型货币政策，还是价格型货币政策，均对融资约束大的企业产生更大的影响。

[关键词] 高新技术企业;货币政策;企业金融化;面板分位回归

[中图分类号]F832.4 [文献标识码] A [文章编号] 1008—1763（2021）02—0096—08

The Influence of Monetary Policy Heterogeneity

on the Financialization of Hightech Enterprises

CAIYanping， JIANG Chunyun

（School of Business Administration， Hunan University， Changsha 410082，China）

Abstract：As an important means of adjusting the national economy， monetary policy will not only play an overall regulatory role on the national economy， but also affect the investment decisions made by enterprises.This article takes the hightech companies that the country pays attention to as a sample， and studies the impact of different monetary policies on corporate financialization.Research shows that tightening monetary policy is negatively correlated with the degree of financialization of hightech enterprises. This negative correlation also increases with the increase of the quantile. At the same time， compared with quantitative monetary policies， pricebased monetary policies have a greater impact on the financialization of hightech enterprises.A grouping study based on the financing constraints of enterprises found that both quantitative monetary policies and pricebased monetary policies have a greater impact on enterprises with large financing constraints.

Key words： hightech enterprises; monetary policy; corporatefinancialization; panel quantile regression

一 引 言

近年来，我国经济长期稳速增长，在总量上已经位居全球第二，但实体经济的发展却稍显后劲不足，产业空心化、经济“脱实向虚”已经成为我国现阶段经济发展的典型特征。

当前，我国正处于经济转型的关键阶段，需求的减少和制造业产能的过剩导致了实体产业利润逐年降低，而过高的人力成本和资源成本更是使得实体企业所能获得的经营利润更加微薄。但是，我国金融市场却呈现出与实体经济完全不同的发展样貌。

一方面，随着中国逐渐迈向国际舞台，国内外经济贸易之间的交流越来越频繁，我国金融市场也加大了对外开放的程度，允许国内外资金和个人资金在金融市场上进行自由地投资交易，极大地促进了各类金融产品的创新。另一方面，金融行业利率的改革和大量资本的涌入也提高了金融行业的投资回报率，使金融行业成为超额收益的代表。在这种背景下，大量实体企业受到高收益的诱惑，开始以参股金融公司、进行金融投机行为或者开展房地产业务等方式进行金融活动。大量产业资本从实体产业转移到金融、房地产等行业，加剧了实体产业的空心化，导致经济脱实向虚的趋势越发明显。经济“脱实向虚”在宏观层面和微观层面均有反映：从宏观经济来看，大量资金流入金融、房地产等行业，国内实体投资总量下滑;微观企业则表现为杠杆加大、金融资产持有量增多，实体投资率逐渐减少，企业逐渐“不务正业”。

经济“脱实向虚”现象不仅仅不利于实体经济的长期发展，它所带来的虚拟经济的过度发展更会引起宏观层面的经济危机。彭俞超[1]就曾明确指出，实体企业持有过多的金融资产将会不利于宏觀经济的稳定性。他认为，金融风险会通过企业持有的金融资产传导到实体经济，增大风险联动性，进而使得宏观经济的系统性风险增加。成思危[2]认为，虚拟经济的过度繁荣是造成金融危机爆发的原因之一。

当前，经济“脱实向虚”这一问题也得到了国家高层高度重视，党的十九大报告明确指出，金融需要对实体经济起到支持作用。习近平总书记也在中共中央政治局第十三次集体学习时，强调了要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。

饶品贵等[3]指出，企业决策不可能忽略外部的宏观环境，外部的宏观环境是影响企业决策的一个重要因素。货币政策作为重要的宏观经济调控手段，也会通过影响微观企业的金融化行为，发挥其在改善当前”脱实向虚“问题中的重要作用。

2020年“两会政府工作报告”就明确指明，我国当前的货币政策是以传统货币政策为主，以降准降息、再贷款等货币政策工具为辅，灵活运用，提升对实体经济的支持能力;未来则需要在传统货币政策的基础之上进行创新，使创新的货币政策工具能够直接为实体经济提供帮助，实现企业贷款便利性增加、利率下降、企业融资成本降低等目标。 由此可见，研究货币政策对企业金融化的问题、对指导经济政策的制定和实施均具有一定的参考意义。

