摘要：股市是高风险高收益资本市场，养老金投资股市必须正视各种风险。法律不能消灭养老金投资风险，但可以通过制度机制约束养老金投资行为，将风险控制在合理的范围内。我国现行养老金投资法律制度需要进一步完善，应强化硬法制度设计，优化组合投资规则，建立以价值投资为中心的审慎义务规则，继续增强股市制度理性，从而实现养老金股市资产安全和稳健增长。

关键词：养老金;养老基金;养老金投资;股市投资风险;法律防控

中图分类号：DF438.7    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2021）06-0117-009

风险是预期收益不能实现或财产损失的可能性，资本市场无时无处不存在风险。股市属于高风险高收益资本市场，如果能够有效控制风险，投资者就能分享国民经济和资本市场发展的成果。法律允许养老金投资股市，但也通过制度机制控制养老金投资风险。

一、养老金股市投资风险分析

股市是股票交易的场所，其典型形式是证券交易所。股票是表示资本所有权的证书，股票所有者享受上市公司净利润，但也承担上市公司经营失败风险。养老金股市投资风险主要来自三个方面：一是来自于上市公司的风险，二是股市波动风险，三是投资操作风险。

（一）来自上市公司的风险

养老金来自上市公司的风险属于信用风险范畴。上市公司对股东、债权人和社会都具有信用责任。投资者购买股票后具有两种权利：一是股票所有权，这是一种对世权;二是因持有股票对上市公司享有股权，这是一种相对权。[1]90-91股票所有权对投资者只具有形式意义，而股权才是根本性权利。在上市公司与股东关系中，上市公司及其管理层是义务者，对股东负有忠实和勤勉管理公司资产的义务，给予股东良好的回报。

养老金投资股市获取收益的途径来自于公司和市场交易价差。就收益来自于公司而言，一是来自于公司分红，二是来自于公司成长而引发股票所代表的资产净值上升。公司在激烈的竞争中并非永葆青春，许多公司在竞争中败北，就会导致养老金资产遭受损失。

（二）股市波动风险

股市波动风险属于市场风险范畴。股市波动率远高于债市波动率。股市波动幅度超过20%的现象常见，股市下跌幅度极端时甚至超过30%，如2008年股灾中上证综指最大跌幅超过60%，2015年股灾中上证综指最大跌幅超过40%，2020年2月3日因新冠肺炎疫情影响，上证指数当日就暴跌7.72%。养老金投资股市，当股价上涨时，养老金资产增值，反之资产就遭损失。股市风险根据其关联性可以分为个体性风险和系统性风险。养老金投资股市，不仅可能遭受个股的黑天鹅事件，而且也可能遭受股市的系统性风险。

（三）股市投资操作风险

所谓操作风险又称行为风险，是行为本身产生的风险。在广义上，除市场风险和信用风险以外的风险都可以归结为操作风险。[2]狭义上操作风险对不同的金融机构而言，其表述有一些差异，但就其本质而言都是指操作行为本身所遭遇的风险。养老金投资行为由于主客观多方面原因而导致资产损失。养老金资金规模庞大，其操作风险有可能引发个股甚至引发市场恐慌情绪。对养老金而言，其投资风险主要是操作风险。市场风险和信用风险在某种程度上都可以通过正确操作而化解，比如不购买垃圾公司股票就回避了信用风险，在股价泡沫严重时退出股市就回避了市场风险。

养老金必须通过信托机制转化为信托財产，由受托投资管理人凭借专业投资能力实现投资收益。在我国养老金投资信托机制中，受托人处于核心地位。[3]238按照信托法理，根据委托人对财产收益是否享有归属权，分为自益信托和他益信托。我国养老金投资管理体制具有自身的特殊性，在基本养老金、企业年金和职业年金投资信托机制中，委托人和受益人非同一法律上的主体，但不能将之归为他益信托。我国养老金投资信托是在真实财产所有人行使委托权不便时的一种特殊制度设计，本质上依然是自益信托。在基本养老金投资信托中，委托人是省级人民政府，只是养老金的归集者和管理者，只享有名义所有权，真正所有人是参加和享受基本养老金的个人[4];在年金信托结构中，企业（单位）及其职工（工作人员）是委托人，企业（单位）不是年金所有人，年金所有人是参加年金计划的企业和单位职工。职业年金信托机制中还设立了代理人制度，集中行使委托职责，可以建立一个和多个职业年金计划。个人储蓄养老金投资有多种途径，比如通过购买保险产品、证券投资基金或商业银行养老理财产品等途径，形成保险合同关系或特殊的信托关系等。

