林依达

2018年5月，深信服（300454.SZ）IPO募集资金12亿元。募集资金到位，让本来就很有钱的深信服变得更加有钱了。

从多个指标来看，深信服几乎是完美的。超高毛利率彰显其极其强大的竞争力，2014-2019年，毛利率在72.19%至84.29%之间。快速增长表明其处于黄金时代甚至白金时代，2014年的营业收入9.50亿元，2019年已经达到45.90亿元，增幅在30.41%至42.35%，而2019年增速最快。净利润从2.33亿元增长至7.59亿元，扣非净利润从1.19亿元增长至6.81亿元。

而且，深信服的增长不是建立在一大堆应收账款之上，其回款非常棒，2014年年末应收账款7553万元，2019年年末3.02亿元。存货也不多，2014年年末2711万元、2019年年末1.28亿元。经营活动产生的现金流量净流入从2014年4.03亿元增长至2019年11.45亿元。

从以上数据来看，深信服已经非常优秀，但还远不止于此。它是知识密集、技术密集型企业，为轻资产公司，无需在长期资产方面（如土地、厂房、机器设备等方面）投入太多钱。2014年1月1日至2019年12月31日，深信服在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计不到8亿元。

深信服就像一台印钞机，财源滚滚。2014年年末货币资金1.66亿元、一年以上的定期存款9.69亿元（含一年内到期）。到了2019年年末，这两项数据分别为3.25億元、32.22亿元，其他流动资产还有定期存款1.19亿元，用闲置自有资金适时购买安全性高、流动性好、风险较低的非保本、浮动收益银行理财产品以及风险较低的基金产品的投资14.32亿元。几项合计，超过50亿元。2019年利息收入1.24亿元、投资收益2912.85万元。

深信服的盈利能力如此逆天？

现金分红大减

像深信服这么财大气粗的公司，照说分红派现应该非常大方。然而，深信服却非常抠门。2019年向全体股东每10股派发现金红利1.5元（税前），共派发现金股利6046.85万元。2020年向全体股东每10股派发现金红利1.9元（税前），共派发现金股利7772.35万元。对一家目前市值突破千亿元、拥有数十亿资金的公司来说，派现率有点低。

更让人费解的是，上市之前，深信服反而更大方，2018年向全体股东每10股派发现金红利3元（税前），共派发现金股利1.08亿元。

为何深信服宁愿把资金用于银行理财、基金、一年以上的定期存款，也不给投资者更多现金分红？

与此同时，虽然深信服很抠门，但很善于抓紧时机多融资。

2020年11月，深信服非公开发行股票募集资金8.88亿元到位，扣除发行费用后的募集资金净额将用于云化环境下的安全产品和解决方案升级项目及网络信息安全服务与产品研发基地项目。此前4月份披露的预案，深信服需要的资金量是15.63亿元，虽然到账资金比预期少了不少，但总比没有好。

而深信服既然账面上显示这么有钱，为何还要募集资金？在给深交所的回复中，深信服给出这样的解释：公司对上述资金已有明确用途安排，本次募集资金具有必要性和合理性，具体原因如下：首先，公司日常运营资金需求大，且主要为工资等刚性支出，为维持平稳运行，应对经营风险，需要保留一定的可动用资金量。其次，公司保持了较快的发展速度，业务、人员规模不断增加，运营资金需求增大。最后，满足拟投入项目中自有资金投入的资金需求。

看上去非常有道理，其实不然。2019年，深信服支付给职工以及为职工支付的现金为21.72亿元，以此衡量，公司囤积的资金足够发两年薪水还有多余。

开始有了借款

那么，深信服真的有必要囤积这么多资金吗？

现金、银行存款、定期存款、银行理财、基金等约占其资产总额的八成，但深信服好像还很缺钱，并且是真缺钱。2016年以来没有向银行借款的深信服于2020年开始借款了，新增借款是由招商银行深圳分行开具的欧元备用信用证作为担保的欧元借款，金额为3.19亿元人民币（截至2020年9月30日）。