二 文献综述

目前，学术界并没有对“金融化”给出一个准确的定义。在宏观层面，Krippner[4]指出，经济金融化主要表现为金融部门日益活跃，金融收益日益增长，在全国经济总量中占比越来越大;微观层面，经济金融化则主要表现为实体企业更愿意将大量资金投入金融投资活动，企业所持有的金融资产、金融收益的比重逐渐增大。文春晖[5]指出，当前国内非金融企业将大量资金投入房地产市场、股票市场、委托理财市场等，导致产业资本未流入实体投资，资金在虚拟经济“空转”的现象加剧。

当前，学者对影响金融化的因素探讨较多，部分学者从企业投资动机的角度进行研究[6-9] 。部分从企业治理等因素进行研究[10-12] 。还有部分学者则从宏观层面的经济变化进行研究。比如，Fazzari 和Peterson[13]认为收紧的货币政策会减少货币的流通量，出于对未来不确定性事件的考虑，企业就会增加对金融资产的持有，从而避免在突发情况下出现资金链的断裂。Ritter和Warr[14]和 Brennan和Xia[15]通过资产价格这一渠道，发现了紧缩的货币政策会对企业金融资产的投资决策产生影响。Demir[16]发现部分发展中国家的宏观经济政策不确定性会使非金融上市企业更愿意持有金融资产，从而减少了对实体产业的投资。我国学者张瀛[17]发现实体企业金融资产的持有规模与宏观经济政策的变化有关，利率的上升会显著减少企业金融资产的持有比例。杨筝[18]、胡奕明[9]发现样本企业金融资产的持有量与M2呈正相关关系，即在宽松的货币政策环境下，我国企业金融资产的持有量会显著增加。杜勇[19]也验证了宽松的货币政策会增加我国实体企业金融资产的持有量，他还发现在宽松的货币政策环境下，企业金融资产持有量的增加并不会使企业业绩上升。马理和范伟[20]则发现在宽松的货币政策下，不仅企业会增加对金融资产、房地产的投资，居民、银行也更愿意将资金投向金融资产和房地产。李元、王擎[21]通过对企业进行分类，发现宽松的货币政策会对银行信贷较多、内源融资不足的企业影响更显著，而业绩不好的企业会更加倾向于持有金融资产。

目前，国内学者在研究货币政策对实体企业金融化的影响时，一般都只考虑了宽松的货币政策对企业金融化（金融资产配置）的影响，而当前我国货币政策正处于以数量型货币政策调控为主变为以价格型货币政策调控为主的转型阶段，已有研究对于不同货币政策对企业金融资产投资决策的差异性影响则考虑得较少。

因此，本文将从货币政策的异质性出发，并以高新技术企业为样本，有针对性地研究不同货币政策对其金融化的影响。同时，以往的研究一般采用的是传统多元回归。Brian[22]曾在文章中指出，传统均值回归只能反映自变量对因变量的条件分布的均值影响，对其真实影响则不能准确地反映，而分位数回归则可以解决这一问题。分位数回归由Koenker和Bassett [23]于1978提出，这种方法最主要的优势是可以在不同分位点上反映自变量是如何影响因变量条件分布。此外，Binder 和 Coad[24]还指出，分位数回归对于异常值的捕捉非常有效，对自变量与因变量之间的关系可以做出更详细的描述。

故，本文将以企业金融化指标为被解释变量，以价格型货币政策和数量型货币政策作为解释变量，建立面板分位回归模型，分别研究了在不同分位点上，不同的货币政策与高新技术企业金融化所存在的联系。

三 研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2009年至2018年高新技术行业的上市公司为样本，剔除了ST和ST*以及数据严重缺失的企业。

为了消除极端值的影响，本文对企业层面的财务数据进行了 1%双侧Winsorize 缩尾处理，最后获取了138个公司的共1380个平衡面板数据本文的公司财务数据与宏观经济数据均来源于WIND数据库与CSMAR数据库。。

（二）研究设计

参照杜勇[11]、戴静[12]的研究，本文建立了如下面板分位回归模型进行研究：

Qτ（financialit |xit ）=β0（τ） +β1（τ） Xit +β2（τ） sizeit +β3（τ） ageit +β4（τ） growthit +β5（τ） levit +β6（τ） roait +β7（τ） tan gibleit

