陈越

摘要：全球通胀甚至滞胀的经济预期与经济环境给债券投资者带来一定的挑战。在这一背景下，浮动利率债券不失为较好的投资选择。本文简要梳理了浮动利率债券的概念、作用与国内外发展概况，分析了当前我国浮动利率债券市场存量较小、市场深度不足、个券规模有限、交易活跃度不足，以及成本压力较大、发行意愿不强的现状，并提出创新浮动利率债券发行方式，尝试联合发行以解决需求端市场需求有限和供给端发行意愿不强问题的建议。

关键词：浮动利率债券 政策性银行 联合发行 利率市场化

自2021年以来，国际上石油、煤炭、钢铁等大宗商品价格上涨引起了广泛关注，给我国带来了输入型通货膨胀压力。在此背景下，我国也出现煤炭价格大幅上涨的局面，并带动中上游能化产品以及工业品价格上涨，2021年10月工业生产者出厂价格指数（PPI）继前值10.7%后同比增速再创历史新高，达到13.5%。虽然在相关政策的调节之下，我国煤炭等大宗商品价格上涨已被控制并高位回落，但通货膨胀已成为当前的热门词汇，受到广泛关注。在全球通胀甚至滞胀的经济环境下，个人投资者和机构投资者都希望寻求合适的金融资产以抵御不确定性，浮动利率债券不失为较好的投资选择。

浮动利率债券的概念与作用

一般来说，狭义的浮动利率债券（floating rate bond）是指发行人根据一定的规则定期调整票面利率并依此定期支付利息的债券，其本金保持不变，可变利率通常与某一金融指标挂钩。狭义的通胀指数债券（inflation indexed bond）是指票面利率保持不变，本金随物价指数定期调整，在利息支付日根据调整后的本金与固定票面利率计算并支付利息的债券，即本金指数化（capital indexed），到期日偿还的本金为通胀调整本金（inflation-adjusted principal），如美國的通货膨胀保值债券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）。广义的浮动利率债券包括上述两类债券，即债券的本金或利率可根据某种规则进行定期调整的债券。本文所讨论的浮动利率债券指广义的浮动利率债券。

与固定利率债券相比，浮动利率债券的最大特点就是未来的现金流并不是固定不变的，而是定期调整的。在利率不断上行时期，尤其是在通货膨胀明显甚至滞胀的经济环境下，该债券可以有效抵御通货膨胀风险和利率风险。

美国浮动利率债券市场概况

浮动利率债券主要产生并发展于20世纪70至80年代，当时两次石油危机推动国际原油价格大幅上涨，发达国家普遍出现滞胀，市场利率大幅上升且波动剧烈，投资债券的风险迅速增加。金融机构为有效应对和管理利率风险，推出了浮动利率债券和通胀挂钩债券。

以美国国债为例，2020年末，美国普通适销国债余额总计20.97万亿美元，其中，浮动利率债券共计约2.08万亿美元，占比为9.91%。近年来，美国适销国债余额中的浮动利率债券品种占比基本维持在10%左右的水平（见表1）。

整体来看，在美国国债中，浮动利率债券虽然规模相对较小，但其绝对余额和相对占比都不容忽视。

我国浮动利率债券市场概况

（一）存量余额较小，市场深度不足

截至2021年10月末，我国债券市场存量为126.34万亿元，存续债券数量为63074只。其中，浮动利率债券存量约为1.44万亿元，占比仅为1.14%;存续债券数量为579只，占比为0.92%。

从债券品种来看，我国浮动利率债券主要为资产支持证券（ABS）及资产支持票据（ABN），存量约为1.05万亿元，在我国浮动利率债券余额中占比达73%（见图1）。ABS及ABN主要挂钩利率为存款利率和贷款利率，包括1年期定期存款利率、中长期贷款利率、个人住房公积金贷款利率等，这些利率波动幅度均有限。在我国浮动利率债券余额中占比紧随其后的是政策性金融债，存量为2571亿元，占比约为18%，目前存续债券的挂钩利率主要为1年期定期存款利率、贷款市场报价利率（LPR）、银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）等，品种相对多元。在浮动利率债券中同业存单存量为1052.1亿元，占比为7%，一般挂钩上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。其余2%的浮动利率债券品种包括公司债、企业债、中期票据，存量约为228.6亿元。我国浮动利率债券市场存量中暂无国债这一品种类型。