不同类型的养老金投资信托关系中，受托人制度略有差异。一般而言，受托人与养老金委托人构成第一层次信托关系。其自己可以执行投资管理人的职责，但必须委托银行作为资产托管人，同时还可以将投资管理职责委托给专业投资管理机构，这样，它与托管人和投资管理人形成第二层次信托关系。在投资信托关系的各个环节都可能出现操作风险，包括道德风险和逆向选择风险。但主要的操作风险发生在“受托人-投资管理人”的关系实践中：受托人自己作为投资管理人可能存在不当投资行为导致养老金资产损失，受托人选择投资管理人也可能存在不当行为，而投资管理人的投资行为直接关系到养老金资产命运。

二、我国养老金股市投资风险防控法的问题

风险和收益是一对孪生姐妹，风险不可消灭，但可以控制，理性行为可以将风险控制在合理范围内。但人具有非理性的冲动，常常无视风险存在。法律制度是约束人们非理性行为的规范，为国家制定或确认且具有国家强制力。在防控养老金股市投资风险方面，我国已经有相关法律制度，但仍有显著的问题尚需解决。

（一）规范养老金投资行为的硬法资源不足

我国养老金投资制度规范力明显不足。涉及养老金资金来源、组织管理、账户管理、信托机制等，大多是政策性文件和行政规章。政策和行政规章等一般属于软法范畴，软法在规范现实的社会关系中非常重要，但软法如果没有硬法支持，将削弱对受害人权益保护和对违法行为遏制的效果。《社会保险法》对全国社保基金和基本养老金投资做了原则性规定，但不涉及单位年金的投资规定，因为后者不属于社会保险范畴。而且《社会保险法》是对社会保险行为的整体性规范，并非着力于规范社会保险基金投资运营。

详细规范养老金投资行为的硬法有两部行政法规，即《基本养老保险基金投资管理办法》和《全国社会保障基金条例》。美中不足的是，它们只是国务院行政法规。关于年金投资运营，并没有专门的硬法规范，比如《职业年金基金管理暂行办法》实际上是一种管理措施，没有规定罚则，是人社部、财政部根据《信托法》《合同法》《证券投资基金法》《国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》《国务院办公厅关于印发机关事业单位职业年金办法的通知》等法律及有关规定出台的行政规章，信托法、合同法、证券投资基金法是硬法，但对职业年金投资关系的规范只具有一般意义，并无专门意义。同理，《企业年金办法》和《企业年金基金管理办法》也没有规定罚则，涉及违法和法律纠纷处理问题需要寻找普通法依据，而普通法的规定往往缺乏针对性。比如投资管理人违反两个年金办法的义务性规则，监管部门只能警告和责令改正。另外，由于年金基金投资涉及多部门管理，难免出现矛盾。

（二）养老金组合投资比例限制的困惑

养老金投资组合可以降低股市的系统性风险和个股风险爆发所造成的损失程度。依据美国退休基金与信托法，受托人有分散投资的义务。[5]103我国养老金投资法律制度也确立了组合投资原则和相关制度，就股票类投资而言，包括两个层面：一是大类资产组合比例规则，二是股票类资产组合比例规则。

1.大类资产组合比例规则及困惑

根据资本市场风险等级，养老金投资的标的资产大致可以分为货币类、固定收益类、权益类和衍生金融产品等。股市属于权益类资本市场，高风险高收益。为了保障养老金资产的整体安全，养老金受托人应该在各大类资产中保持恰当的比例。不同性质养老金投资股市的比例限制应有所差异。根据我国现行制度，全国社保基金、基本养老金和年金投资股市的最高比例分别为基金净值的40%、30%和40%。至于个人储蓄养老金，投资股市的比例限制由相关合同约定，但受到相关法律和监管制度的约束。比如个人养老金产品是证券投资基金，实际上是证券投资基金本身的资产组合，要遵循《证券投资基金法》和证监会的规定。

