顾天娇

3月11日，中美两国半导体协会共同宣布成立“中美半导体产业技术和贸易限制工作组”，释放出中美在半导体领域对抗缓和的信号。

不过，这种沟通机制的建立无异于“隔靴搔痒”，并不能改变中国在全球半导体产业链中的话语权。

过去30多年，中国依托人口红利、低价原料等优势成为世界制造工厂，但在半导体产业链这块，中国制造仍然是随时可以被“卡脖子”的状态，就拿中芯国际（00981.HK）来说，一日无法获得阿斯麦的EUV光刻机，一日就无法推进7nm及以下先进制程的量产。

反映在估值上，中芯国际和华虹半导体两大代工厂的估值（PB）是显著低于美股半导体同行公司的，与之相反的是，无论是半导体设计、封测还是IDM，国内公司的估值（PE/PS）普遍高出美股半导体公司近一倍。

站在投资者的角度，是不是国内半导体制造厂商平均PB仅2倍，价值被低估？抑或是国内半导体行业PE高达76倍、PS高达15倍，存在估值泡沫？

怎么理解中美半导体公司估值的差异？其中又蕴含了什么投资机会呢？

目前，半导体行业集中度较高，美国、日本、韩国、中国台湾等地聚集了一批诸如高通、三星、台积电等巨头公司，这些公司占据全球产业链的关键位置，已经处于相对成熟的企业发展阶段，而我国的半导体产业发展起步晚、尚在飞速成长的进程当中。

在这些公司中，有大部分目前在美股上市，因此《英才》记者选取了具有代表性的几家公司，希望通过研究成熟企业在成熟市场的表现，为我们在国内市场进行投资提供一些参考。

在公司的选取上，分别选取上游设计、中游制造、下游封装与测试三个环节中的头部公司，以及三个环节都做的IDM公司。

在指标的选取上，选择毛利率、净利率、投资回报率作为分析企业盈利能力的指标;选择市盈率、市销率、市净率作为分析企业估值的指标。

先来看一下，身处不同产业链的美股半导体公司，有怎样的盈利特点和估值特点。

从美股半导体上市公司估值看，头部公司市盈率约为32倍，市销率约为7倍，市净率约为8倍。其中半导体设计板块三项估值指标平均值分别48倍、11倍、15倍;半导体制造板块三项估值指标平均值分别27倍、8倍、6倍;半导体封测板块三项估值指标平均值分别17倍、1倍、2倍;半导体IDM板块三项估值指标平均值分别23倍、4倍、3倍。

我们在对不同产业链位置企业进行估值的时候往往选择不同的估值方法。比如，半导体设计厂商适合用PE、EV/Sales、PS估值;半导体制造商、封测商则更适合用PB、EV/EBITDA估值。

但是，当对比不同产业链公司的估值时，这些指标呈现出高度的一致性，即估值倍数：设计> 制造>IDM> 封测。

设计公司在市场上估值最高，显然投资者普遍认同这类公司成长的想象空间更大。从盈利能力看也确实如此，设计公司平均毛利率在60% 左右，净利率和投资回报率也更高。

然而，制造公司（代工厂）的平均净利率和投资回报率却超过设计公司，如果仔细看，可以发现是台积电以一己之力拉高了平均值。事实上，如果是没有7nm及以下先进制程量产能力做支撑的代工厂，在产业链中的话语权是不高的，全球产能排名第二的联电，2020年前三季度毛利率为21%、净利率为8%、投资回报率为11%，更能反映行业的盈利水平。

所以，如果刨去台积电的影响，在投资的时候，除了设计公司，第二大类受看好的企业其实是IDM公司。需要注意的是，IDM公司更容易受到半导体行业周期的影响，业绩和股价波动比其他公司更大。

现在，我们来对比一下，国内上市公司盈利能力和估值水平与美股上市公司间的差异。

首先，国内头部半导体公司平均毛利率、净利率和投资回报率，相较美股公司，差异在8个百分点以内，盈利能力差异不大，但是前者市盈率、市销率几乎是后者的两倍，市净率则高出43%。

部分人认为中国半导体行业的估值太高，存在较大泡沫。其实不然。

一方面美股头部半导体公司面向的是全球半导体市场，全球半导体市场增速是放缓的，但中国市场增速远高于全球，而中国半导体公司更多面向中国市场，同时受到国产替代的驱动。

另一方面，当企业处于不同生命周期阶段时，财务表现和成长特性有显著的差异，与美股成熟的半导体公司比，我国多数半导体公司成立时间短、正处于发展阶段，受到市场开拓时间短、研发费用投入大、设备昂贵等因素影响，利润有可能会因为研发、在建工程等支出较大而短期释放不出来，盈利能力并不稳定。

这也带来了投资机会，因为科技股最佳投资期是盈利稳定之前的阶段，虽然此时的业绩规模尚不足以支撑高估值。

在投资过程中，我们认为两点因素较为重要，一是长期赛道，即公司的技术和产品处于上升周期，二是短期增速保持高增长，比如卓胜微（300782.SZ）、韦尔股份（603501.SH）等值得关注。

当然，需要注意的是不排除部分公司确实估值过高，这些不具备核心竞争力优势的公司将逐渐估值回归。

不同于美股6大指标全是封测企业“垫底”，国内制造企业在投资回报率和市净率两个指标上是最低的。

尤其中芯国际，在先进制程攻坚过程中已投入大量研发资金，但是因为设备“被卡”，不得不面对先进制程芯片无法量产的窘境，带来收入更是无从谈起。目前它的估值水平已经回落，与联电趋近，未来上涨空间有限。

在沒有解决设备难题之前，国内很难出现第二个台积电，低回报、低估值将是制造企业的长期旋律。也正是如此，无论是一级市场还是二级市场，投资者对于半导体制造公司的态度可能将长期处于一个比较谨慎的状态。