吴 涛，尚 亮

（重庆工商大学 金融学院，重庆400067）

一、引言

2018 年以来，受国家宏观经济增速下降等多种因素影响，公司债市场信用违约事件频繁发生。仅2018 年1 月—2019 年12 月，我国公司债市场共发生信用违约事件396 起。公司债市场不断暴露的信用违约风险，也倒逼监管机构出台了更加严格的系列公司债市场监管政策。总体来看，这些监管政策不同程度上对金融机构在公司债市场的投资行为进行了规范。在此背景下，公司债市场投资者风险偏好也开始下降，并导致部分低信用评级公司债发行人在公司债市场的融资活动变得较为困难。根据Wind 数据库统计显示，2018 年1 月—2019 年12 月，整个公司债市场共有9284 只公司债取消或者推迟发行。

然而，公司债市场的这种发行困境又使部分具有高债务杠杆经济特征的企业产生了较大的债务信用违约风险。为了有效利用公司债市场融资工具化解债务违约风险，部分低信用资质公司债发行人开始与金融机构合作利用结构化发行方式募集资金，以提升其公司债成功发行的概率。

但是，从近期市场反馈的情况来看，结构化发行方式不仅容易增加公司债市场的信用违约风险，而且这种风险还会迅速传导并影响到整个金融市场的稳定。因此，对这一模式及其衍生出的主要风险进行研究，既有助于监管机构进一步完善公司债市场监管政策，也有利于公司债投资人、发行人识别风险，同时，也对于防范与化解区域以及系统性金融风险具有重要的理论与现实意义。

二、公司债结构化发行模式的主要成因与研究综述

公司债结构化发行模式的出现源于，按照目前市场通行的投资规则，公司债难以满额度募集资金实现成功发行。这是因为公司债市场投资者为了规避集中投资风险，一般是以公司债发行总规模为基数，按比例进行投资。这就意味着公司债发行必须有足够的投资者一次性拼凑满额度，才能实现成功发行。

以公司债发行人A 需要发行10 亿元公司债为例。公司债市场现有投资者B、C、D 分别以10 亿元公司债为基数，愿意按照20%比例进行投资，则B、C、D的投资额度分别为2亿元。因此，A公司债发行共可募集6亿元资金，还需要募集4亿元资金才能实现成功发行。此时，如果A 选择只发行6 亿元公司债，则B、C、D 的投资额度会分别缩减为1.2 亿元，而A 公司债发行也只能募集3.6 亿元资金，尚需要募集6.4 亿元资金才能实现成功发行。因此，A 会选择结构化发行模式发行公司债，以最大限度募集资金。

目前，国内外关于公司债结构化发行模式的直接研究较少，相关研究尚处于浅层次分析阶段。孙超（2019）[1]认为，中低等级地方政府融资平台与中小民营房地产企业对于资金的渴求，以及银行体系对利润的追逐，是结构化发行模式的主要成因。他还指出公司债结构化发行模式中发行人净融资表面来自回购交易对手方，实际来自银行体系，但通常没有占用银行授信，因此属于影子银行的进一步创新。公司债结构化发行模式的主要资金来源于债券质押式回购交易。徐玮簪（2012）[2]分析认为，发行人在债券质押式回购套利交易过程中，可能会面临较大的流动性风险。导致这一风险产生的主要原因是当回购融资到期时，债券已经抵押不能及时变现偿还回购到期资金，以及企业债券市场价格发生不利变化导致折算率的变化，投资者需要准备部分资金补券或卖出部分债券偿还债务，以作为折算率下降后弥补抵押标准券不足所用。

由于结构化发行过程的隐蔽性，以及需要短期过桥资金的融通，因此，公司债结构化发行模式需要代持机构的参与。星焱（2017）[3]认为，由于债券代持大多是以私下签署代持协议或口头协议而存在，本身法律效力极低，履约主要依赖于双方的自律和诚信，所以当交易一方出现经济损失时，会诱发道德风险。债券代持交易还可能会存在操控财务违反会计准则和潜藏法律风险的情况。

