姚钰

摘 要：老龄化程度的加深会降低企业的风险承担水平，老龄化对企业风险承担水平的负向作用会被人口净流入率的提高、劳动密集型的降低而弱化。进一步研究发现，与非国有企业相比，在国有企业当中，老龄化趋势对于企业的这种影响更为严重。因此，建议加强人才落户战略的实施，提高劳动生产率以及减少政府部门的干预。

关键词：老龄化;企业风险承担;上市公司

中图分类号：F272       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）06-0096-03

据《人口学词典》解释，当一国65岁以上人口占总人口的比重达到7%时，称之为“老龄化社会”。当前我国进入经济发展新常态，经济与人口密切相连，如果没有解决好人口问题，态势的加剧会增加保持中高速增长以及高质量发展目标的实现难度。现有研究表明，老龄化关系到经济社会的发展，也影响着各行业内企业的健康成长，其对微观经济运行的影响不容忽视。

企业的风险承担水平是指，企业在投资决策的过程当中，对高风险高收益项目进行投资以撰取更高利润的倾向。风险规避型的企业往往会由于保守的理念错失良机，在短期内失去依靠新产品和新市场发展的可能性，也失去了给企业带来新一轮盈利的机会。企业作为我国供给侧改革中的重要一环，是联结微观环境和宏观经济的关键桥梁，它的发展关系着社会经济的发展。

一、文献综述

（一）老龄化的研究

在宏观经济中，老龄化存在的影响有：首先，老龄化程度的加深使得其對中国经济的冲击更加严重，老龄化可以通过影响养老金收入、降低国民储蓄率、劳动生产率，对我国的经济增长施加压力。其次，老龄化通过人力资本积累的变化来影响我国的科技创新能力，对创新的负面效应越来越显著，技术进步、研究效率等都会受到影响，进一步阻碍经济的进步与发展。再次，老龄化对产业结构升级的正负效应在学术界并没有得到统一。一方面，老年人口的增加推动企业减少低成本的消耗，投入大量的资本进行新产品的开发;另一方面，老龄化也有可能导致高水平的技术工人离开岗位，同时他们又难以适应新兴行业的要求，导致劳动力供求失衡，阻碍产业结构的升级（蔡昉和王美艳，2012）。最后，老龄化会缩小个人所得税税基，加重政府的财政负担，在影响政府财政空间拓展可持续性的同时，放大挤出效应，增强经济政策的不确定性。

在微观经济中，一方面，从身体素质以及接受新知识的能力上来讲，老龄化会抑制企业的发展;另一方面，随着工作年限的增长，劳动力不断积累工作经验，可能会有利于企业的发展和进步;老龄化也会影响人力资本的投入，对人力资本投入产生负面影响（汪伟，2010），削弱企业现存劳动力的技能，但也有文献指出，老龄化可以提高人力资本的积累和投入。

（二）企业风险承担水平的研究

经国内外研究学者发现，影响企业风险承担的因素有很多，大致可以分为以下几类：一是委托代理问题。管理者与所有者的效用函数存在差异，使得管理者进行决策时倾向于风险规避类项目。此外，董事会规模、高管的晋升压力、企业内部控制缺陷等都会影响企业决策。二是社会文化。社会信任可以通过提高企业的创新投资和银行债务融资来促进企业的风险承担水平，在宗教信仰水平较高的地区，企业往往倾向于更高层次的风险承担水平。三是企业的所有权性质（余明桂，2013）。国有企业更加倾向于选择低风险低收益的投资项目。四是政府及政策。经济政策的不确定性容易缩小银行贷款规模，加大获取外部融资的难度，致使企业产生不确定的预期，影响自身的投资决策。另外，不确定性还有可能加大企业的破产风险，引起危机意识，企业倾向于将资金用于弥补流动性的不足，而不是进行投资。

