郭楠　杨秀红　赵宇

三十而立。倏忽之間，中国的资本市场已处而立之年。

时光回溯至30年前。1990年6月，在海外访问的朱镕基向全世界宣布，上海证券交易所将于年内开业。这为中国资本市场正式鸣锣敲钟定下了时间点。

同年12月1日，深圳证券交易所试营业;12月19日，上海证券交易所正式开业。自两大证券交易所营业开始至2020年，中国资本市场已走过30年发展历程。

30年前，乘着改革开放的浪潮，国内的三股力量——金融改革先锋、谋求创新发展的政府官员和怀揣梦想的海归共同推动中国资本市场实现了从0到1的突破。

30年后，沧海桑田。此间中国资本市场在改革和开放中乘风破浪，已快速成为全球第二大股票市场。2020年12月12日，王波明、屠光绍、高西庆、尉文渊、禹国刚等一批资本市场的创建者，相聚“三亚·财经国际论坛”，共同回顾资本市场初创时的艰辛，30年来改革与发展的得失，并探讨资本市场下一个十年的发展方向。

2020年12月12日，王波明、屠光绍、高西庆、朱云来、尉文渊、禹国刚等相聚“三亚·财经国际论坛”，回顾30年来改革与发展的得失。

中国证监会原副主席高西庆表示：“中国股市在几十年里发展得这么快，这在全世界历史上是没有的。别的市场都是自下而上发展，中国则是自上而下，这个过程对于中国人来说是非常伟大的一个历史事件。”

“30年来，中国股市经过了系统性的发展，目前上市公司总市值占GDP的比例还未到100%，股票发行占比仍然较小，机构化程度较低，资本市场的发展还有很大潜力。”金融专业人士朱云来表示。

30年来，中国资本市场一路高歌猛进，此间历经曲折。从无到有，从审批制、核准制再到如今的注册制，从备受争议的救市到提倡市场化、法治化，中国的资本市场正从一个懵懂无知的幼童逐渐成长，并日臻成熟。

展望资本市场的下一个十年，与会专家普遍认为，只要坚持市场化和法治化的原则，十年以后，中国资本市场有望成为全世界最大、最有效、最令人向往的市场。

首任上海证券交易所总经理尉文渊认为，资本市场发展被提到前所未有的高度，下一个十年值得期待。深圳证券交易所原常务副总经理禹国刚称，希望未来全市场都实行注册制，坚持市场化、法治化、国际化的道路，中国的证券市场一定会有一个质的变化。

30年在改革中前行

1990年12月1日，深圳证券交易所开始试营业，深发展、深万科、深金田、深安达、深原野等5只股票上市交易，史称“深市老五股”。同年12月19日，上海证券交易所在浦江饭店（原“礼查饭店”）孔雀厅开业，申华控股、飞乐股份等8只股票上市，被称为“老八股”。

经过30年的发展，截至2021年2月19日，A股上市公司达到4192家，总融资额超过21万亿元，总市值90.13万亿元，早已成为全球第二大证券市场。

尉文渊是上交所第一任总经理，他在1990年7月接到任命，同时接到了上交所于1990年底开业的任务。

“五个多月的时间，从找场地，搞规则，起草各种办法，甚至包括各种单、证，我们所有的同仁没日没夜全身心地扑到筹建工作上，直到12月18日晚上都来不及做模拟交易，开业当天下午我就住进了医院。”尉文渊回忆称。

1990年，尉文渊在比较了汉口路上海交易所旧址等数个地点后， 将上交所的位置定在了浦江饭店孔雀厅。

上交所建立是中国资本市场起步的标志，参与上交所的筹建也改变了尉文渊的人生。每每回想，他都感慨：“这是一代人的努力，看到今天这个市场取得如此巨大的成就，怎么评价都不过分，可以说是举世无双。历史发展对我们这代人是一个最大的肯定，所以我怀念那个时代，也感激那个时代。”

禹国刚在1988年进入深圳市政府成立的资本市场领导小组，此后任深交所副总经理。

“30年的历程真不简单！”禹国刚感叹，“现在深沪交易所的总市值大约是10.3万亿美元，美国的资本市场搞了200多年，总市值不过是47万亿美元，而我们只有30年，我们党和国家的领导人有先见之明，做出大力发展资本市场的决定，功不可没。”

1988年，高西庆辞去纽约知名律所的工作，同中国证券市场研究设计中心总干事、《财经》杂志总编辑王波明一起回国，带着《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》，希望把证券市场带回中国。

图1：中国股市30年大事记

资料来源：WInd。制图：颜斌

站在股票市场建立30周年的时间节点，高西庆表示，在历数成绩的同时，也应当做一定的反思，做到不忘初心。他认为：“在30年的发展过程中，我们都在狂奔，今天我们应该认真思考，这狂奔是往哪儿奔？我们从完全的计划经济逐渐过渡到社会主义市场经济，市场经济是什么意思？就是要让市场对资源配置起基础性作用。”

除了沪深两家交易所，资本市场早期格局还包括STAQ、NET两个交易系统。屠光绍最早在NET系统任职，之后进入证监会体系，先后任上交所总经理、证监会副主席、上海市副市长、中投公司总经理等职务。

回顾30年的曲折发展之路，屠光绍表示，最为刻骨铭心的改革当属股权分置改革。

彼时，经过十几年的发展，A股规模不断扩大，但非流通股的比例仍占到70%，极大影响了A股的发展，可是每次改革尝试都因为市场波动而暂停。

2005年4月，证监会正式启动股权分置改革，时任证监会主席尚福林公开表示“开弓没有回头箭”，改革的核心是非流通股需支付对价来获得流通权。

“因为有了股权分置，我们的资本市场才能建立。如果没有股权分置，从一开始就按照完全成熟的方式建立资本市场，那时候反而不能建立起来。”屠光绍表示，“但是当资本市场发展到一定程度时，股权分置就变成了阻碍或者制约其发展的重要基础性因素，所以经过了十几年的发展，反过来又要解决股权分置的问题，这才有了股权分置改革。”