本文采用面板分位回归模型来研究不同的货币政策对高新技术企业金融化的影响，其中Xit 表示不同的货币政策，本文重点关注Xit 的系數β1（τ） 。

（三）变量定义

金融化（financial）：本文以金融资产占总资产的比重作为衡量企业金融化的程度的代理变量。根据资产负债表和中国会计定义，参考杜勇[19]对金融资产的划分，本文将交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售的金融资产、持有至到期投资、投资性房地产划分为非货币性金融资产。考虑到企业的日常经营活动也会产生货币，本文并未将货币资金作为金融资产。

货币政策（X）：当前我国货币政策工具有很多种，按不同的作用路径可以分为数量型货币政策和价格型货币政策。其中，常见的数量型货币政策一般包括公开市场操作、存款准备金调节和中央银行贷款，常见的价格型货币政策主要指利率工具和汇率工具等。与傅代国[25]一致，本文选取存款准备金率和银行间同业拆借率为代表，分别研究不同的货币政策对高新技术企业金融化的影响。

控制变量（control）：本文参考彭俞超[1]、杜勇[11]、戴静[12]等，选取企业规模（size）、公司年龄（age）、企业成长性（growth）、资产负债率（lev）、盈利能力（roa）、有形资产占比（tangible）作为控制变量。本文具体变量定义如下表1所示。

四 实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示了所有变量的描述性统计。从表中可以看出，样本企业的金融化程度均值为0.035，这说明从整体上看，我国高新技术企业的金融化水平不高，最小值为0.000，最大值为0.511，表明不同的企业之间金融化呈现较大的差异，部分高新技术企业金融化程度远远高于平均水平。同时，该变量的峰度值远远大于3，说明尖峰厚尾的特征明显，使用面板分位回归进行分析可以得到较为合理的结果。存款准备金率的均值为17.18%，最小值为14.5%，最大值为19.83%，标准差为1.876， 这表明，我国的存款金准备率从整体上看处于一个较高的状态，但幅度变化较大。上海银行间同业拆借率的均值为3.133%， 最小值为1.298%，最大值为4.811%，标准差为0.974，这说明相对于存款准备金率而言，银行间同业拆借率的逐年差异较小。

（二）相关性分析

表3展示了变量之间的相关性分析。表中显示，存款准备金率、上海银行间同业拆借率均与高新技术企业的金融化为负相关关系，企业的资产负债率、规模、成长性和有形资产占比均与高新技术企业的金融化负相关，而其他变量则表现为正相关，相关系数表明各变量之间并不存在严重的共线性。

（三）结果分析

1.全样本回归分析

表3、表4分别列示了以存款准备金率、上海银行间同业拆借率为核心解释变量的ols回归和面板分位回归结果。从ols回归结果来看，相对于数量型货币政策存款准备金率，价格型货币政策shibor对企业金融资产配置的影响更大，面板分位回归的结果也可以验证这一结果。在0.05分位点上，存款准备金率和上海银行间同业拆借率与高新技术企业金融化之间为促进作用，但是这一作用并不显著。在0.25、0.5、0.75和0.95分位点上，存款准备金率对高新技术企业金融化的作用系数分别为-0.000143、 -0.000633、-0.00238和-0.00867， 上海银行间同业拆借率对高新科技企业金融化的作用系数分别为-0.00043、-0.001082、-0.00339、 -0.01377。除了0.25分位点外，存款准备金率、上海银行间同业拆借率的负相关关系都是显著的，并且这种关系随着分位点的增大而增大，这说明货币政策对处于不同金融化程度的高新技术企业的影响是不同的，更会对企业的过度金融化行为产生显著的影响。通过回归结果可以看出，存款准备金率和上海银行间同业拆借率对高新技术企业的金融化作用并不完全相同，而且，在各個分位点上，上海银行间同业拆借率的影响都要比存款准备金率的影响大。

这一结论与ols回归得到的结果一致，这说明相对于数量型货币政策，价格型货币政策对高新技术企业金融化的影响更加明显，尤其是对金融化程度较高的高新技术企业，其作用最大。因此，在利用宏观货币政策进行调控时，要特别注意对价格型货币政策的制定。