此前2020年3月3日召开的董事会审议通过了《关于公司向银行申请综合授信额度的议案》，公告称，为满足公司生产经营所需的流动资金需求，公司拟向相关银行申请不超过人民币15亿元的综合授信额度，期限为2年。

深信服销售实行渠道代理为主，直销为辅的销售模式。从相关信息披露来看，渠道代理商对深信服太好了，渠道供应商收回款项的时间比较长，而与深信服的结算时间非常短，不超过一个月，这意味着渠道代理商需要垫付很多资金给深信服作为销售回款。这还不够，渠道供应商还支付大量押金给深信服。渠道代理商付给深信服提供测试设备押金（在“其他应付款”中核算）越来越多。2017-2019年各年末分别为1.24亿元、1.72亿元、2.53亿元，2020年6月末为3.22亿元（其中账龄超过一年的金额为9215.11万元）。深信服的固定资产主要是测试设备，2020年6月末，测试设备原值4.09亿元，占固定资产原值的71.89%，测试设备净值1.65亿元，占62.70%。测试设备是深信服主要的研发及经营工具，能提供多少给渠道代理商使用？原值4.09亿元、净值1.65亿元的测试设备，居然还能收渠道代理商3.22亿元押金。这到底是押金还是借款？

前车之鉴？

高毛利率、现金流非常好、回款非常好、货币资金多，深信服与*ST信威 （600485.SH）的财务特征有异曲同工之妙。

2014-2016年，*ST信威的毛利率分别为91.85%、87.97%、80.86%，货币资金分别为55.77亿元、76.63亿元、112.2亿元，占资产总额的39.22%、43.69%、50.91%。*ST信威曾经通过那些没有实力的客户制造几年业绩神话，但要想客户通过开拓市场再回款实在太难了，为了解决客户回款问题，*ST信威采取了所谓买方信贷的方式，表面上看，销售回款得很快，有现金流的业绩表面上来看比较真实，但货币资金几乎全部质押，动用不了。后来，*ST信威爆雷，销售回款成了“皇帝新装”，三年巨亏超过200亿元，其中一年巨亏高达184亿元，于 2020 年 5 月 15 日起被暂停上市，并面临终止上市。

深信服的渠道代理商的实力又如何呢？2015-2017年，第一大渠道代理商深圳市众安在线科技有限公司（下称“众安在线”）贡献的收入分别为4166万元、6551万元、1.11亿元，占营业收入的比重分别为3.16%、3.74%、4.50%。众安在线成立于2013年4月，无参股公司及子公司。2016年缴纳社保人数零，2017年仅23人。

河南软云电子科技有限公司为此期间雷打不动的第九大客户，成立于2013年8月，贡献的收入分别为1418.64万元、2081.34万元、3549.94万元，占营业收入的比重分别为1.08%、1.19%、1.44%。2016年、2017年缴纳社保人数分别为7人、8人，该公司于2020年3月注销。

浙江高驰科技有限公司（下称“浙江高驰”）为深信服前四大客户，成立于2010年12月，无参股及子公司。2015-2017年给深信服贡献的收入分别为2571.89万元、3566.55万元、6110.67万元，占营业收入的比重分别为1.95%、2.04%、2.47%。2016年、2017年缴纳社保人数分别为23人、41人。浙江高驰2016年营业收入4925.90万元、净利润17.73万元;2017年这两项指标分别为7353.14万元、40.25万元。2016年、2017年销售利润率分别为0.36%、0.55%，2017年年末，浙江高驰的资产总额978.28万元、净资产181.16万元。规模小，利润微薄。

从这几大销售代理商来看，基本属于规模较小，实力一般的公司。

要渠道代理商快速打款给深信服，而渠道代理商收终端客户的钱只能慢慢来。如此一来，深信服能保证业绩就可以了：实力不强的渠道商扮靓了深信服的业绩、现金流。

曾经的白马股如ST康美（600518.SH）虚增数百亿元资金、*ST康得（002450.SZ）虚增上百亿资金……有时候，账面资金很多的上市公司也很危险，特别是钱多还缺钱的那种公司。