近年来，经过金融机构的实践创新探索，我国公司债市场上出现了三种主要的公司债结构化发行模式，即“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式、“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式、“发行人自购公司债并质押融资”模式。这三种模式分别具有独特的交易结构，且隐藏了一定的交易风险。我们将在下文详细分析三种模式的交易结构特征与风险形成机制。

三、公司债结构化发行的主要模式

（一）“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式

表1 “发行人认购结构化资管产品劣后级”的公司债发行模式流程表

“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式是指公司债发行人在公司债发行过程中，与资管机构合作设立结构化分级资管产品，并通过自己认购资管产品劣后级的方式来吸引其他公众投资者认购，进而使公司债得以成功发行的模式。我们可以举例说明这一模式的具体交易过程：假设公司债发行人A 的主体信用评级较低，需要发行10 亿元公司债。如前所述，由于按照正常流程，该公司债难以满额募集资金实现成功发行。因此，A 决定采用“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式发行该公司债，具体交易流程如表1所示。

在此模式中，资管产品C 的优先级份额C1（8 亿元）与劣后级份额C2（2 亿元）之比为4∶1。A 出资认购资管产品C 的劣后级份额C2，相当于通过自己对资管产品中高风险份额的投资行为，而实现了对优先级份额C1的投资人D进行担保（图1）。

图1 “发行人认购结构化资管产品劣后级”的公司债发行模式

当A 公司债二级市场交易价格出现下跌，或者出现信用违约风险时，资产管理机构B 将首先使用资管产品C 中的劣后级份额C2 的资金2 亿元，弥补优先级份额C1的投资人D的亏损。

为了规避监管，实践中上述模式的交易结构会有变化，发行人A 也可以不直接认购资管产品C 的劣后级份额，而是通过一个公司债代持方E 参与认购劣后级；而优先级份额投资人D 也可以不直接认购C1，而是通过请其他公司债代持方F 以“代持”的方式认购优先级份额。代持机构通过资管产品C投资公司债之后，A 又可以通过与B 合作，通过B 采用公司债质押式回购交易方式从逆回购方（资金融出方）获得资金，赎回由E暂时代持的公司债。

而且，受资本市场环境影响，当公司债市场发行普遍出现困难时，A 也可以在承销机构的撮合下，与市场上其他公司债发行人合作，采用相互持有对方劣后级份额的方式完成公司债成功发行[4]。

（二）“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式

“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式是指公司债发行人在公司债发行过程中，不对资管产品份额进行优先劣后分级，而是采用发行人与其他公司债投资人以同等地位共同认购资管产品份额的方式，而实现公司债成功发行的模式。在发行人认购结构化资管产品劣后级模式中，公司债的成功发行是依靠发行人在一级市场上募集资金而实现的。与之相比，在“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式中，公司债的成功发行不仅需要发行人与其他投资人在一级市场认购资管产品份额，而且还需要资管机构在二级市场上利用质押式回购交易方式融入资金。具体而言，这一模式经历了如下交易过程。

假设公司债发行人A 主体信用评级较低，需要发行10 亿元公司债。市场上仅有合格投资者愿意投资7 亿元认购A 的公司债，该公司债发行额度尚缺口3 亿元。因此，A 可采用“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式发行公司债，具体交易流程如表2、图2。

表2 “发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式流程表

在上述交易过程中，发行人A 的净融资额为公司债发行募集资金总额（10 亿元），扣除A 出资认购资管产品C 中自己公司债份额C1（1.8 亿元）后的余额。尽管在这一模式中，资管产品没有进行优先劣后的分级交易机制设计，而采用的是所谓的“平层”设计，但是，A 出资认购自己公司债的额度，本质上也是对其所发行公司债的信用增进行为。因此，上述交易结构也可以被视为是一种“准结构化”的公司债发行模式。

在监管机构对资管产品的结构化分级交易机制设置了较多限制条件的情况下，由于这一模式所具有的“平层”设计特征而受到的限制较少，发行人A可以全部使用公司债代持方D 的“过桥资金”。因此，这种模式在公司债结构化发行的实际操作中运用的频率也较高。