可以肯定，大类资产组合比例限制性规定有利于防控股市投资风险，但严格比例限制也不利于投资管理人主动管理资产风险。假如投资管理人具有很强的风险管理能力，在股市低迷时需要加大股票资产配置，由于比例限制而不能如愿，结果收益率不达预期。另一方面，对养老金股市资产比例进行限制，也表明监管者对养老金投资管理人的专业能力不信任，违背受托投资管理人具有充分的资产处分权的信托法理。在资本市场比较发达和信托法制比较健全的英美法系国家，法律只规定资产实行组合原则，法律不规定具体的养老金投资股市的比例，而由投资管理人根据市场需求变化审慎确定，此即审慎人规则。[6]112审慎人规则要求投资管理人行为符合金融投资专家理性规则，并有严格的内部风险控制和纠错机制。

英美法系国家养老金计划设立和投资运营采用信托模式，适用审慎人规则。欧陆法系国家信托制度和文化基础薄弱，且信托制度与其物权制度存在冲突，养老金投资主要采用财团法人模式，其财产管理者尽善良管理人义务。[5]323养老金经办机构选任投资管理人，投资管理人有很大权限，也负有谨慎管理义务。本世纪之前，欧陆法系国家对养老金投资股市实行严格的比例限制。在本世纪之后，对养老金股市投资放宽政策限制，但各国有差異。根据德国投资公司法，养老金股票投资上限区间为20%至25%，但德国养老金投资比较保守，股票投资实际上占比只有10%，而债券投资占比高达75%。[7]2019年，德国养老金资产中，股票占比仅6.1%，而美国、加拿大、荷兰、瑞士、波兰等国养老金中，股票资产占比分别为33.5%、28.2%、46.1%、28.0%和82.5%。[8]117如果从股票投资比例的限制来看，今天欧陆法系国家与英美法系国家差别不大，但总体收益率欧陆国家养老金低于英美国家，尤其是美国养老金收益率。属于欧陆法系国家的挪威主权养老金GPFG（Government Pension Fund - Global）1998至2017年股票资产占比由40.5%上升到66.2%，截至2018年长期年化投资收益率为5.9%，低于属于英美法系国家的主权养老金加拿大主权养老金CPP（Canada Pension Plan）和澳大利亚主权养老金FF（Future Fund）约2个百分点。[9]笔者认为，欧陆国家养老金总体收益率低于美国，固然与投资管理人的管理能力有关，但主要原因是经济增长率不如美国，美国经济增长率高于欧陆国家约2个百分点。而英美信托模式中的信义义务规则和欧陆财团法人善良管理人的义务规则没有本质差异，且两者都在不断优化自身模式，欧陆国家的企业年金尤其是跨国企业的年金也广泛采取信托模式，而英美国家的信托基金具有法人地位。[10]不能仅以投资收益率论英雄，著名养老金经济学家Robert Holzmann反思认为，投资收益率对养老金不起决定性作用，缴费率、降低替代率和延迟退休对缓解养老金的支付压力更重要。[11]

我国现在能否马上放开比例限制呢？我国养老金投资管理机构能否具有国际投资银行的风险控制能力？我国股市价值投资模式是否成为主流的投资模式？这些都是摆在监管者面前的现实问题。

2.股票类资产组合规则不明确

养老金不仅要安排好大类资产投资组合，也要在股票类资产实行投资组合原则。美国1974年《养老金改革法案》规定股票类资产的组合规则：养老金最低限度投资雇员供职的企业;投资某一公司股票不得超过该公司股本的5%，并不得超过养老金净值的10%。[12]9

养老金股票类资产分散组合投资的意义有三：一是分散个股风险。养老基金不以追求收益最大化为目标，养老金不能忍受资产的大幅波动。二是防止操纵市场。操纵股市的典型特征是利用资金优势、持股优势和信息优势操纵股价获取收益或转嫁损失，养老金一旦持股集中度提高到一定程度后就可能涉嫌操纵市场。三是避免控制公司现象。养老金投资股市主要是财务投资，不以收购和控制上市公司为目的。

根据我国现行制度，单个投资管理人管理的全国社保基金、职业年金和企业年金投资于某公司股票或某只股票型基金，不得超过该公司股票总额或基金份额的5%，并不得超过其管理的基金资产总值的10%。然而，规范基本养老金投资行为的《基本养老保险基金投资管理办法》却遗漏了这方面的规定。另一方面，还需要考虑一些特殊现象如股市波动、上市公司合并、养老金规模变动导致的持股比例超限如何解决的问题。此外，企业年金投资可以投资本公司股票，但应有比例限制，我国现行制度没有规定。

