王东岳

1月18日，星源材质（300568.SZ）发布可转换公司债券募集说明书，拟募集不超过10亿元资金用于超级涂覆工厂、年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目（下称“湿法隔膜项目”）以及补充流动资金。

星源材质表示，募投项目建成达产后，预计将实现年营业收入26.25亿元，年新增净利润5.35亿元，并给出了远超目前产品售价的预期价格，公司募投项目盈利预期的可实现性值得關注。

产能再“加注” 盈利预期“太乐观”

根据可转债说明书，星源材质本次拟投入3亿元募集资金用于超级涂覆工厂项目，拟使用4亿元募集资金用于湿法隔膜项目。

按规划，超级涂覆工厂项目计划投资总额为29.64亿元，项目计划分两期先后建设，总建设期限为36个月。其中，一期工程拟新建干法隔膜生产线8条、涂覆隔膜生产线30条，二期工程拟新建涂覆隔膜生产线20条。

项目达产后，星源材质预计将形成锂离子电池干法隔膜年4亿平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工10亿平方米产能。

湿法隔膜项目计划投资总额为5亿元，建设期为24个月。项目达产后，预计将形年产成2亿平方米锂离子电池湿法隔膜产能。

根据星源材质测算，超级涂覆工厂项目达产后，公司预计将实现年销售收入22.25亿元，净利润4.7亿元。湿法隔膜项目达产后，预计将实现年销售收入4亿元，年新增净利润6534万元。

2013年以来，新能源汽车发展驶入“快车道”，产业链需求全面提升。其中，隔膜产品作为锂电池的核心材料之一需求持续高涨，但伴随行业产能的大规模集中投放和下游整车及电池厂商对成本控制的客观需要，2017年起，国内锂电池隔膜产品价格持续走低。

2017年，星源材质的干法隔膜销售价格为2.79元/平方米，湿法隔膜销售产品售价为3.75元/平方米，涂覆隔膜销售价格为5.48元/平方米。

到2019年，星源材质干法隔膜产品价格降至1.74元/平方米，较2017年下滑37.63%;湿法隔膜和涂覆隔膜的销售价格分别降至1.26元/平方米和2.03元/平方米，分别较2017年下滑了66.4%和62.96%。

最新数据显示，2020年1-9月，星源材质的干法隔膜、湿法隔膜和涂覆隔膜销售价格分别为1.06元/平方米、1.2元/平方米和1.54元/平方米，分别较2019年下滑39.08%、4.76%和24.14%。

与近年来的产品售价走势相悖，募资说明书中，星源材质对公司未来隔膜产品的售价给予了极为乐观的预期。

星源材质预计，本次募投项目达产后，公司干法隔膜产品的预计含税单价为1.5元/平方米，公司湿法隔膜产品预计含税单价2元/平方米，水性涂覆产线含税单价为1.35元/平方米，油性涂覆产线含税单价为2.71元/平方米。

以上述数据测算，未来，星源材质生产的干法隔膜和湿法隔膜产品销售价格将分别较公司2020年前三季度销售价格提高41.51%和66.67%;公司对涂覆隔膜的预期售价（加权平均）较2020年前三季度销售价格高出5.32%。

同时，根据预期数据测算，本次项目达产后，星源材质将合计实现营业收入26.25亿元，年新增净利润5.35亿元，对应项目整体净利率约为20.38%。

而财务数据显示，2020年1-9月，星源材质实现营业收入6.11亿元，归母净利润1.03亿元，公司整体净利率约为15.41%，较公司募投项目的预期净利率低4.97个百分点。

星源材质能否实现预期的收益目标？仅从历史数据来看，恐怕尚无法得出能够有效支撑预期的结论。

本次募投项目是星源材质上市以来的第二轮产能扩张。2016年11月，星源材质IPO募集资金6.04亿元，其中3.83亿元用于第三代高性能动力锂离子电池隔膜生产线扩建项目（下称“第三代锂电池隔膜项目”）。

2017年5月，星源材质发布了变更募集资金用途公告，将第三代锂电池隔膜项目变更为“年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”。按照规划，该项目总投资预计16亿元，项目建设期为33个月，一期、二期各建设年产1.8亿平米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜。公司预计，上述项目的实施将新增年销售收入13.88 亿元、新增年净利润 2.76 亿元，对应湿法隔膜产品价格约为3.86元/平方米。

数据显示，截至2020年三季度末，星源材质上述3.6亿平方米湿法隔膜项目计划总投入金额已增至19.96亿元，累计投入18.97亿元。2020年1-3月，公司3.6亿平方米湿法隔膜项目累计实现效益538万元。

应收账款“负担”重

2020年三季度末，星源材质的应收账款账面余额为5.02亿元，较年初增长24.26%，约占当期营业收入的82.16%。

2017-2019年，星源材质应收账款余额分别为2.26亿元、3.67亿元和4.04亿元，分别占当期营业收入的43.38%、62.95%和67.33%，逐年递增。

值得关注的是，近年来，星源材质的前五大应收客户占比表现出了逐年下降的趋势。

2020年1-9月，星源材质对应收账款前五名客户的应收账款合计数为1.43亿元，占当期应收账款余额的28.44%。同期，公司对非前五名应收客户的应收账款合计数为3.59亿元，占当期应收账款余额的71.56%。

根据募资说明书，2020年1-9月，星源材质对前五大客户的销售金额为2.94亿元，占48.07%;对非前五大客户的销售金额为3.17亿元，占当期营业收入的52.93%。

以上述数据计，2020年1-9月，星源材质对应收账款前五名客户余额约占对前五大客户销售金额的48.64%，对非前五名应收客户的应收账款则占销售金额的113.25%。如果考虑到公司存在部分大客户赊销比例较低的情况，星源材质对非前五大客户的实际赊销比例或将更高。