顾天娇

“跨境并购”、“蛇吞象”等词一直是引动上市公司股价暴涨的利器。然而，一些风光的并购背后，买家往往背负了巨额债务，一旦经营不善、整合失败，则可能引发业绩下滑、债务违约、股价下跌、股东质押被迫平仓等连环负面事件。

2020年11月14日，白马股天齐锂业（002466.SZ）主动“爆雷”：公告自身将于2020年11月底到期的18.84亿美元债务或存在违约风险。该笔债务源于2018年公司41亿美元并购智利锂矿巨头SQM部分股权时的贷款。并购完成后，锂及其化合物价格大跌，SQM的股价一路跌至2020年最低约22美元/股，相比天齐锂业65美元/股的收购价少了2/3，这给天齐锂业带来了较大的减值压力和流动性压力。

与天齐锂业类似，有一些前几年大举并购的企业，也在承受偿债之痛。比如纳思达（002180.SZ）2016年以37亿美元收购全球打印机龙头利盟国际，截至2020年9月30日，资产负债率达72%、流动比率0.92、速动比率0.66，可见有不小的偿债压力。

那么， 纳思达是否存在爆雷风险？投资者如何评估上市公司高杠杆收购后的投资风险？

纳思达资金链是否安全？

2016年，纳思达以37.2 亿美元（约合人民币260 亿元）收购纽交所上市公司利盟国际（Lexmark）。

纳思达的融资方案：纳思达、太盟亚洲旗下基金、君联资本旗下合伙企业组成的买方团成立并购基金用于收购，三方合计向并购基金出资15.18亿美元，其中纳思达出资为7.77亿美元，占出资比例的51.18%;并购基金及其子公司向银行申请了两笔金额分别为9亿美元、15.8亿美元的并购贷款，合计24.8亿美元。

看似并购贷款金额很高，但对于纳思达来说，这24.8 亿美元偿还压力不大。

首先，9亿美元的贷款实际上是一笔短期周转过桥贷款。因为利盟的ES业务是为客户提供企业软件解决方案，其客户包括美国政府机构，涉及敏感信息，因此收购利盟的交易在CFIUS审查时，被CFIUS要求将ES业务分拆出售。2017年，随着收购完成后以13.29亿美元分拆出售ES业务（Kofax），纳思达将收到的款项用于偿还9亿美元贷款。

其次，15.8亿美元贷款也并非由纳思达来偿还。这部分贷款的借款人是并购基金设立在美国特拉华州的合并子公司（NinestarLexmarkCompanyLimited），借款完成后，利盟吸收合并该公司，作为存续主体存续，15.8亿美元的债务转移给利盟来承担。截至2020年5月，利盟流动贷款仅2亿美元，其2019年实现营收180億元，偿还短期债务不成问题。

纳思达最大的还债压力来自于向并购基金出资的7.77亿美元，当时这部分资金来自于纳思达向股东赛纳科技的借款。出售ES业务后，13.5亿美元一部分偿还银行贷款9亿美元，剩余约4亿美元返还给了并购基金的股权投资者（纳思达、太盟、君联）。按照并购基金51.18%的出资比例分配，纳思达分得约2亿美元，用于偿还部分股东借款。赛纳科技向纳思达提供的借款资金，均来自与发行私募可交换债（私募EB），一段时间里没有要求纳思达归还欠款的压力。

总的来看，纳思达并购交易设计的融资结构比较巧妙，标的利盟偿债能力较强，纳思达来自股东的借款不急于偿还，资金链较为安全。

值得关注的是，纳思达目前通过并购基金间接持有利盟51.18%的权益。根据收购时的协议，重大资产购买完成后的三个完整财政年度结束后，太盟、君联有向纳思达出售并购基金份额的权利，同时对目标公司的估值不低于13倍的正常化预估盈利或者10倍的正常化EBITDA孰高的价值的最大评估值。也就是说，2021年以后纳思达有收购并购基金剩余股权的压力，届时纳思达将围绕多少钱收、怎么收等问题与这些财务投资者展开博弈。

高杠杆并购要关注标的资产现金流

纳思达与天齐锂业跨境收购耗资均在40亿美元左右，并且贷款占总资金的比重均达80%以上，但是在债务压力上纳思达明显小于天齐锂业。

造成这种情况主要有两点原因：一是融资结构和还款来源不同。二是买卖双方经营性现金流可持续能力有差异。

纳思达采用股权融资和债权融资结合的方式，收购完成后，债权融资部分（包括向股东借款和并购基金借款）42%的贷款由分拆出售标的利盟子公司获得的资金偿还，55%的贷款由利盟来偿还，只有3%是纳思达承担;股权融资部分，来自太盟和君联的股权投资资金时间期限长，无须偿付利息。

天齐锂业仅参股SQM，无法用标的的现金流“补血”，如果不在二级市场减持SQM股票套现，那么来自标的的资金主要源于分红，然而天齐锂业2019、2020年合计获得SQM分红约1.38亿美元，尚不足以支付贷款利息。另外，天齐锂业偿还贷款的资金部分来源于后续上市公司再融资，再融资不及预期也是资金链紧张的重要原因，比如其2019年配股计划融资70亿元，结果仅融资29亿元人民币。

打印机行业，主要依靠打印机耗材赚钱，属于消费品行业，具有非常强的反周期特征，该市场基本不受经济周期波动的影响。而锂及其化合物具备周期性，天齐锂业恰恰买在行业景气度最高的时候，2018年以后锂及其化合物长期供大于求、价格走低，无论是天齐锂业自身还是参股标的SQM均因此而现金流入减少。根据智研咨询报告，2019-2022年全球碳酸锂供应量将达到需求量的1.92倍左右，维持产能过剩的状态，对天齐锂业来说还债压力可能将持续较长时间。

颇为令人唏嘘的是，根据麦肯锡2017年公布的研究，在2007-2017年发生的可统计的505宗中企跨境并购交易中，约60%的交易、近300宗、约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。如果按照是否达成收购时的既定目标来衡量，这些交易中，34%为非控股类投资，其成功率仅为30%，对于控股类投资而言，成功率达45%。

海外收购对企业的现金流需求很大，很难完全通过自有资金解决，需要设计合理的融资结构和融资安排，综合考虑融资规模、资本结构、融资期限和还款安排与现金流的匹配性、增信措施以及保护性条款等。在实际操作中，一些企业为了降低自身的出资比例，往往以股票质押、资产抵押、集团担保等方式在股东层面进行大量融资，过高的债务融资杠杆率增加了并购双方的财务负担。

对于买方和投资者来说，需要关注的核心问题是标的公司和并购方的未来可偿债现金流，包括来自经营活动和其他融资活动的现金流，要对现金流进行合理预测，警惕还款计划与标的公司及并购方现金流难以匹配而带来偿债风险。