（三）养老金审慎投资规则没有充分体现价值投资理性

有些操作风险难以通过法律制度消除，比如投资者审慎判断失误和系统意外故障导致的风险就不能依靠法律来解决，但操作过程中的道德风险和法律风险（1）可以通过法律加以控制。比如光大证券乌龙指事件给某些投资者造成损失，光大证券不需要承担法律责任，但光大证券利用股指期货反向自救操作行为就被证监会认定为内幕交易行为，不仅被证监会处罚，而且被投资者索赔。养老金通过信托机制实践投资行为，信托法确立了受托人对委托人和受益人的信义关系，养老金投资信托机制形成了环环相连的信义关系，受托机构、投资管理机构和托管机构对养老金资产所有人都有信义义务。受托机构和投资管理机构践行信义义务，能够有效防控养老金股市操作风险。信义义务包括忠实义务和审慎尽责义务，受托人难以对违反忠实义务进行抗辩，却对违背审慎义务具有较强的抗辩能力，而审慎义务对养老金投资风险的防控至关重要，理性判别市场风险和评估股票内在价值是审慎义务的必有内容。信义义务确立的前提是委托人对受托人的专业能力、实践经验和诚信品质高度信赖[13]，否则，委托人不敢将资产委托给受托人管理和处分。而且，财产所有人对信托法的信义规则还需要有充足的信心，才愿意借助这种法律模式实现财产增值。

投资管理行为在养老金股市投资运营中起关键作用，直接关系到养老金资产的增值和保值目标能否实现。根据美国《养老金改革法案》，投资管理人审慎投资义务包括高度关注、专业灵敏、谨慎行为和勤勉尽责四项基本义务。现代养老金投资法所确立的审慎投资义务按照金融投资专家的标准确立[6]119-120，严于专业投资者标准。

我国信托法、证券投资基金法和养老金投资法律制度对受托人的审慎义务做了相应的规定。我国养老金的投资管理人都是具有专业素质的投资管理机构，一般是具有公募基金投资管理资格的金融投资管理机构，属于专家投资者范畴。但我国法律对专家投资人的审慎义务标准不明确，对投资管理人的激励和约束作用没有充分发挥。审慎义务规则的价值投资理性没有充分体现，投资管理机构以跟踪市场行情为主要目标而忽视对公司基本面的真实性考察，以博取市场短期差价为主要投资兴奋冲动，一旦出现判断失误就利用所掌控的大资金操作市场，以中小散户作为自己的博弈对手。有学者曾指出基本养老金受托机构和投资管理机构的道德风险及代理成本的事前预防及反向激励不足，机构风险内控不足，信息披露不充足，对违反审慎投资义务的民事责任约束机制缺失。[14]这种现象至今犹存。实际上，在企业年金和职业年金的投资规范中也存在上述问题。

虽然我国金融机构尤其是公募基金管理公司的投资管理能力和风险控制能力近10年来已经取得了长足的进展，但必须承认与国际金融资本管理机构相比仍有差距，应对国际资本市场风云变化的能力还有待提高。（2）我国股市中投机炒作之风盛行，除了散户非理性跟风之外，与机构大户利用法律缺陷兴风作浪有直接的关系，不少金融机构和基金公司起了推波助澜的作用。2013年至2015年我国中小市值股票出现严重泡沫，不少公募基金起了极坏的作用。2015年刘姝威发文质疑乐视网财务和经营可持续问题，但基金管理公司置若罔闻。（3）2018年以来，我国股市一些白马股频频爆雷，如康得新、康美药业、信威集团等。信威集团是全国社保基金101组合的重仓股，持股1564万股，2019年上半年该公司巨亏155亿元，自2019年7月12日复牌至9月9日连续42个跌停，股价累计跌幅近90%。粗略计算，社保基金对该股投资损失至少1.5亿元。

