启凡

近一段时间，原奶价格持续上涨成为了众人关注的焦点。券商发布的研报显示，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）两家行业头部企业已在2020年12月底对旗下基础白奶进行提价，提价幅度在3%-5%之间。2020年三季度以来，国内原奶价格一路回升。

农业部数据显示，2020年9月第一周，内蒙、河北等10个奶牛主产省份生鲜乳平均价格为3.82元/千克，同比上涨3.5%;2021年1月第一周，10个奶牛主产省份生鲜乳平均价格为4.22元/千克，同比上涨10.2%。四个月期间，生鲜乳均价累计涨幅达10.47%，接近2014年4.27元/千克的历史峰值。

需求端稳步增长

资料显示，原奶主要包括生鲜乳与大包粉。生鲜乳指未经杀菌、均质等工艺处理的原奶，主要由国内牧场供给;大包粉由鲜奶经过消毒、脱水、喷雾干燥后制成，使用时可按比例还原成生鲜乳，适合长期运输与保存，多由国外供给。

原奶的特点比较特殊。原奶只能保存1-2天，保质期比新鲜蔬菜还短。原奶如果不尽快送到加工厂进行加工，细菌会让原奶很快变质。原奶若加工为常温奶，可以保存6个月，如果加工为低温奶，保质期最多只有十几天。如果要长期保存，必须喷成奶粉或制成奶酪。

中国乳制品消费结构特殊，以液态奶为主，固体消费（如奶酪、黄油等）比重低。而在欧美等发达国家，干乳制品和液态奶的比重为7：3，在中国是3：7。液态奶保质期短，因此供需的风吹草动造成的波动更大。液态乳产品是中国乳制品行业中最受消费者欢迎的产品，在目前中国乳制品市场占有率超过50%。液态奶是由健康奶牛所产的鲜乳汁，经有效的加热杀菌方处理后分装出售的饮用牛乳。根据国际乳业联合会（IDF）的定义，液体奶（液态奶）是巴氏杀菌乳、灭菌乳和酸乳三类乳制品的总称。

中国牛奶市场，常温奶、低温奶、酸奶是以国产品牌为主导。根据《中国奶业统计摘要（2018）》数据，中国液态乳产量由2009年的1642万吨增长至2017年的2692万吨，年复合增长率为6.4%。液态奶稳居乳制品行业第一大品类。奶粉除了飞鹤以外，基本上是外国品牌占主导，而飞鹤有自己的牧场，自己研制奶粉。所以，中国的原奶大部分都会加工成常温奶、低温奶或酸奶，这意味着中国奶牛绝大部分的供给都用在了常温奶、低温奶或酸奶等中国主导的品类市场。

以蒙牛的特仑苏为例，2012-2019年，其销售额由50亿元增长至170亿元;其他产品也同样如此，2019年伊利纯甄销售额为120亿元，伊利的金典也破百亿元。

牛奶产品的特点是刚需，是人们每天都要饮用的产品。由于单价较低，所以受经济的波动较小。据前瞻产业研究院的数据，2014-2019年，中国低温鲜奶的零售额由221亿元增长至343亿元，年均复合增速为9.2%;同期，液体奶整体零售规模的年均复合增速为4.2%。

图：中国原奶价格波动的四个阶段

资料来源：Wind，方正证券研究所

根据《中国奶业统计摘要（2018）》的数据，2009年至2018年，中国人均液态乳消费量从8.8千克增长到23.6千克，近十年年复合增长率达11.6%。从需求端来看，如不经历重大事件，中国牛奶的消费量是相对稳定的，牛奶的需求量长期是稳步增长的。

目前，中国乳制品消费量仍然处于低水平。根据美国农业部数据，中国液态奶消费量仅占全球消费量的8%，是美国的56%、欧盟的44%，远低于英美等西方发达国家。

从人均牛奶消费来看，目前中国人均牛奶消费量约32.66千克，世界人均牛奶消费量约90千克，中国约占其1/3;而饮食习惯较为类似的日本，其人均牛奶消费量约72.66千克，中国不及其1/2。从这个数据来看，中国牛奶消费量长期是上升趋势的。