二、理论分析与研究假设

（一）人口老龄化与企业风险承担

老龄化可以通过多种路径改变企业的风险承担水平。首先，在老龄化背景之下，我国人均预期寿命逐年增加，提高了人力资本积累的回报率。此外，老年人有时比年轻人更具备自发性动机，敢于做出决策。但也有研究指出，人力资本存在折旧现象，老年群体学习的知识开始被社会淘汰，降低风险承担水平。其次，老龄化阻碍了相关产业的结构升级，使得企业较难开发出具有高技术含量的产品，企业容易采取规避风险措施。但从另一个角度看，老龄化会加重企业的财政负担，帮助企业淘汰落后的产能，将有限的资金用于有价值的投资项目，促进产业结构的升级。再次，根据生命周期理论，进入老年后，消费大于收入，储蓄率降低，高储蓄率意味着高投资率。反之亦然，投资的减少会影响经济的发展，给企业带来悲观预期，怯于投资（汪伟，2010）。但在理性预期理论中，预期寿命的延长会提高人们对未来生活的向往，提高储蓄率，促进经济增长，对企业的风险承担水平产生积极作用。然后，老龄化容易增加政府的财政负担，限制政府经济政策的制定。

基于以上分析，提出假设条件。H1a：在其他条件不变的情况下，老龄化程度的加深会降低企业的风险承担水平。H1b：在其他条件不变的情况下，老龄化程度的加深会提高企业的风险承担水平。

（二）人口流动和老龄化

经济的迅猛发展促进了各省间的人口流动，对于人口净流入为正的地区来说，涌入的人口能够缓解当地的劳动力供给短缺问题，使得空缺岗位得到补充，同时有利于解决劳动力在落后地区的失业问题。另外，在流入人口当中，高技能、高素质的青年人口占大多数，这一层面可以缓和流入地区的老龄化问题，调整人口结构，减少老龄化给当地经济和企业带来的冲击。人口的流入本质上是人力资本的流入，人力资本的丰富和积累产生技术外溢效应，流入地可利用高水平人才实现经济发展，加快城镇化进程，缓和老龄化有可能给企业造成的负面影响，减小企业风险承担水平的降低幅度。

基于以上分析，提出假设条件。H2：在其他条件不变的情况下，人口流入比率高的地区可以缓解老龄化问题。

（三）劳动密集程度在老龄化和企业间的作用

相较于其他企业来说，劳动密集型企业具有更高的劳动资本比，对劳动力的依赖性更强，我国作为人口大国，长期以来，凭借劳动力资源低廉且丰富的特点，进行大量劳动密集型产品的生产，但随着老龄化态势的加剧，劳动力供给数量开始减少，使得大部分依赖劳动力进行生产的企业丧失了原有优势，受到的老龄化冲击更大。同时，在经济高速发展的近十年当中，企业工人工资呈现大幅上涨趋势，且具备一定的工资刚性，对劳动力成本极为敏感的该类企业来说，在进行经营决策时会更加谨慎。此外，生产率并不总是与工资率相匹配，劳动依赖程度高的企业大都是简单的流水线工作（李祥进，2012），极大影响了企业的转型升级。

基于以上分析，提出假设条件。H3：在其他条件不变的情况下，劳动密集程度越高的企业，老龄化对企业风险承担水平的影响越低。

（四）企业所有权性质与企业风险承担

首先，在委托代理理论中，经营者和所有者之间存在信息不对称的问题，在国有企业中，产权激励弱于非国有企业，使得国有企业大多数经营者着眼短期利益，尽可能选择风险稳健型决策。其次，国有企业大都与政府相关联，尤其是在老龄化程度不断加深的情况下，政府会加大对企业的干预，经济自由的限制使得他们在进行投资决策时处于低迷的状态，会给企业带来更低的风险承担水平。再次，国有企业中的行政任命使得经营者们关注政治相关的任务，而非国有企业的人员很大比重来自人才市场，他们拥有更强烈的冒险意识，倾向于选择高风险高收益的效益。最后，国有企业中的管理层由于对政府的依赖性及资源获取等优势，生存压力相对更小，这导致他们更不会选择风险较高的项目进行投资，企业的风险承担水平因此受到一定限制。