从ols的回归结果和面板分位的回归结果来看，存款准备金率、上海银行间同业拆借率和高新技术企业的金融化之间主要为负相关关系，这也反映了高新技术企业持有金融资产主要是出于投机性动机，与傅代国[25]的结论一致。这主要是因为当存款准备金率和上海银行间同业拆借率在原来的基础上上升时，我国货币政策由宽松状态转化为紧缩状态，银根收紧，股票、证券等金融资产的收益将会下降。由于从金融渠道获得的收益减少，企业对与金融资产的持有意愿下降，企业金融化程度降低。

2.分组回归分析

本文按照鞠晓生等[26]的方式，根据企业面临的融资约束将样本分为两组分别回归，结果如表6、表7 所示。结果显示，无论是融资约束大的组还是融资约束小的组，在除0.05分位点之外，其他分位点的上海银行间同业拆借率和存款准备金率与高新技术企业的金融化程度均为负相关关系，在0.75 分位点和0.95分位点上，这种负相关关系均是显著的。

这表明不论是融资约束小的高新技术企业还是融资约束大的高新技术企业，持有金融资产的动机主要还是投机性动机;除此之外，两组的回归结果也显示了上海银行间同业拆借率对高新技术企业金融化的影响均比存款准备金率的影响大，并没有受企业融资约束的影响，其抑制性也随着分位点的增加而增加，这一结果和全样本的结论一致。同时，通过分组可以发现，存款准备金率、上海银行间同业拆借率对融资约束较大一组的影响系数均比融资约束较小的一组大，这表明融资约束高的企业对金融资产的投资比对货币政策更加敏感，这一结论也与李顺彬[27]一致。

这主要是因为当货币政策由宽松转为紧缩时，银行能为企业提供资金的能力下降，融资约束高的企业外部投资环境进一步恶化，相对于融资约束较低的企业，对企业的投资的冲击也更大[28]。

五 结论与建议

国内外学者对企业金融化的研究日渐增多，本文则将视线聚焦到高新技术行业，从货币政策的角度考虑了不同的货币政策对高新技术企业金融化的异质性影响，并以国内138个高新技术企业为样本，利用面板分位回归模型对其年度数据进行了分析，获得了数量型货币政策和价格型货币政策对我国不同金融化水平的高新技术企业的影响。

当前，我国所实施的两种货币政策均能对高新技术企业的金融化产生显著影响，面板分位数回归结果显示对于金融化水平较高的高新技术企业而言，存款准备金率与上海银行间同业拆借率均与其金融化之间为显著的负相关关系，并且这两种货币政策的抑制作用均随着分位点的增大而增大，在高分位点处达到了最大值。这表明我国的货币政策能够有效地影响高新技术企业的金融化水平，具体表现为紧缩的货币政策会显著抑制高新技术企业的金融化程度。其中，以上海银行间同业拆借率为代表的价格型货币政策的影响系数绝对值要大于以存款准备金率为代表的数量型货币政策的影响系数绝对值，这表明当前我国价格型货币政策对微观主体的传导渠道更为通畅，能够更加有效地影响高新技术企业的金融化。因此，在制定货币政策时，我国应该更加注重价格型货币政策对微观主体的影响，要灵活地利用价格型货币政策来实现对实体产业的支持、引导作用。

分组回归的结果显示，高新技术企业所面临的融资约束越严重，其金融资产的投资决策就更容易受到货币政策的影响，并且无论企业的融资约束是否严重，上海银行间同业拆借率、存款准备金率与高新技术企业金融化大体上都是负相关。这表明了当前我国高新技术企业持有金融资产主要還是出于投机性动机;同时，在分组回归中也验证了价格型货币政策能够更好地作用于企业的金融资产配置。

本文为研究当前我国企业“脱实向虚”提供了新视角，从微观层面更为详细地阐明了当前不同的货币政策对高新技术企业金融化的影响。面对当前我国大量货币资金流向房地产、金融行业的现状，政府需要深化金融供给侧改革，疏通货币政策对微观主体的传导渠道，加大金融服务实体经济力度，共同构建货币政策、微观实体与资本市场之间稳定的三角关系。

政府还要加大金融监管，发挥银行等金融机构的监督作用，严密监视高新技术企业的贷款动机和后续使用情况，调整政策引导企业正确配置金融资产;还需要规范金融市场，提高银行等金融机构的资金分配效率，加大对中小企业的金融扶持力度，改善具有严重融资困难等问题的企业外部投资环境，降低企业的融资约束和委托代理等问题。

[参 考 文 献]

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