图2 “发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式

（三）“发行人自购公司债并质押融资”模式

“发行人自购公司债并质押融资”模式是指公司债发行人在二级市场上自己认购自己发行的公司债，然后将所认购的公司债通过在二级市场进行反复不断的质押式回购交易来维持融资存续性的公司债发行模式。与前述两种模式相比，在这一模式中，公司债的成功发行是依靠发行人在一级市场全部认购公司债份额，并在二级市场上利用质押式回购交易方式不断融资而实现的。具体而言，这一模式经历了如下交易过程。

表3 “发行人自购公司债并质押融资”模式流程表

假设公司债发行人A 的主体信用评级为AA-，需要发行12 亿元公司债，但由于其信用等级较低，市场上缺乏投资人认购该公司债。因此，A 采用“发行人自购公司债并质押融资模式”发行公司债，具体交易流程如表3、图3。

图3 显示在上述交易过程主要分为“公司债发行”与“回购融资”两个交易环节。其中，公司债发行人A 利用质押式回购方式，可获得的净融资规模取决于其主体信用与债项信用评级，以及该公司债在市场上的质押率（融资额/质押券市值）。若该公司债的市场实际质押率为0.83，则发行人可获得的净融资额为10亿元。因此，A为了提高净融资规模，会尽可能向监管机构申请备案较高额度的公司债发行规模。

图3 “发行人自购公司债并质押融资”模式图

四、公司债结构化发行模式中的主要风险

（一）“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式的风险

尽管公司债发行人借助“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式，既可以提高公司债成功发行的概率，也可以通过这种模式增强市场投资者信心，降低公司债票面发行利率，从而提升发行人在公司债市场上的形象，为其后续公司债的低成本成功发行进行铺垫，但是，这一模式中隐藏的风险又不容忽视。具体而言，这一模式的风险主要体现为以下几个方面。

第一，发行人持有的劣后级份额资产面临被强制平仓的风险。

“发行人认购结构化资管产品劣后级”模式的核心是公司债发行人利用资管机构成立的资管产品来募集资金，而资管产品又采用了结构化分级交易机制设计。具体而言，这种结构化交易机制的主要特征是：（1）对资管产品进行了优先级份额与劣后级份额的区分；（2）投资收益主要由优先级份额投资人与劣后级份额投资人按照事先约定进行分配，通常劣后级份额投资人会要求获取更高的收益分配；（3）存在劣后级份额投资人给予优先级份额投资人的单向风险补偿机制，对优先级份额投资人而言，其近似于在开展一种低风险的贷款业务，其收益是通过赋予资管产品管理人强制平仓手段，而从整个资管产品的收益以及劣后级投资人的本金中扣除而进行保障的[5]。

受货币市场环境以及公司债市场信用违约事件等多种因素影响，公司债二级市场交易价格将会下跌，这种下跌将触发劣后级份额投资人对优先级份额投资人的单向风险补偿机制。

以图1 所示交易为例，A 发行的公司债在二级市场初始交易价格面值为100 元。受公司债市场信用违约事件等因素影响，假设A 发行的公司债二级市场价格下跌20%，则资产管理机构B 管理的资管产品C 对应净值将贬值2 亿元；根据双方事先约定，B 将首先选择对劣后级份额投资人A 的2 亿元投资份额进行平仓，用于对优先级份额投资人D 进行补偿。

第二，资管产品管理人舞弊行为所导致的风险。

在图1 所示模式中，优先投资者权益多大程度上得到保护还取决于资管产品管理人的尽职程度。由于目前监管制度的不完善，在发行人利益诱惑下，作为资管产品管理人的B 可能会与发行人A 合谋，而将A 出资认购的资管产品C 中的劣后级份额C2对应的资金,在发行完成后又退还给A。而这将造成上述模式中发行人A 对优先级份额投资人D 的担保增信行为形同虚设。因此，发行人认购结构化资管产品劣后级模式的增信效力也广受市场质疑。

第三，优先级投资者面临实质性投资损失的风险。

图1 所示交易模式中，从表面上看，发行人A 参与认购资管产品劣后级份额是一种增信担保行为，保障了优先级份额投资人D 的权益。但是，这种保障仅仅是一种有限的保障。因为受公司债市场环境等因素影响，A 发行的公司债二级市场价格下跌时，优先级份额投资人D能够获得的损失补偿保障上限仅为2 亿元，即劣后级份额投资人A 的投资资金；另外，当公司债到期，A 无法偿付公司债本息，构成实质性信用违约时，优先级份额投资人D 的资金8亿元实际上也早已进入公司债募集资金专户，而被A全部占用。因此，D依然会遭受实质性投资损失。