基于以上分析，提出假設条件。H4：在其他条件不变的情况下，老龄化对企业风险承担水平的影响在国有企业中更高。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取2005—2018年沪深两市A股上市公司为初始样本，并对研究样本进行了如下筛选：一是鉴于金融保险类公司财务指标的特殊算法，对此进行剔除;二是剔除ST和ST*公司;三是剔除数据缺失严重的公司。经过筛选之后，得到14 184组观测值，上下1%分位的缩尾。本文使用的数据来自万德数据库以及国家统计年鉴，数据处理主要运用Excel及Stata工具。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文选择使用企业经过行业调整后的净收益率波动性来衡量企业的风险承担水平。计算公式如下：

首先，计算出各企业经行业调整后的净资产收益率。

其中，PA为经行业调整后的企业净资产收益率，EBIT表示企业的息税前利润，ASSET表示企业的净资产，下标i，j，t分别表示：企业、行业、年份，nj，t表示t年度j行业的企业总数。其次，采用滚动计算的方法计算出各企业的风险承担水平Risk1，即调整后的净资产收益率在观测期间内的标准差。

此外，根据蒋秋菊等人的研究，还可以用观测器内经行业调整后的净资产收益率最大值与最小值之差来表示企业的风险承担水平，具体计算方法如下：

Risk2i，t=max（PAi，j，t，PAi，j，t+1，……PAi，j，t+T）-min（PAi，j，t，PAi，j，t+1，……PAi，j，t+T）（3）

2.解释变量。本文将人口老龄化程度列为解释变量，使用公司所在地的65岁以上人口占比进行衡量，计算方法如下：

3.控制变量。参照以前学者的文献，本文选择如下指标作为控制变量：一是企业的规模Size，即对企业的总资产取对数;二是企业的资产负债率lev，计算为负债总额除以总资产;三是股权集中度TOP10，即前十大股东的年末的持股数/总股数;四是企业的成长性Growth，即营业收入的增长率;五是上市年限Listyears，即公司上市年限加1后取自然对数;六是经营性现金流Cf，即经营性现金流/总资产。

4.基准模型设定。本文采用OLS回归模型进行假设检验，设定模型如下：

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2Statei，t+？茁3Levi，t+？茁4Top10i，t+？茁5Growthi，t+？茁6Listyearsi，t+？茁7Cfi，t+？茁8∑Year+？茁9∑Ind+？着i，t（5）

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2flowi，t+？茁3Cross_flai，t+？茁4Statei，t+？茁5Levi，t+？茁6Top10i，t+？茁7Growthi，t+？茁8Listyearsi，t+？茁9Cfi，t+？茁10∑Year+？茁11∑Ind+？着i，t（6）

Riski，t=？茁0+？茁1Agingi，t+？茁2n_emi，t+？茁3Cross_n_emai，t+？茁4Statei，t+？茁5Levi，t+？茁6Top10i，t+？茁7Growthi，t+？茁8Listyearsi，t+？茁9Cfi，t+？茁10∑Year+？茁11∑Ind+？着i，t（7）

四、实证分析

第一，回归分析。表1显示，第（1）列表示的是在没有加入控制变量的情况下企业风险承担水平与老龄化程度的关系，两者在5%的水平上呈现负相关，表明老龄化的程度越深，企业风险承担水平越低，老龄化程度每增加1分，企业风险承担水平减少0.059%;第（2）列表示加入控制变量之后老龄化程度与企业风险承担水平的关系，两者仍然呈负相关的关系，并且负向作用更大，老龄化程度每增加1分，企业风险承担水平减少0.064%，另外在拟合程度上，也得到了相应提升，H1a假设得到验证。