（四）股市制度实践理性不够充足

西方成熟股市实践价值理性充足，股价与内在价值偏离度较低，股市呈慢牛走势。投资者以长期持股为主要行为方式，专业机构投资者尤其是养老金机构成为主要投资力量，崇尚价值投资模式。我国资本市场属于政府促动和赶超型资本市场，在政府主导下，借鉴西方发达国家证券法尤其是美国证券法，并结合我国资本市场实践，我国用20年就基本建立证券法律體系，并不断优化该体系。在法律和市场机制相互作用下，短短30年，我国股市就发展成为世界第二大股市。2019年《证券法》修订标志着我国证券法治进入新时代。我国证券法在发展过程不断培育资本理性，政府也不断输入激励长期投资和价值投资的规则和政策。一方面，政府通过制度向股市输入理性力量，比如出台鼓励长期持股的税收政策，放宽合格境外机构投资者（QFII）额度，放宽保险资金持股比例限制，等等;另一方面，政府也抑制非理性力量，比如当股市出现过热时就不断提示风险，严惩股市中内幕交易、操纵市场和虚假陈述等不正当行为，严厉监管违规资金流入股市，特别是2015年中小市值股票泡沫破裂时，整个市场陷入极度恐慌声中，政府在救市中起了关键性的作用。

虽然我国股市制度理性已经取得很大提升，但与成熟股市理性还有不少差距，主要表现如下：（1）注册制理性精神没有完全显现。注册制虽然在法律上已经正式确立，但目前只是在科创板、创业板试点，还没有全面实施。证券发行人、证券中介服务机构和证券交易所的责任意识没有完全形成。（2）专业机构投资者力量不足，且专业理性也存疑。目前，我国依然是以散户为主要投资者构成的市场，2017年美股个人投资者持有市值占比仅6%，而A股个人投资者持股市值接近40%。[15]截至2020年6月，A股散户占比99.7%，持股市值28.64%，专业机构投资者持股市值17.04%。这表明去散户化任重道远。（3）退市机制没有充分发挥作用。垃圾股被作为壳资源炒作曾是我国股市一道亮丽的风景线，至今仍有霞光。2019年后，我国上市公司退市数量比以前有所增加，到2020年底，退市40家，是过去6年的2倍多。但这种退市效率仍然低下，年均退市率不到0.5%，而成熟股市退市率约5%。

三、充实养老金股市投资法律理性

我国发展股市和建立股市法律规则，在某种意义上就是对资本理性规则的认同和实践过程。规则认同就是从文化背景、价值取向和资源禀赋等方面观察和反思，从而得出知识并在实践中不断更新，为中国法治的正当性和现实性提供支持。[16]29养老金股市投资规则理性认同必须与中国股市和养老金投资的法律实践相结合，并在实践中不断反思和改革，这是个螺旋式上升的历史过程。

（一）加强规制养老金投资硬法资源供给

针对我国规范养老金投资关系的硬法规范不足问题，我国立法机构应肩负起养老金立法责任。我国社会主义市场经济体制建立和发展过程中，由于立法能力有限，立法机关不得不将主要精力放在建设基础法律体系上，而采取授权立法满足市场经济需求。[17]1当然，行政机关和司法机关在其职权范围内具有制定相应规范的权力，也具有规范优势，熟悉其管辖范围的社会关系。但行政立法和司法解释不是严格意义的立法行为，除国务院制定的行政法规具有强制约束力之外，部门规章只具有软法效力。现代国家权力属于人民，人民掌握立法权，而人民通过国家立法机关行使立法权，其他机关由立法机关产生，在我国人民通过人民代表大会行使国家权力。到2010年中国特色社会主义法律体系初步建立之后，立法机构立法压力减轻，且立法能力明显提升。因此，全国人大及其常委会开始将授予出去或者准予其他机构行使的立法权回收，符合社会主义立法民主及单一制立法体制的要求。[17]4-8我国已经进入老年化社会，养老金支付压力越来越大，养老金投资立法的重要性越来越显明。我国立法机关应该将养老金投资立法纳入立法议程。我国养老金结构比较复杂，主权养老金（全国社保基金）、基本养老金、年金和个人养老金在资金来源和管理方面都具有自身的特殊性，信托投资具有一定的差异性，难以统一立法，应分别立法。考虑到与社会保险法的协调性，其投资运营关系也无实质差异，目前主权养老金和基本养老金的受托机构都是全国社保基金理事会，可以将主权养老基金与基本养老基金和其他社会保险基金投资关系统一立法。职业年金和企业年金投资信托机制差异也不大，可以统一立法。至于私人养老金立法问题可以在现行的金融商事法框架内解决，无须专门立法。