（二）“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式的风险

尽管发行人借助“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式，也可以提高公司债成功发行的概率，但是，这一模式中隐藏的风险又不容忽视。具体而言，风险主要体现为以下几个方面。

第一，资管产品管理人擅自挪用资金舞弊的风险。

表2 显示上述交易的T+5 个环节，当公司债成功发行后，资管产品管理人B 将所持有A 的1.8 亿元公司债份额通过质押式回购交易方式，在二级市场上质押给金融机构E。假设该公司债的质押率为100%，B 可以从E 处获得1.8 亿元现金；然后，B 又会利用该笔现金购买公司债代持方D 所持有的1.2 亿元面值公司债，使D 获得现金后退出上述交易。最终，B 共持有面值1.2 亿元的公司债，以及从市场套现获得的0.6亿元现金。

B 的上述交易行为通常是为了满足公司债代持方D 的短期资金投资行为而做出的必要选择。然而，逐利的经济人B可能在市场缺乏有效监管下，擅自挪用从市场套现获得的0.6 亿元现金用于其他投资。一旦这种投资失败，B 将面临赔偿A 损失的法律风险。

第二，资管产品管理人质押式回购交易违约的风险。

经过上述交易的T+5环节，当B与F之间的质押式回购交易到期时，B需要向F返还本金并接回原质押公司债。此时，若B缺乏现金，其将面临质押式回购交易违约的风险。通常情况下，为了避免质押式回购交易违约，B会在与F之间的质押式回购交易即将到期时，利用其持有的其他公司债，重新发起一笔公司债质押式回购交易以实现资金的回笼。然而，在这一过程中，一旦B 找不到合适的逆回购交易方进行“借新还旧”操作，则会立即构成上述质押式回购交易的违约。

除了上述原因外，B 还可能面临因资本市场风险事件等因素影响而产生的质押式回购交易违约风险。具体而言，受公司债市场整体信用违约规模增加，或者商业银行兑付危机等负面事件影响，会引发质押式回购交易市场的流动性紧张。因此，A 公司债在二级市场会出现估值下降的情况。

中债结算公司也会相应下调质押式回购交易中A公司债的折算率，而这将导致B与F之间的质押式回购交易到期时，所依赖的质押标准券数量将不足以弥补B 的回购交易对手方F 的风险敞口，即出现业内所谓的“欠库”现象。

此时，F一般会要求B使用折算率更高的公司债替换原质押式回购交易使用的A 公司债，或增加A公司债的质押份额。否则，F 会通过在二级市场折价变现所持有A 公司债方式来尽可能降低其损失，而这又将导致B 管理的资管产品面临被F 强制赎回下的整体清算风险。

第三，发行人面临法律纠纷的风险。

上述模拟交易中，无论是资管产品管理人B 因擅自利用资管产品中托管的A公司债从市场套取现金并挪用该项资金，还是因B 在质押式回购交易中违约，最终都将导致发行人面临无法赎回托管公司债的风险。

对于前者而言，如果B 利用资管产品中托管的A 公司债从市场套取的现金，挪用并投向了风险较高的产品，一旦这些产品发生违约，B 将缺乏资金从回购交易对手方F 处购回A 公司债。对于后者而言，由于B 在质押式回购交易中的实质性违约，A 公司债可能会被F 在二级市场上折价处置给其他新投资人G。

然而，在上述两种情况下，当A公司债到期兑付本息时，从F 处折价购买A 公司债的新投资人G 会向A 申请公司债本息的兑付，而A 会以与B 之间的托管协议为由拒绝G 的要求。此时，如果A 拒绝向G 兑付公司债本息，则构成公司债实质性信用违约；如果A 向G 兑付了公司债本息，又会造成公司资产的实际损失。因此，为了挽回损失，A 通常会通过法律诉讼渠道向B 追索权益。同时，A 也将面临与G之间的法律纠纷。

