何兮

摘要：近些年，股价崩盘风险引起了国内众多学者的兴趣，本文重点从公司层面的高管行为和高管特征视角对股价崩盘风险影响因素进行研究，从国内较早的研究文献开始分析，到最新的研究方向，通过梳理不同学者的研究内容和结论，分析并提出未来可以进行研究的方向。

Abstract： In recent years， the stock price crash risk has aroused the interest of many domestic scholars. This article focuses on the research on the factors affecting stock price crash risk from the perspective of corporate-level executive behavior and executive characteristics， starts from the analysis of the earlier domestic research literature to the latest research direction， through combing the research content and conclusions of different scholars， analyzes and proposes the future research directions.

关键词：股价崩盘风险;影响因素;高管行为;高管特征

Key words： stock price crash risk;influencing factors;executive behavior;executive characteristics

中圖分类号：F832.51                                    文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）32-0243-02

0  引言

近年来，国内外关于股价崩盘风险的研究不断涌现，我国关于股价崩盘风险的研究文献同样急剧增多。2018年起，受到中美贸易摩擦的影响，国内A股市场出现大量股票股价暴跌现象，部分股票跌幅超过50%。股价崩盘一方面严重损害了投资者的利益，另一方面也加大了资本市场的波动风险，导致资本市场不稳定，打击了投资者的信心。关于股价崩盘风险的原因，当前学术界主要从两个层面来讨论：一是基于市场层面，买卖市场中的信息不对称会导致坏消息的推迟，股价产生泡沫，而大量坏消息的到达，泡沫破裂，可能导致崩盘;二是基于公司层面，由于代理成本的存在，高管可能为了实现自身股权价值最大化而采取一些短期行为，比如隐瞒坏消息，而随着时间的推移，负面消息随着时间的推移持续累积，集中暴露在市场上便会导致崩盘。

关于股价崩盘风险管理者特质影响因素的研究主要分为两类，一是研究高管团队，二是研究管理者个体——CEO。在这些研究中，多数是聚焦于人口特征，如：年龄、性别等;以及背景特征，如：专业背景、学术经历、从业经历等;随着机器学习等新技术的发展，近年来，关于生物特征的研究也逐渐兴起，如：面部特征、高管颜值等;但关于管理者心理特征的研究相对较少，多聚焦于过度自信、自恋等，对管理者的人格特质研究较少，主要原因可能是数据难以获取。

1  基于高管视角的股价崩盘风险的影响因素

本文的数据来源于中国知网CNKI数据库。在期刊类型的文献中，利用高级检索，将检索的主题设置为“崩盘”或者“暴跌”，文献分类目录选择“经济与管理科学”，文献来源勾选CSSCI、核心;经过人工阅读文献内容之后，筛去与主题不符的文章。本文基于对12-19年国内基于高管视角的股价崩盘风险影响因素进行梳理，建立主分析框架（见图1），对高管行为和高管特征进行梳理分析，然后分别探讨领域的研究不足及未来研究方向。

1.1 高管行为与股价崩盘风险

王化成等（2015）以2003-2012年中国A股上市公司为样本研究发现，第一大股东持股比例越高，股价崩盘风险显著降低，原因是拥有高持股比例的大股东会有更大的动机监督管理层和更小的意愿去隐瞒坏消息，缓解了股东和管理层的代理问题。孙淑伟等（2017）利用2007-2013年中国上市公司数据为样本研究发现，高管减持股票的金额越大，公司股价崩盘风险越高;这是由于高管减持股票会增加管理层进行信息压制行为的动机，当公司会集中披露之前隐藏的坏消息时，会导致股价崩盘。王成龙等（2017）利用2007-2015年沪深两市A股上市公司的样本研究发现，兼任董秘的公司股价崩盘风险会更高;原因是董秘持有公司股权会增加个人利益与公司股价的紧密程度，当公司存在影响股价的负面信息时，董秘更可能去隐藏坏消息，增加了公司股价崩盘的风险。

1.2 高管特质与股价崩盘风险

高管特质主要从个四方面研究：人口特征、背景特质、心理特征和面部特征。随着计算机技术的飞速发展，通过机器学习等新技术让面部长相等也作为高管特质新的研究方向，但现有文献中，利用机器学习的新工具对股价崩盘风险的研究还较少;更多关于股价崩盘风险高管层面影响因素的研究还是从前三个方面考量，下文从人口特征、背景特质和心理特征三个方面展开论述。

1.2.1 人口特征

国内，从管理者个人特质角度来研究股价崩盘风险最早是李小荣和刘行（2012）采用中国非金融行业2001-2010年的样本发现，当CEO性别为女性时候会显著降低股价崩盘风险。黄新建（2015）从行为金融性的角度，利用2003-2012年中国A股深交所主板上市公司研究发现，当董事长年龄小、教育程度低、并且董事长兼任总经理时，董事长的过度自信程度会增强，由于过度自信的高管更容易进行非理性的冒险决策，会增大股价崩盘风险;且这一正向影响关系会在民营企业中得到加强，这是因为相较于国有企业，民营企业的董事长个人控制权会更高，则董事长的过度自信会对崩盘风险造成更显著的影响。

1.2.2 背景特质

王德宏等（2018）利用2001-2015年我國上市公司董事背景特征的样本研究发现，具有海外背景的董事会降低股价崩盘风险;原因是海外较高的投资者法律保护制度增强了海归董事的道德责任感及监督能力，使得他们更能对企业的负面信息隐藏行为予以抵制。杜剑等（2019）利用2008-2016年沪深A股上市公司为样本研究发现，学术型独立董事的声誉越高，公司发生股价崩盘风险的可能性越低。

1.2.3 心理特征

曾爱民等（2017）以沪深两市2006-2013年A股上市公司的数据为样本，研究发现，具有过度自信的CEO会增加公司的股价崩盘风险;且当CEO的权力增大时，他们的过度自信也会更容易造成公司发生股价崩盘的现象;原因是具有过度自信的CEO对投资项目前景会有更乐观的预期，则更倾向于向外界传达正面消息，容易忽视负面消息，直到负面消息累积到一定程度，无法隐藏时集中暴露在市场上，造成股价暴跌。耿得科等（2019）利用2004-2016年中国A股上市公司的数据，验证了这一结论：CEO的过度自信加剧股价崩盘风险。

2  结论和启示

国内基于高管层面对股价崩盘风险的研究较为丰富;然而仍存在一些不足之处，在未来可以进行更多的补充研究。第一，目前从高管心理角度的研究较少;现有研究主要还是从高梯队理论出发，通过研究高管的性别、年龄、学历、背景特征以及过度自信等因素对股价崩盘风险的影响;未来可以拓宽对高管心理层面的股价崩盘风险研究，将心理学知识与会计专业领域研究结合起来，探讨高管其他心理特征对股价崩盘风险产生怎样影响。第二，拓宽数据来源的渠道。现有研究的数据多来源于国泰安数据库、上市公司年报等;随着机器学习等计算机工具的飞速发展，在未来的研究中，可以通过调查问卷、词汇分析以及机器学习等方法进行数据收集和分析。例如，随着心理学中的大五人格的流行，大五人格也被用于对领导者的研究中。人格测量通常采取问卷的调查方法，这在一定程度导致了高管人格数据难以获取;未来是否能够通过高管词汇用语的收集来进行人格测量建立研究数据。第三，现有关于股价崩盘风险的研究中，多聚焦于影响因素，而较少关注股价崩盘所引起的经济后果;未来的研究可以关注股价崩盘风险对于公司决策战略的变动、对管理者的任免等是否产生影响。

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