供应偏紧将持续

自2008年三聚氰胺事件爆发，中国乳制品行业遭遇严重的信任危机，再加上金融危机，下游乳制品消费疲软，原奶价格从2008年开始进入下降通道。生鲜乳供過于求，迫使奶农纷纷卖牛宰牛，原奶供给逐渐收缩，价格一路下跌，直至跌到2009年2.3元左右的低位。此后，随着国内经济回暖、大众对国产乳制品的信心逐渐修复，需求开始慢慢回升。

从2009年8月开始，牛奶价格开启了上涨趋势，从2009年8月的2.3元/千克，上涨到2014年3月的4.27元/千克。由于价格的不断走高，奶牛存栏量大幅提升，从2009年1260万头上升到2014年的1460万头，达到当时的历史最高水平，存栏量大不断提升也让牛奶产量不断增加。

2009年，中国的牛奶产量为3518万吨，2014年牛奶产量3725万吨，在存栏量和产量不断提升的背景下，价格的调整也随之到来，原奶价格从2014年3月的4.27元，一路下降到2018年8月的3.3元。这四年的原奶价格下降，让中国奶牛的存栏量不断下降。

数据显示，中国奶牛存栏量从2015年高点的1507万头降至2018年的1034万头，降幅达到31%。自2015年以来，不少小型养殖户就因价格低迷而陷入亏损，存栏量300头以下的牧场大量退出。从2018年开始，环保治理的趋紧又加速了供给端的收缩，这导致2018年的存栏量降至1034万头，与2015年相比，降幅高达31%。

但同期2015-2018年，牛奶的价格稳定在3.3元左右，在存栏量大幅下降的时候，原奶价格并没有出现下降，原因是同期牛奶单产量的大幅提升。2015年，中国牛奶产量为3180万吨，2018年为3075万吨，产量仅下降3%。

牛奶单产量的大幅提升已成为出栏量下降最重要的因素之一。2015年，中国奶牛的单产量为5.5吨，2018年提升到7.4吨。从提升幅度来看，牛奶单产量还有不小的空间，有机构预测，2025年中国奶牛单产平均水平有望突破9吨。奶牛的单产的快速提升，让奶牛的存栏量不断下降。

在需求每年稳定增长的大背景下，2018年奶牛存栏量的大幅下降以及原奶产量的下降为原奶价格的上涨提供了充足的动力，这也使得原奶价格在2018年8月开启了新一轮的上涨周期。

从供应端的角度来看，原奶短期内大幅增加是很难的。牛犊从出生到产奶，需要等待两年时间。据USDA报告，2020-2021年中国奶牛养殖业出现补栏，但每年新增仅5万头。虽然单产量在不断提升，但毕竟奶牛的存栏量才是基础。

从存栏量的角度来看，奶牛养殖在不断集中。2007-2018年，中国奶牛养殖场的数量从267万户减少到66万户，下降了近75%。2016年至2018年间，下降幅度尤为明显，养殖场数量下降了近50%。中国规模奶牛养殖场TMR普及率的比例从2008年的30%上升至2018年的超过90%。

据不完全统计，仅2020年，乳制品行业合计发生12起奶源地并购。其中，与伊利股份、蒙牛乳业的相关并购共计9起，占比达四分之三。截至目前，伊利股份、蒙牛乳业均在国内拥有三家规模化牧场，合计奶牛存栏分别为35万头和40万头。

此外，区域性乳企也加大了对奶源地的投入。2019年以来，新乳业（002946.SZ）先后收购夏进与福州澳牛，同时入股现代牧业（1117.HK）;光明乳业（600597.SH）收购辉山乳业，并在宁夏建设奶产业种养加全产业链项目;中国飞鹤（6186.HK）也在2020年收购原生态牧业71%股权。

存栏量规模的集中有利于保持原奶产量的稳定，从而使得价格更加稳定，但这无法改变短期供应偏紧的趋势。从短期来看，中国原奶供給偏紧的状态将会持续。

从上图可以看出，2008-2019年，原奶价格波动区间为2.3-4.3元，原奶价格波动趋势为4-5年一个周期。从2009年8月的2.3元，到2014年3月4.2元，4年7个月完成一个上涨周期;从2014年4月的最高4.2元下降到2018年8月的3.3元，时间为4年4个月。

2018年7月，原奶开启了新一波的价格上涨，截至目前仅持续了2年5个月。2021年1月第一周，10个奶牛主产省份生鲜乳平均价格为4.22元/千克，已接近2014年4.27元/千克的历史峰值。从周期的角度来看，原奶的上涨趋势远未结束，此次上涨创新高指日可待。