第二，人口流动影响的检验。由于存在数据缺失问题，此处的检验仅使用2007—2017年数据，共12 997个观测值。基于模型（6），通过OLS回归分析人口流动在其中的调节效应，检验假设H2，显示回归系数为0.150（在1%的水平上），结合老龄化与企业风险承担水平间负相关的关系，该结果表明人口净流入率高的地区能够减轻老龄化对企业风险承担的影响。此外，老龄化和企业风险的回归系数仍为负，为-0.134，且在1%的水平上显著相关，再次验证了假设H1a。

第三，劳动密集程度影响的检验。基于模型（7），通过OLS回归分析企业的劳动密集程度，即企业对劳动力的依赖程度在其中的调节效应，检验假设H3，显示回归系数为0.057（在5%的水平上），由于老龄化与企业风险承担水平之间存在负相关的关系，该结果表明劳动密集程度越高的企业，老龄化对企业风险承担水平的弱化就越严重，减小对企业的依赖性可以缓解老龄化对企业风险承担的影响。此外，老龄化和企业风险的回归系数仍为负，为-0.862，且在1%的水平上显著相关，再次验证了假设H1a。

第四，企业所有权性质影响的检验。对样本按产权性质进行分类，分成国有企业样本与非国有企业样本，并对其进行回归分析，回归结果发现，国有样本下回归系数在5%的水平上显著，但非国有样本并不显著，同时，国有样本回归系数的绝对值更大，说明相较于非国有企业而言，国有企业中老龄化对企业风险承担水平的影响更显著，弱化程度更严重，验证了假设H4。另外，根据回归系数可以发现，在两类企业中，老龄化程度的加深都会降低企业的风险承担水平，再次验证了假设H1a。

五、稳健型检验

本文为了对研究结果进行稳健性检验，采取以下两种替代变量方法，使用相同模型进行回归：首先，将企业风险承担水平的衡量指标更改为Risk2，即经行业调整后的企业净收益率在观测期间内最大值与最小值的差;其次，将老龄化程度改为以老年抚养比进行衡量，检验结果仍然可以得到老龄化程度与企业风险承担呈负相关的关系。

六、研究結论及启示

第一，研究结论。本文对人口老龄化与企业风险承担的关系进行研究，在此基础上构建了老龄化程度与企业风险承担的实证模型，研究发现：一是人口的老龄化程度加深会降低企业的风险承担水平;二是在人口净流入率较高的地区，人口的净流入可以有效缓解老龄化给企业风险承担水平带来的冲击;三是对于劳动密集程度较高的企业来说，它们对劳动力的依赖性更强，在老龄化导致的“用工荒”环境下，该特点会加大企业风险承担水平的降低;四是不论是在国有企业还是非国有企业，老龄化都会影响风险承担水平的提高，尤其是在国有企业，更为明显。

第二，研究启示。综上所述，本文可以得出以下对策或建议：首先，各地区可实施人才落户等战略，提高人口迁移的可能性，吸引青年人口;其次，企业应建立起完善的创新机制，转换工作模式，加快对简单机械劳动的替代，由生产劳动密集型产品向资本密集型产品转变;最后，加快政府职能的转变，减少政府对企业的干预。同时，在养老问题上，政府可以根据各地特有的情况，选择性地加强对企业的补贴，缩小企业在做出投资决策时所受到的限制，提供宽松环境，促使企业加大自身的风险承担。

参考文献：

[1]  汪伟.经济增长、人口结构变化与中国高储蓄[J].经济学（季刊），2010，（1）：29-52.

[2]  余明桂，李文贵，潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013，（9）：112-124.

[3]  蔡昉，王美艳.中国人力资本现状管窥——人口红利消失后如何开发增长新源泉[J].人民论坛·学术前沿，2012，（4）：56-65+71.

[4]  李祥进，杨东宁，徐敏亚，雷明.中国劳动密集型制造业的生产力困境——企业社会责任的视角[J].南开管理评论，2012，（3）：122-130.