以上三种风险往往不会单独发生，而是紧密联系、互为因果。

（三）“发行人自购公司债并质押融资”模式的风险

与“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式相比，在“发行人自购公司债并质押融资”模式中，质押式回购交易的正回购方是公司债发行人，而不是资产管理机构。在这一模式中，公司债发行人需要与回购交易对手方不断地进行质押式回购交易，以通过循环融资方式获得资金直至公司债存续到期。因此，也造成这一模式仍然存在较多的风险，具体而言，这些风险主要体现为以下几个方面。

第一，发行人面临质押式回购交易违约风险。

在“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式中，资产管理机构B 作为正回购方与回购交易对手方E 进行回购交易。因此，受货币市场波动等因素的影响，当公司债交易价格下跌、质押券估值下降时，如果B缺乏实力“补仓”，将直接面临质押式回购交易信用违约的风险。公司债发行人A则不会直接面临质押式回购交易信用违约的风险。只有待A公司债到期时，通过质押式回购交易最终持有A 公司债的投资者F向A索要公司债本息时，A才有可能面临法律纠纷风险。

而在“发行人自购公司债并质押融资”模式中，发行人A 作为正回购方与回购交易对手方C 进行回购交易。受货币市场风险事件等因素的影响，当公司债交易价格下跌、质押券估值下降时，A 将直接面临在质押式回购交易中信用违约的风险。

第二，发行人面临更高概率的质押式回购交易违约风险。

在“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式中，作为质押式回购交易正回购方的B 与市场中的回购交易对手方E 或者其他机构进行回购交易。由于市场信息不对称情况的存在，回购交易对手方群体很容易将B 能否正常履行回购交易，仅仅与B的金融机构身份以及资产管理规模等表面因素相关联。这就导致只要B不存在较多的市场负面信息，B很容易在回购到期时从金融市场上找到质押式回购交易的对手方，并使上述质押式回购交易滚续。

与“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式相比，A 作为正回购方直接与市场上质押式回购交易的对手方E 进行交易。由于发行人A 多数为非金融企业，其普遍缺乏与金融机构相似的信用，以及质押回购交易的技术经验。与B 相比，A 的市场融资能力也更弱。因此，这将导致质押式回购交易到期时，A 的流动性不足问题将更加突出，也更容易在质押式回购交易中违约。

另外，在质押式回购交易过程中，由于A更容易受其他负面信息影响导致公司债二级市场估值下降，因此，也会导致质押式回购交易对手方E 要求A使用折算率更高的公司债替换原质押公司债，或增加质押券份额来降低风险敞口[6]。如果A 无法满足E的要求，E会通过在公司债二级市场折价变现所持有A 公司债的方式来降低风险。因此，与其他模式相比，A将面临更高概率的质押式回购交易违约风险。

第三，发行人及相关金融机构面临更高概率的公司债信用违约风险。

与其他模式相比，在“发行人自购公司债并质押融资”模式中，公司债发行人A面临更高概率的公司债信用违约风险。这是因为如前所述，在这一模式中，由于A面临更高概率、更为直接的质押式回购交易违约风险，因此，在目前信用市场建设较为健全情况下，一旦A在质押式回购交易中发生信用违约，也将导致公司债发行人A及相关金融机构面临资金链断裂，大面积信用违约风险的发生。

五、公司债结构化发行模式中主要风险的治理建议

总体来看，公司债结构化发行模式中相关主体在试图获取收益的过程中，将面临不同程度的风险（见表4）。根据上述分析，我们认为监管机构应主要采取以下几个方面的治理措施来有效防范风险。

表4 公司债结构化发行中参与主体的收益与风险

（一）加强对公司债发行交易过程的信息披露

如前所述，由于采用结构化发行模式发行公司债的发行人，通常资信等级较低，又不具有质押式回购交易的操作经验，所发行的公司债在二级市场的交易价格也极易受到市场负面因素的影响，而在质押式回购交易中违约。

因此，禁止发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的公司债非常必要。对此，监管机构已有警觉。2019 年12 月13 日，上海证券交易所颁布的《关于规范公司债发行有关事项的通知》（以下简称《通知》）第一条明确规定：“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的公司债”①参见《关于规范公司债发行有关事项的通知》（上证发〔2019〕115号）第一条。。