目前我国浮动利率债券市场存量较小，且绝大部分债券挂钩存款利率、贷款利率，而非更具波动性的市场化利率，“浮动”有限，对冲利率风险作用有限，市场深度不足。相对而言，浮动利率政策性金融债具备一定的规模，品种较为多元，挂钩利率市场化水平较高。

（二）个券规模有限，交易活跃度不足

以2021年10月末的数据计算，我国固定利率债券平均每只规模约为33亿元，浮动利率债券平均每只规模约为25亿元，相对较小。

以2021年11月12日的数据为例，全市场存续规模最大的一只浮动利率债券“21国开13”票面利率挂钩1年期LPR，其存续规模为550亿元，与同期国家开发银行发行的3年期固定利率债券“21国开07”的存续规模（1134.9亿元）相比，明显要小。单只规模较小，说明浮动利率债券的市场需求相对有限，这是因为浮动利率债券未来的现金流存在不确定性，而部分市场机构希望锁定票息收益，以便进行现金流管理。此外，“21国开13”上市以来的累计成交金额为1555.84亿元，也远低于“21国开07”的累计成交金额。按换手率（日均成交金额/存续规模）这一相对指标来衡量，“21国开13”的表现（1.12%）也略逊于“21国开07”（1.73%）。而同期另一只国家开发银行发行的挂钩DR007的浮动利率债券“21国开14”存续规模仅为60亿元，换手率仅为0.58%（见表2）。

整体来看，浮动利率债券的个券规模相对较小，市场需求有限，交投活跃度和流动性水平均弱于固定利率债券，包括成交金额、成交笔数、换手率在内的各项指标表现总体上明显低于固定利率债券。

（三）成本压力较大，发行意愿不强

浮动利率债券的流动性相对较差，因而会影响其定价水平，产生所谓的“流动性溢价”。关于浮动利率债券的溢价问题，可以构建一个投资组合来说明。

假设浮动利率债券的本金固定、基准利率变化、票面点差固定，该组合包含一只浮动利率债券以及挂钩对应基准利率且期限相同的利率互换，假设票面点差为A、基准利率为B、互换利率为S，则该组合的现金流为（A+B）-B+S，即A+S。根据无风险套利原理，该组合的现金流应等同于另一个投资组合的现金流，即考虑风险溢价、流动性溢价等成本后同一发行人发行的相同期限固定利率债券的现金流，假设固定利率为C、各类溢价为P，则该组合的现金流为C+P。因此，A+S=C+P，溢价水平P=A+S-C。

以政策性金融债为例进行实证分析，A为挂钩3个月SHIBOR的5日均值的中债浮动利率政策性金融债点差，S为3个月SHIBOR利率互换收盘价1，C为中债进出口行、国开行、农发行到期收益率，在2021年11月12日，根据P=A+S-C计算浮动利率债券的溢价水平，结果如图2至图4所示。

从历年数据来看，浮动利率政策性金融债相对于固定利率政策性金融债均有正的溢价水平，说明对发行人来说，发行浮动利率债券成本更高，且溢价水平随着债券期限的增加而提高。

综上所述，发行浮动利率债券面临较大的成本压力。一般情况下，发行人主动发行浮动利率债券的意愿不强。

创新浮动利率债券发行方式

国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行（以下简称“三家机构”）是我国债券市场中重要的发行主体。在债券市场中，具备准主权性质的政策性金融债可以引领浮动利率债券的创新。不过，三家机构受制于成本压力，资产端面临政策性信貸投放的刚性需求，负债端面临市场化融资成本压力，二者之间的结构性矛盾较为突出，对于发行成本较高的浮动利率债券，其主观意愿有限，而这会强化浮动利率债券供给不足、规模较小、需求有限、流动性溢价等问题，进一步加大供给端的成本压力，从而形成“负反馈循环”。