渠道代理商疑云

深信服销售实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式，其中渠道代理销售是指先将产品销售给渠道代理商，再由渠道代理商将产品销售给终端用户，直销模式是指直接将产品销售给终端客户。

表：深信服与同行上市公司销售人员数量、销售费用、营业收入及人均营业收入对比

数据来源：根据深信服招股书、财报及上市公司财报整理

招股书显示，2015年至2017年，深信服渠道代理销售占比约95%，直销占比约5%。在同行业中与众不同。同行业要么采取直销模式，要么渠道代理销售及直销并重，几乎依靠渠道代理商只有深信服一家。深信服给出两个理由：一是公司致力于将全行业、全产品在全行业、全区域进行覆盖，全面渠道化战略是最合适公司的销售模式。公司仅通过自身的销售能力难以实现这一目标，因此在销售模式上采取了全面渠道化战略，占借助渠道合作伙伴的营销网络，实现在不同行业和地区的用户广泛覆盖以及快速的产品导入，提升公司产品的市场占有率。二是公司专注于满足客户需求的产品，不开展集成业务，产品和解决方案趋于标准化，易于掌握和交付，为推行全面渠道化战略提供了有利条件。

对于渠道代理商的选择，招股书显示，深信服根据产品推广计划、区域市场情况，综合考察渠道资源、市场信誉、销售实力等情况，选择合作的渠道代理商。公司与渠道代理商建立合作的关系后，渠道代理商需配置相应数量的在职人员并参与公司培训。公司会对渠道代理商相关人员提供必要的市场销售、技术、项目实施等方面的培训与指导，并不定期组织集中培训，保障最终用户获得优质的产品和服务。

若客户提出需求，一般会优先引导其通过渠道代理完成采购。在客户要求通过直销采购的情况下，公司会开展直销。

彼时的深信服已和国内五千余家渠道商建立合作关系，分布于全国32个省（直辖市/自治区）。

让人称奇的是，如此依赖渠道代理商貌似没有影响其毛利率。深信服的大部分收入来自安全业务，安全业务也是毛利率最高的业务， 2015-2017年，安全业务的毛利率分别为87%、88%、88.72%，比北信源（300352.SZ）低了一些，但高于启明星辰（002439.SZ）、绿盟科技（300369.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）、蓝盾股份（300297.SZ）。

如此依赖渠道代理商，却又拥有最庞大的销售队伍，最多的销售费用。销售费用约占营业收入的四成，而同行可比上市公司的平均值不到两成。

2015-2017年，深信服的销售人员分别为1108人、1421人、1733人，销售费用分别为4.76亿元、7.66亿元、8.68亿元，远超同行可比上市公司。而直销客户却并不多，分别为767家、932家、928家。远超同行上市公司的销售队伍及销售费用，却换来约5%的直销收入。深信服的葫芦到底卖的是啥呢？

对于庞大的销售队伍，深信服给出这样的理由：公司渠道客户数量较多，渠道客户自身的业务特征存在较大差异，不同渠道覆盖的业务、行业、区域不相同公司的销售人员需要通过对渠道客户的业务分析，开展不同业务、行业、区域的渠道选择、培育、留用工作。

此外，根据公司规划，目前的渠道客户数量和質量还难以支撑长期战略目标的实现，公司现阶段需要足够的人员投入到高质量渠道客户的开发和合作上。同时，在现阶段的渠道质量下，公司的销售人员会根据渠道自身能力、合作阶段等，参与需求挖掘、解决方案提供、技术认可、售前售后技能培训等方面的工作，达到与渠道客户共同影响用户、服务用户的目标。

明明可以像同行业做到至少一半以上直销，偏偏让渠道代理商去做。而渠道代理商质量还不够高，还需要继续挖掘高质量的代理商。既然如此，还要什么渠道代理商？如此看来，渠道代理商最大的好处就是可以让深信服以最快的速度回款，当然，在确认收入方面，也可以更加灵活，更加迅速。

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