李国玉

摘 要：以沪深两市2013—2017年全部A股上市公司为研究样本，采用实证分析方法检验僵尸企业与非效率投资行为之间的关系，并探讨不同性质的企业社会责任与非效率投资行为之间的关系，研究结论如下：（1）僵尸企业越有可能出现投资不足行为，非僵尸企业越有可能出现投资过度行为，且僵尸企业更有可能出现非效率投资行为。（2）企业社会责任感越强，非效率投资行为程度越弱。（3）企业社会责任感对非效率投资行为能够产生抑制作用，且这种抑制作用在非僵尸企业更加显著。

关键词：企业社会责任;僵尸企业;投资不足;投资过度;非僵尸企业

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）01（b）--04

在经济新常态下，创新成为驱动经济发展的重要动力，只有牢牢抓住创新才能从根本发展经济。根据目前相关学者研究，僵尸企业的存在能够影响企业的创新，降低正常企业的专利申请数量和全要素生产率[1]，而且在资源约束的地区这种现象更加显著。此外，财政压力越大的地区僵尸企业的税负扭曲倾向更加明显，与我国为企业减税的初衷背向而驰[2]。此外，僵尸企业具有“传染”效应，会对非僵尸企业的信息透明度产生影响，从而影响整体信息环境，这种危害性广泛存在于国有企业与民营企业[3]。僵尸企业的危害性已经不言而喻，如何从根本上祛除僵尸企业已经成为政府部门、学术界和实务界的共识。目前，关于僵尸企业的研究大部分都集中于僵尸企业的经济后果，但研究企业社会责任特征对僵尸企业有什么影响，僵尸企业的投资效率如何，以及企业社会责任如何影响企业投资效率却鲜有研究。

本文从公司治理层面入手，探讨僵尸企业对企业非效率投资行为的影响并深层次探讨企业社会责任如何影响僵尸企业与企业非效率投资行为之间的关系。研究贡献主要有以下两点：第一，从微观角度入手，拓展了僵尸企业的相关研究理论;第二，为识别僵尸企业的相关特征提供一定的理论支撑，扩展研究视角。已有学者主要集中于政府补贴和银行资助等宏观因素角度，但尚未有学者从企业社会责任角度入手。本文研究不同企业特征下的社会责任与企业非效率投资行为之间的关系，是对僵尸企业相关研究领域的补充。

1 理论分析与研究假设

当今错综复杂的经济环境意味着企业要不断提升核心竞争力以维持生存发展。投资作为提升企业核心竞争力的必要条件，对企业创造价值具有关键性作用。企业投资效率能够衡量企业竞争力以及可持续发展能力。企业非效率投资行为又可以分为投资不足和投资过度。Verdi（2006）认为基于完美资本市场假设，企业能够全部投资于净现值大于0的项目，即实现资源合理配置最优化[4]。然而由于信息不对称和代理冲突问题存在，企业往往会出现非效率投资的情况。非效率投资行为是企业未充分考虑项目的盈利能力和可行性，把资金投入到不能给企业带来利益项目而出现的过度投资行为或对一些获利项目误判而出现投资不足的行为。Jensen[5]等基于信息不对称和委托代理理论，发现企业的股权越分散，管理层受到的有效监督越弱，管理层更有可能基于信息不对称而进行非效率投资行为。Ensen&Meckling[6]通过研究发现，管理层很有可能通过债务融资方式对项目进行过度投资，进而损害企业利益相关者的权益，最终不利于增加企业效益。

在决定对某一项目投资时，非僵尸企业会作出更多的科学论断，增加项目的科学性和可行性。然而僵尸企业没有动机进行有效投资，而且也没有充足的资源以维持项目投资，因此僵尸企业更可能会出现投资不足的现象。此外，相对于僵尸企业，非僵尸企业在进行项目投资时会受到诸多因素干扰，而僵尸企业所获得的资源仅仅能够维持自身日常生产经营，无更多的资源进行项目投资，因此相对于僵尸企业，非僵尸企业更有可能投资过度行为。基于以上分析，提出研究假设H1：