朱云来认为，通过2005年的股权分置改革，股市的总体规模、市场水平都有了一个巨大提升。

朱云来称，A股市值占中国GDP的比重还没达到100%，我国产值占世界的16%，储蓄占世界的26%，但市值才占世界的9%，此外从股票发行规模、机构化程度、上市公司盈利及分红等方面来看，我国资本市场的发展还有很大潜力。

中央财经大学教授贺强表示，30年来，对资本市场记忆最深的事件是2008年的印花税改革。2007年A股经历了史无前例的大牛市，但全市场上市公司创造的利润总额不及印花税总额，因此他在2008年提交了关于单边征收印花税以降低交易成本的提案。2008年9月18日，财政部终于决定，印花税改为单边征收，次日股市大盘全面涨停。

为推进资本市场的改革发展，贺强在12年中一共写了46个提案。

“唯一的遗憾就是关于T+0交易的提案，我连续写了九年，到现在也没有推出。”贺强表示。

从政府救市到推行市场化

资本市场在改革力量的推动下实现了从无到有的突破，而如何从小到大，从弱到强，从无序到健康发展，考验着监管者的智慧，其中市场与政府的关系一直是改革焦点。

“1990年沪深交易所建立，《公司法》、《证券法》尚未出台，交易所仍归上海、深圳两市政府分别管辖，在发展初期的10年-15年里，证券市场像未长大的孩子，政府对于市场的关怀较多，股票价格高了不行，低了也不行。”王波明表示。

“热了愁、冷了愁，不冷不热也发愁。”禹国刚在1993年如此总结道。

禹国刚1992年底曾赴美国考察，学习如何管好证券市场，他得到的答案是：不干预股市正常运转，抓坏人。 “28年前学到的经验至今有用。”禹国刚表示。

不论是在“联办”时期，还是作为监管者，或是之后作为社保基金、中投公司负责人，高西庆始终在为中国资本市场市场化、法治化、国际化的进程发声。

高西庆认为，政府出资救市，相当于饮鸩止渴。他称：“我在全国人大每年都提案，修改《证券法》是最重要的一条。证券监管部门没有干预的权力，不干预就是市场化行为，把市场弄好了它逐渐会好起来，让市场逐渐解决自己的问题。”

如果市场失灵了怎么办？高西庆称，要建立完善的制度，监管人员用最大的力量抓坏人，零容忍，提高违法成本，将来就会慢慢好起来，让市场自己消化。

朱云来也表示：“政府一方面希望把事情办好，另一方面对市场规律还是在摸索验证中。总是陷入到这个陷阱里，好像要为大家做好事，什么事都要救。”

朱云来认为，随着市场的发展，政府应该越来越明白，也不用担心公司破产经济受损。市场有自己的客观规律，有自我适应的机制，而政府的责任就是开创并维护这个机制。未来应该让市场发挥作用，让好公司自然发展起来。相反如果总是救市，反而因为补贴了差的公司，相当于好的公司没有补贴，反而不利于市场调整。这就是市场机制最核心的原理。

开启下一个十年

30年风风雨雨，中国资本市场经历了波折，也在改革中不断前行和成长。

2018年12月，中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，资本市场改革由此进入了全新阶段。

随着2020年注册制试点由科创板扩大至创业板，新《证券法》落地，证监会大力促进提高上市公司质量。在经历了资本市场30年发展的各方专家眼中，中国资本市场的未来十年会呈现出哪些新局面？

高西庆表示：“只要我们坚持市场化和法治化的原则，十年以后，我们会成为全世界最大、最有效、最令人向往的市场。但是，能否坚持这个原则，我们还拭目以待，今天我所看到的，似乎是在往这个方向走，因此我是谨慎的乐观。”

朱云来也赞同市场需要将法治、规则立在前面。“即便中国不是最有经验的市场，只要有足够公开范围讨论的环境，只要更科学审慎的机制设立了并说到做到，哪怕遇到问题也可以通过探讨机制定期进行修改，这样可能会形成更具可持续性、更科学有效的体制。”

此外，朱云来强调，股市要好，最终是要经济好。企业要实行市场制度，市场才能做出整体上最优的平衡。我们有了这样一个好的制度以后，经济的发展也会比我们现在看到的或者想象到的更好。

尉文渊表示，30年前，我们发展证券资本市场，基本是战战兢兢、小心翼翼，因为那个年代我们要克服很多来自意识形态、传统习惯造成的干扰。30年后，我们的市场除了在规模、全球影响力和对经济的促进方面取得长足进步，内外环境和发展条件都有重大变化。

“如果我们坚持改革、坚持发展、坚持法治，特别是解决好政府和市场的关系，中国的证券市场有望成为全球最大、效率最高、财富管理功能最好的市场，它的经济功能完全能够支持中华民族的复兴，因为我们从对30年发展经验的总结中可以看出，它完全具备这个能力。”尉文渊表示。

“只要坚持向市场化、法治化、国际化的方向前进，我们的前途就是光明的，但要做到是很不容易的，需要我們下大力气才能达到。”禹国刚认为。

贺强称，在“十四五”的不断推进下，未来十年中国经济将会进入一个新的经济增长周期，上市公司业绩在这种背景下会不断提升，我们股市运行的环境将会更加良好。“所以，未来十年，我有一个股市梦，就是中国的股市真正发展成为投资型的市场。”

1989年3月15日，证券交易所研究设计联合办公室（简称“联办”）成立。杜润生、经叔平、周小川等前来祝贺。