为更好培育我国浮动利率债券市场，应尽可能同时解决需求端和供给端两方面的问题，即市场需求有限和发行意愿不强的问题。对此，可以考虑创新浮动利率债券发行方式，尝试联合发行浮动利率债券。

（一）创新发行方式的具体操作

1.发行环节

在现有承销团模式和公开招投标方式下，三家机构可设立一个共同的债券代码，并在该只债券首次发行时，三家机构根据各自的融资需求报出招标金额，三家招标金额合计即为该债券的首次发行金额。招标方式可采用利差招标，基准利率可选择DR系列、LPR、国债收益率等，发行对象为三家机构各自当年度承销团的并集。

后续在对该只债券进行增发时，三家机构即可根据自身资金需要，分批、独自对该债券进行增发;招标方式可以根据惯例选择价格招标;发行对象为本次发行人所对应的当年度承销团。

这一做法的优势在于：一是在首次发行时可充分发挥三家机构的品牌效应和市场影响力，取得定价优势，并通过扩大承销团范围，丰富承销团成员的类别、数量，降低浮动利率债券溢价水平，帮助发行人控制成本，形成协同效应;二是在首次发行时即可达成相对较大规模的发行，在后续增发时以三家机构合力对同一只债券进行增发，可迅速扩大该只债券的存量规模，有助于活跃浮动利率债券的投资交易，显著增加市场深度。

2.缴款环节

该只债券在首次发行后，中标机构可将对应中标款项缴给第三方托管机构，由托管机构收取全部款项后，根据三家机构招标前各自申报的招标金额分别汇款，随后该只债券正常确权、上市。

在对该只债券进行增发后，缴款环节恢复现有方式。中标机构将缴款金额直接汇给进行本次增发的发行人，发行人在收到足额款项后通知托管机构，并由其完成后续确权、上市流程。

3.付息还本环节

在付息时，三家机构可根据对应计息期内的本金及自身所占比例，计算并向托管机构支付相应的利息。托管机构收齐三家机构支付的利息后分派给投资者。在兑付还本时，三家政策性银行根据最终的债券存量和各自所占比例进行还本付息，先由托管机构收齐三家政策性银行支付的本息，再分派给投资者。

（二）创新发行方式的推动路径

对我国浮动利率债券市场的培育需循序渐进，从个券开始，由点及线、由线及面，逐步培养投资者的投资偏好和交易习惯。三家机构联合发行浮动利率债券，最初可由短期限债券品种进行试点，例如先尝试联合发行1年期浮动利率债券、按月浮动计息，根据市场反馈和效果，再安排后续事宜。

意义及展望

笔者通过设计联合发行这种创新方式，力求缓解浮动利率债券供给端与需求端面临的问题：一方面，可以相对快速地做大浮动利率债券的个券规模，满足投资者的交易需求，提升个券流动性水平和交易活跃度，缓解流动性溢价问题;另一方面，以三家之合力支持浮动利率债券发行，可通过协同效应助力发行人控制成本。以此或可拓展浮动利率债券市场的深度和广度，对我国浮动利率债券市场的培育和建设起到推动作用。

从长远来看，推动我国浮动利率债券市场的完善与浮动利率产品的完备，其意义在于：一是有助于进一步丰富对冲通胀风险和利率风险的投资标的和金融产品，满足各种市场投资需求，方便金融机构利用浮动利率产品进行资产负债的匹配;二是在健全我国市场化利率形成机制和货币政策传导机制、助力完善政策利率体系方面，浮动利率债券的基准利率可涵盖DR、LPR、国债收益率等，当相关产品形成一定规模后，有助于促进我国货币市场、信贷市场、债券市场的协调联动与统筹发展，最终助力我国实体经济健康、稳健、可持续发展。

注：

1. 受数据可得性限制，本组合中A与S的基准利率存在一定的差异，不过3个月期SHIBOR和3个月期SHIBOR的5日均值对计算结果的影响不大。

参考文献

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