考虑到立法程序烦琐，当务之急是由国务院出台相关行政法规对年金投资进行规范，一方面提升权威性，可以设定法律责任，对违法行为的威慑力增强;另一方面也消除了行政规章间的矛盾冲突。待条件成熟时，再将相关的行政法规上升到法律层级。

（二）养老金资产组合规则改进

前述所提及的养老金组合投资具体制度的缺陷可通过修订相关规则弥补。

1.大类资产组合逐渐放宽比例

我国目前尚不能完全放开比例限制，因为我国股市投资者中散户占比过高，理性投资文化淡薄，专业机构投资者价值投资理性还不成熟。[18]151因此，需要对养老金投资股市比例适度限制。随着价值投资理念深入人心以及投资管理制度日益健全，监管部门可逐步放宽比例限制。放宽比例限制，并不意味投资管理人就会用尽权限，投资收益率取决于投资管理能力和投资机会选择。依据2004年《企业年金基金管理试行办法》，企业年金投资股市不能超过净资产的20%，投资管理人基本用尽权限。2007年盈利41%，但2008年和2011年分别亏损1.83%和0.78%。[19]2011年《企业年金基金管理办法》将最高比例放宽到净资产的30%，但投资管理人并未用尽权限，投资理性趋于成熟。2012年后企业年金投资收益率保持稳定良好的正收益率。（4）2020年12月，人社部将股市投资比例上限提升至净资产的40%，并开放投资范围至香港市场。可见，我国监管思路比较理性。

随着我国资本市场走向成熟，养老金投资法律机制日益健全，法律应给予养老金所有人更多自由选择的机会。基本养老金因满足基本养老保障需要，由政府暂行委托人权责，便于管理和运作，但基本养老金参与人有监督权。而年金是补充和享受型养老保险制度，可给予参与人更多选择权，使他们能具有掌握权利的主动性。年金参与人投资风险偏好不同，比如年轻人一般风险承受能力大于接近退休的人。美国2006年《养老金保护法案》规定了养老金合格默认投资选择机制，雇主将企业年金投向该默认机制所认可的生命周期基金，雇主对投资损失免除受托责任。生命周期基金根据参与人的年龄、预计退休日期和预期寿命调整资产组合比例。[20]有学者建议，我国企业年金投资管理人发行生命周期型产品，企业可以选择若干产品，员工可以根据年龄、风险承受能力和偏好自主选择。[21]

经济增长对緩解养老金支付压力起决定性作用，因此我国养老金应主要投资中国资本市场，对中国经济增长做出贡献，从中国经济增长中获得更多收益。中国养老金积累规模低于GDP规模10%，而外国养老金很多都超过GDP规模。（5）可以预见，我国经济增长率将在相当长的时间里领先于全球，我国资本市场需要养老金投资。因此，除主权养老金外，我国养老金在5到10年内不宜进入国际股市（香港除外）。不仅如此，我国还应大力引进国际养老金进入我国股市，向我国股市输入理性力量。挪威主权养老基金2020年投资回报率为10.9%，持有中国股票市值增加35.75%，达到3205亿元人民币，投资回报率达29.7%，中国权益投资占其全部投资的5.3%。[22]

2.股票类资产组合坚持价值投资模式

股票类资产组合规则，要弥补现有规则的缺陷，比如将基本养老金投资单一证券比例设定与其他类型养老金一致的比例，允许企业年金投资本公司股票，但不超过净资产的10%。此外，对因股市波动、公司合并和养老金规模变动导致比例超限，给予比例调整宽限期。

在股票投资组合标的选择方面，监管规则应要求养老金投资管理人遵循价值投资原则，投资于具有稳健成长性的低估值公司股票。美国养老金专家德鲁克指出，养老金应长期持有优质公司股票。[12]2价值投资不仅具有理论上的根据，也被股市长期实践所证明。股价从逻辑上应反映公司真实资本创造利润的能力，虽然短期股价与公司真实资本生产力可以脱离，但长期必然趋于一致，比如道氏工业指数增长率与30种道氏工业指数公司收入增长率从长期看趋于一致。[23]同时，限制和禁止养老金某些股票投资行为，比如不能投资ST类、退市整理期类公司股票，限制投资高风险中小公司股票，不能从事交易所认定的异常交易行为等。