H1：僵尸企业更有可能出现投资不足行为，而非僵尸企业更有可能出现投资过度行为。此外，相对于非僵尸企业，僵尸企业更有可能出现非效率投资行为。

企业社会责任要求能够满足利益相关者的深层次需求进而提升企业开展项目的投融资能力。企业积极履行社会责任意味着在企业进行经营决策时会充分论证投资项目的可行性，这就说明企业积极履行社会责任会加强对项目回报率的判断，進而减少损害企业价值行为发生的可能性。企业在进行投资时，会更加充分论证项目的可能性，因此会减少企业非效率投资行为发生的可能性。此外，在非僵尸企业中，由于非僵尸企业获得投融资需要不断提高企业价值、不断增强投资者的信心，因此，在积极履行社会责任的前提下，非僵尸企业更有动机不断增强项目投资可行性的论证，进而不断获得投资者信心。而僵尸企业基于自身特点不会对投资项目进行过多论断，因此，基于以上分析本文提出研究假设H2和H3：

H2：企业积极履行社会责任会抑制非效率投资行为的产生。

H3：相对于僵尸企业，企业积极履行社会责任抑制非效率投资行为的关系在非僵尸企业更加显著。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

以2013—2017年（其中2013年和2017年为基础数据）全部A股上市公司为研究样本。笔者对样本中的上市公司进行以下处理：（1）由于金融业和一般行业会计准则存在差异，故剔除金融类公司和保险类公司样本。 （2）剔除样本存在严重缺失样本。最终共获得450个样本。企业社会责任变量通过润灵环球责任评级数据库获得，其他财务数据来自于CSMAR，并对所有连续变量头尾进行1%的winsorize平滑处理。

2.2 变量意义

2.2.1 被解释变量

选取Richardson非效率投资模型衡量上市公司非效率投资行为。

2.2.2 解释变量

（1）僵尸企业（Zombie）

Caballero[7]最初提出的CHK法，也称为信贷补贴法，这种方法通过衡量企业是否获得信贷补贴判定是否为僵尸企业。在以往学者研究的基础上，参考王文珺等[8]的研究方法，识别条件主要包括：

借鉴CHK法计算信贷补贴：

为企业在期获得按照市场最优惠利率所要支付的利息。和为企业在期的短期负债和长期负债，和分别是企业在年的平均短期最低利率和长期最低利率。在本文中，短期最低贷款利率通过一年以下人民币贷款利率基准利率取算数平均，并计算时间权重取得;长期最低贷款利率通过央行公布的1～3年（含）、3～5年（含）和5年以上人民币贷款利率基准利率按照计算短期最低利率方法得到。此外将每年的长期和短期利率下浮10%。

由于CHK所计算的信贷补贴以国外资本市场为研究对象，并不符合我国基本国情。我国企业所得的信贷补贴能够以各种形式进入非经常性损益，因此将当年企业的利润总额扣除信贷补贴以得到实际利润。如果实际利润≥0，则判定为僵尸企业，否则判定为非僵尸企业。

（2）企业社会责任（CSR）

关于企业社会责任的度量，通过企业社会责任实证研究中使用的主流企业社会责任度量指标。企业当年RKS指数综合评分越高，则说明企业社会责任履行更加完善。

2.2.3 控制变量

此外，选取其他变量作为本文的控制变量，详细的变量定义如表1所示。

2.3 模型设定

为了检验本文的研究假设，结合前文的变量设定，构建模型如下：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2描述了本文主要变量的统计结果。从投资效率变量来看，样本中投资不足和投资过度样本数分别为288个和162个，说明大多数企业存在投资不足的行为。此外，从样本统计结果来看，投资不足样本最小值为-0.115，投资过度样本最大值为0.172，均值分别为-0.019和0.029，说明非效率投资行为程度在投资不足和投资过度样本中总体分布平衡。从僵尸企业样本来看，僵尸企业比例分别为28%，说明僵尸企业问题已经比较突出，对资本市场正常机制产生了一定干扰，值得学术界和实务界关注。其他控制变量的描述性统计结果不再一一描述。