但是，实践中由于发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的公司债的行为具有较强隐蔽性，在上述结构化发行模式中，发行人既可以通过同一股东控制的其他关联方出资认购资管产品的劣后级份额，也可以通过与资管机构、专业债券代持机构签订“抽屉协议”支付高额费用的方式，间接认购自己发行的公司债。同时，由于《通知》没有明确认定“间接认购”的具体标准，导致目前监管机构对发行人间接认购自己发行公司债行为的识别仍然存在一定难度。

因此，为了进一步禁止发行人在发行环节直接或者间接认购自己发行的公司债，监管机构应颁布更为细致的监管规则，在要求公司债承销机构详细披露公司债发行交易过程的基础上，加强对资管产品劣后级投资者身份，以及劣后级份额募集资金使用情况的穿透式核查力度与强制披露力度。

（二）提高资管机构开展质押式回购交易的门槛

目前，监管机构对禁止发行人直接或间接认购自己发行的公司债已达成共识。但是，作为公司债市场重要投资人的资管机构，依然可以参与结构化发行模式投资公司债。如前所述，在“发行人认购资管产品平层+质押式回购”模式中，资管机构利用持有的公司债在债券回购市场不断地通过质押式回购交易方式融入资金，以赚取回购交易利差收益。然而，一旦受货币市场紧缩等因素影响，当公司债质押式回购交易到期时，实力较弱的资管机构的资金链条就可能出现问题，并将面临回购交易违约的风险。

因此，监管机构应提高资管机构开展质押式回购交易的门槛。2018年4月央行等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十七条规定：“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。”①参见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第十七条。从对上述公司债结构化发行交易过程的分析来看，资管产品余额1%的风险准备，往往无法完全覆盖资管机构开展质押式回购交易风险拨备的要求。

因此，监管机构应要求参与公司债结构化发行的资管机构根据业务类型与资本市场状况，计提与风险匹配的风险准备金额度，以提高其抵御风险的能力。

（三）统一公司债结构化发行的监管标准

目前，我国公司债市场仍呈“三龙治水”的部门监管竞争格局，这一特征也导致有关公司债结构化发行的监管标准并不统一。以发行人利用自己发行的公司债为标的开展质押式回购交易为例，2015 年5 月全国银行间市场同业拆借中心颁布的《全国银行间同业拆借中心公司债交易流通规则》第二十三条规定：“发行人以自己发行的公司债为标的开展质押式逆回购交易时，应公平对待相同条件的券种，不得附加额外优惠或条件。”②参见《全国银行间同业拆借中心债券交易流通规则》（中汇交发〔2015〕第203号）第二十三条。但是，2019 年12 月上交所颁布的《关于规范公司债发行有关事项的通知》第一条又规定：“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的公司债。”这就意味着发行人在全国银行间市场仍然可以以自己发行的短融、中票等品种的公司债为标的，开展质押式回购交易。

鉴于上述监管“真空”状况的存在，我们建议公司债监管机构应加强协调，从功能监管出发，尽快统一有关公司债结构化发行的监管标准，颁布互不抵触的公司债结构化发行法律法规。

（四）完善公司债结构化发行的监管法律法规

实践表明，监管法规的完善有助于防范公司债结构化发行中的风险。目前，监管机构对公司债结构化发行中出现的风险主要是通过“窗口指导”的方式进行治理。颁布的部门法规主要是2019 年12 月上交所颁布的《关于规范公司债发行有关事项的通知》。依靠这些非正式法律法规措施对公司债结构化发行中的风险进行治理，效果会大打折扣。

公司债结构化发行模式涉及质押式回购交易中商业银行对非银行金融机构资金的融出管理，质押券折算率的确定、调整，质押券的拍卖，资管产品持有人信息的披露，资管产品募集资金投向的负面清单，资管机构应当履行的登记备案程序，质押式回购交易违约的处罚等诸多方面的监管。而这都需要通过完善公司债结构化发行相关的监管法律法规来予以实现。

因此，为了有效防范公司债结构化发行模式中的风险，监管机构应系统梳理风险点，完善公司债结构化发行的相关监管法律法规。