（三）培育以价值投资为中心的养老金审慎投资理性

1.确立以价值投资为中心的审慎投资义务

既然养老金投资管理人是金融投资专家，应当具有专家投资者的理性。专家投资者比普通投资者的优势在于能够专业地对股票合理估值。专家投资者的谨慎投资义务是以价值投资为基础的谨慎投资义务，其买卖股票以价值是否合理为基础而不是根据单纯的市场表现买卖股票。在没有对公司基本面进行充分分析和对股票估值进行理性判断之前贸然投资，显然没有尽到专家谨慎投资义务。投资管理人应审查公司净资产收益率（ROE）和行业地位是否匹配，公司的竞争优势在哪里，财务报表是否经得起推敲等。此外，还应到公司实地调研。这是投资管理人对养老金资产和养老金受益人应尽的基本义务。

养老金实践价值投资之路不仅具有经济上的合理性，也具有法律上的保障力。[24]养老金投资具有创造利润能力的公司而抛弃垃圾公司，这就保障了养老金分享资本创造利润的现实权利。价值投资行为得到法律、政策和监管者的鼓励和支持。价值投资者不会冒法律风险，操纵市场和内幕交易等违法行为违背价值投资原则，其收入不受法律保护。养老金遵循价值投资模式，也是在践行责任投资理念。责任投资已经成为国际养老金投资的基本理念，也符合我国养老金投资的政策导向。[25]养老金一般投资蓝筹公司股票，这类公司忠实履行对股东、对债权人和社会的责任，具有较高的社会公信力。

2.投资管理人代表养老基金积极行使股东权

按照巴菲特的投资逻辑，价值投资者用购买企业的审慎态度购买股票。[23]57养老金投资管理人选择某一公司股票就应像企业管理者熟悉公司那样，并行使必要的监督权，这是对养老基金及其受益人应负的责任。Martin Gelter研究了养老金制度与公司股权制度的关系，认为养老金作为机构投资者在公司治理中应积极行使监督权。[26]境外养老金投资管理人积极参与公司治理，如法国养老储备基金投资管理人作为公司股东致力于提高公司治理结构，股东大会出席率高达99.4%。[27]2019年12月，多家养老金机构逼宫Facebook董事长扎克伯格，指出公司需要外部监督，防止董事会主席专权。这些机构没有减持公司股票，表明其认真权衡责任投资理念和投资管理机构的信义义务的冲突。[28]因此，我国养老金受托投资管理机构应为养老基金积极行使股東权，虽然养老金投资上市公司主要以财务投资者身份参与公司治理，不谋求控制权，但有权也有责任对公司管理层的行为进行监督和制约。

3.完善信托制衡和问责机制

我国企业年金投资信托机制存在很多问题，企业年金理事会作为受托人对股票投资知识不专业，如何管理和监督年金的股票投资行为？而投资管理机构往往管理多家企业年金，这就存在多方利益冲突。投资管理机构为了追求短期业绩和排名，可能参与不正当交易行为，投资经理为个人利益也可能利用养老金资产为老鼠仓提供便利。因此，受托人和投资管理人应建立有效的公司治理结构，防止少数人专权，明确精算师、审计师和律师的监督责任，健全信息披露制度。为了防止投资管理人在养老金投资运营过程中所产生的利益冲突和道德风险，养老金计划成员可行使监督权，因投资管理人不当行为使养老金遭受损失，有权要求投资管理人赔偿损失。Davis和Sarra建议养老金计划成员在养老金计划治理中应发挥“声音”的作用，作为控制养老金投资决策关系中的利益冲突和道德风险的手段，他们认为这能有效促使投资管理人履行审慎投资责任。[29]该建议对完善我国养老金信托治理结构具有重要的参考价值。