3.2 多元线性回归结果

3.2.1 僵尸企業与非效率投资行为

为验证本文的研究假设H1，首先对僵尸企业与企业非效率投资行为进行回归分析，表3列出了僵尸企业与企业非效率投资行为回归结果。从投资不足样本UI可以看出，僵尸企业变量Zombie与企业投资不足行为正相关，相关系数为0.000546，且通过1%显著性水平检验，说明僵尸企业越有可能出现投资不足现象。因为僵尸企业的存在不能创造经济效益，只能不断依靠外部支持以维持正常生产经营，没有动机进行投资行为，因此更有可能出现投资不足现象。从投资过度样本OI来看，僵尸企业变量与投资过度样本负相关，相关系数为-0.004，具有统计学意义，说明非僵尸企业更有可能出现投资过度现象。因为相对于僵尸企业而言，非僵尸企业具有更多的企业资源维持生存发展。投资对于提升企业核心竞争力具有重要作用，因此非僵尸企业更倾向于投资以提升企业绩效，也更有可能出现投资过度行为。从全样本回归结果ABS来看，僵尸企业与企业非效率投资行为正相关，且具有统计学意义，说明相对于非僵尸企业，僵尸企业的非效率投资行为程度更强。僵尸企业的显著特点是没有创新创造能力，而非僵尸企业能够依据自身情况与外部环境综合考量企业投资能力，具有一定的科学性。因此，僵尸企业更有可能出现非效率投资行为。通过以上分析，验证了本文的研究假设H1。

3.2.2 企业社会责任与非效率投资行为

为检验本文的研究假设H2，以下将企业社会责任与非效率投资行为进行回归分析，表4列出了企业社会责任与非效率投资行为回归结果。从表4可以看出，无论是投资不足UI、投资过度OI或全样本，企业社会责任与上市公司非效率投资行为负相关，且通过1%显著性水平检验，说明企业社会责任感越强，上市公司非效率投资程度越弱。企业社会责任感代表企业对社会的负责程度，企业社会责任感越强，代表企业在利益相关者保护、员工权益维护、环境保护等方面负责越多。企业社会责任感越强，就越能站在投资者立场考虑公司经营行为的有效性。基于这一前提，企业的相关经营决策科学性更强，因此企业的非效率投资行为也会相应减弱。因此，基于以上分析，验证了本文研究假设H2。

3.2.3 企业社会责任、僵尸企业与非效率投资

以下在不同性质企业下对社会责任与企业非效率投资行为进行回归分析，回归结果如表5所示。从回归结果来看，企业社会责任对企业非效率投资行为能够产生抑制作用，而且这种抑制作用在非僵尸企业更加显著。因为非僵尸企业作为企业实体经济的重要组成部分，对经济发展具有重要的作用，其自身特征的完善对于提升企业核心价值具有正向影响。在这一前提下，非僵尸企业会专注于建立科学的治理架构，不断提升企业社会责任履行程度，进而对企业利益相关者负责，减少非效率投资行为发生的可能性。而非僵尸企业依靠不断“输血”维持生存，没有任何偿债能力与成长能力，其生存发展并不能创造经济效益，因此社会责任感对企业的相关经营影响较小。因此，基于以上分析，验证了本文研究假设H3。

3.3 稳健性检验

稳健性检验主要由以下两部分组成：（1）更换相关控制变量：将总资产收益率ROA替换为净资产收益率ROE。（2）重新定义僵尸企业变量：利用CHK法所计算的信贷补贴是否≥0作为识别僵尸企业的新标准，如果所获悉信贷补贴>0，则判定为僵尸企业，否则定义为非僵尸企业。通过以上两种稳健性检验方法，回归结果基本保持一致。总体而言，将相关变量替代后所得到的研究结果与前文基本一致，进一步说明研究结果的可靠性与合理性。

4 结论与研究意义

僵尸企业的存在浪费了社会资源，坚决淘汰占用社会资源、产能效率低下的僵尸企业是我国现在经济发展改革中的重点。本文发现：（1）僵尸企业越有可能出现投资不足行为，非僵尸企业越有可能出现投资过度行为，且僵尸企业更有可能出现非效率投资行为。（2）企业社会责任感越强，企业非效率投资行为程度越弱。（3）企业社会责任感对企业非效率投资行为能够产生抑制作用，且这种抑制作用在非僵尸企业更加显著。

僵尸企业对社会经济发展具有诸多负面作用。僵尸企业占据市场有限的信贷资源，排挤新兴企业，进而扭曲正常市场机制。如何淘汰僵尸企业成为学术界和实务界的共识，研究意义主要有以下几点：第一，对于僵尸企业的相关特征识别与经济后果增加了一定的理论支撑，主要从僵尸企业的投资效率问题角度入手，从企业微观角度层面识别僵尸企业的相关特征并从公司治理角度探讨僵尸企业的经济后果;第二，从企业社会责任角度探讨对僵尸企业与非效率投资行为之间的关系。企业社会责任感是判定公司内部结构科学性的重要评判标准，本文的研究结论启示破除僵尸企业危害时要关注于公司治理层面相关特征，从微观角度探讨僵尸企业特征，进而有效规避僵尸企业带来的危害。

参考文献

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