根据信托法理，投资管理人投资行为的风险由养老基金承担，但前提是投资管理人履行了信义义务。投资管理人按照价值投资原理和模式进行投资，认真研究了公司经营状况，对公司价值进行了有效评估，其投资风险当然由养老基金承担。养老金投资管理人因不当投资行为给养老金资产造成损失的，应当向养老基金承担赔偿责任，其问责事由和路径因具体情形而作不同处理：1.违法行为。养老金投资管理人利用养老金资产从事内幕交易和操纵市场，养老金或投资管理人利益相关者的收益形成非法收入，受到法律制裁，养老金由此遭受的损失，投资管理人应当赔偿。投资管理人的委托人应解除投资管理人的投资管理权限，监管机构应对投资管理人进行行政处罚，构成犯罪的，由司法机关追究刑事责任。2.非理性行为。投资管理人选择没有业绩支撑的垃圾股和题材股，如果不能证明其选股具有充分的合理性，虽然没有涉嫌违法行为，但明显违背价值投资原则，违背受托人的审慎投资义务。如果给养老金造成损失，应当向养老金承担赔偿责任，投资管理人的委托人根据委托投资合同有权解任投资管理人;如果没有给养老金造成损失，委托人也有权解任投资管理人，因为这类行为蕴含的风险极高。

（四）继续充实股市制度实践理性

如果股市完全非理性，养老金也不可能独善其身。因此，法律和监管者的目标是建立和充实资本市场理性，并通过市场主体的自觉行为实现价格向价值的回归。

政府具有扶持市场理性的责任。政府在培育市场理性方面，其责任主要是制定和完善符合中国股市发展的理性规则和政策，使我国股市规则和实践理性趋向成熟。政府不能代替市场，不能干预市场主体的合法自主行为，市场理性由市场主体自身修行。政府政策导向上鼓励专业机构投资者进入股市，如对风险控制能力优秀的保险公司放宽权益类资产投资比例限制，通过税收迟延优惠政策鼓励养老金投资股市，鼓励境外理性资本进入中国股市。

交易所在培育价值投资理性方面责无旁贷。注册制实施后，IPO审核权和公司退市权归属于交易所，交易所通过自身的专业审核能力把好入门关，监督股票发行人、证券中介服务机构履行责任，提高上市公司质量，提高退市效率。交易所在对外开放引进境外理性资本方面也能发挥重要作用，比如沪港通、深港通、沪伦通，这方面还要继续改进。

抑制非理性冲动。非理性行为分为两个层次，根据不同的性质和危害程度，采取不同的法律对策：1.违法性非理性行为。这类行为主观上具有恶意，如证券欺诈、操纵市场和内幕交易等行为，不仅损害投资者权益，而且破坏证券市场“三公”秩序。对这类行为应当严厉查处，形成行政执法、民事追偿和刑事惩戒相互衔接、相互配合和支持的立体问责机制。2.一般性非理性行为，即纯投机性行为。这类行为不违法，是市场主体的自由行为，对个人投资者而言，监管者无权干预，只能通过教育和提高投机交易税的方式抑制过度投机行为。但对专业机构投资者而言，应实施有效监管，建立风险监管机制和内控机制，防止风险向社会扩散。

注释：

（1）法律风险是违反法律义务所产生的风险，从广义上属于道德风险范畴，因为现代法律义务是底线道德义务，遵守法律是每个公民的基本道德要求。

（2）我国首批4只合格境内机构投资者（QDII）基金自2007年出师海外资本市场就遭遇不利市场环境，亏损严重，到2020年10月才全部回归面值以上。参见方丽：《出海13年迎历史性时刻首批QDII基金全部收复面值》，《证券时报》2020年11月12日第1版。

（3）截至2016年6月30日，共有115只基金持有乐视网，总持股量达7702万股，占流通股比例达到6.1%。参见熊子恒：《乐视网定增一月就破发多家知名基金机构被套其中》，《深圳特区报》2016年9月9日第1版。

（4）2012—2019年，企业年金投资收益率为5.68%、3.67%、9.3%、9.88%、3.03%、5%、3.01和8.3%。值得一提的是，尽管2020年遭遇新冠肺炎疫情危机，企业年金收益率为10.31%。

（5）2020年4月24日，中国养老金融50人论坛秘书长董克用在人大国发院高端智库“名家讲坛”上表示，我国养老金目前只有GDP的7.3%，而美国养老金达GDP的135%。参见“搜狐智库、搜狐财经联合人大国发院系列公开课——‘名家讲坛’”第9期，https：//www.sohu.com/a/392040709_100160903。

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（责任编辑 吴 楠）