周畅　李楠　丁飞　马郁豫博　杨盼盼　张语馨　张烨瑜

摘要：随着利率市场化程度的不断深化，不同类型企业的融资成本也随之发生变化。文章在我国已有的利率市场化研究结果及利率市场化对企业融资成本存在影响的理论基础上，建立FE模型，进行固定效应估计，进一步考虑不同类型企业的融资成本对利率市场化的反应程度及差异。研究结果发现，一是利率市场化的确能够降低企业融资成本;二是以债务融资为主的企业融资状况在利率市场化的进程中并没有得到很好的改善;非国有制企业与国有制企业无较大的融资成本差异;技术型企业较商业型企业融资成本下降得更快，具有更大的降低融资成本优势。

关键词：利率市场化;企业融资成本;异质性;固定效应模型

2016年1月26日中央财经领导小组第十二次会议，党的十八届三中全会明确提出改革主旨就是要使“市场在资源配置中起决定性作用”，并明确表示要“加快推进利率市场化”，党的十九大报告中再次提出 “深化利率市场化改革”。对于金融市场而言，利率市场化改革是金融供给侧结构性改革非常重要的一方面，对资金的合理有效分配及使用效率有着极其重要的影响。

一、理论分析与研究设计

（一）研究模型

利率市场化是利率由金融市场供求决定的机制。我国利率市场化自1996年开始，推进过程呈现几个明显阶段，其中2012年的改革推进尤甚，主要成果包括了取消存贷款利率上下限，这直接改变了商业银行等金融机构的存贷利差，对企业的融资行为，尤其是融资成本造成了影响。利率市场化的推进，一定程度代表市场环境优化，市场竞争更加充分，隐性成本受到更有效控制，有利于降低信息不对称程度，更好发挥债务治理效应，降低债务融资成本。然而，利率市场化带来的各金融金融机构的价格竞争与随之而来反应在利率中的风险因素，反而会增加民营企业的融资成本。另外，本文认为利率市场化对企业融资成本的影響也会受到企业经营模式、职能类别等因素的影响，开放程度高，创新能力强的企业，利率市场化对其融资成本的影响会更加显著。

由此，本文采用面板数据中个体固定效应模型，进行固定效应估计，通过构建企业融资成本与利率市场化指数及其他控制变量的关系进行初步实证。所构建基准模型如下：

debtj～β0+β1i+∑γiControlj+εj（1）

其中，debt为企业融资成本;i为利率市场化指数;Control为众连续控制变量，共包括盈利能力、资产规模、负债水平、市净率、销售增长率、资产流动性、资产有形性及违约风险等共8项控制变量。

（二）样本选取与数据来源

本文选取了2008～2019年间沪深两市A股和港股上市公司财务数据作为研究样本。其中，所选企业依据所有制性质、融资方式、职能的不同分为三大类六小类。根据研究目的，剔除了以下几种情况的企业：金融类企业、存在退市风险（股票名称带有ST）的企业、指标值明显异常的企业，最终得到包括44家企业440个观测数的平衡面板数据。财务数据来自于各企业官方网站、东方财富网手工收集和choice金融终端数据库。

（三）关键变量解释

1. 因变量

债务融资成本（Debt）：选择利息费用与负债比作为衡量债务融资成本的指标，即利息支出与公司总负债的比值。

2. 自变量：利率市场化（LiboInt）

利率市场化进程的度量是本文的一个关键，目前，已有研究对利率市场化进程的度量方法有：虚拟变量法、层次分析法、主成分分析法等。

二、实证结果与对比分析

（一）利率市场化对债务融资成本的影响

使用式（1），通过对整体数据进行个体固定效应估计，得到利率市场化指数变化对企业融资成本的整体影响情况。通过分析可以得出，利率市场化进程的度量指标（LiboInt）与债务融资成本在置信区间为1%的条件下为负相关，模型拟合度良好，即利率市场化指数的上升的确降低了企业的融资成本，存在融资成本对利率市场化的负效应。在控制变量中，市净率、销售增长率、资产流动性、资产规模与企业融资成本负相关。这表明企业盈利能力越好，流动性越强，资产规模越大，违约风险越低，越有机会获得借款人的青睐，以较低的成本获得贷款。负债水平、资产有形性及违约风险与企业融资成本正相关。有形资产比重越高，债权人会因其对财务灵活性的影响而索要更高的资本成本。违约风险越大，负债水平越高，债务融资成本越高。

然而，由于不同企业间的异质性影响，在同一市场背景之下，利率市场化指数的提高对不同的企业所带来的融资成本上的影响不经相同，而在当前的模型中，忽略了对企业异质性的分析。

因此，本文在基准模型的基础上进行扩展，进一步考虑不同种类的企业，将企业划分为不同所有制、不同融资方式、不同产业职能三个类型，分别建立FE模型进行固定效应估计。所建立的扩展模型如下：

debtj～β0+β1i+β2iI（j=“类型”）+∑λkDk+∑γiControlj+εj（2）

其中，debt为企业融资成本;i为利率市场化指数;I为该类型企业的虚拟变量，β2表示在I类型下的企业融资成本，与非I类型企业融资成本对利率市场化指数反应灵敏度的差异;D为其余类型企业的虚拟控制变量，Control为众连续控制变量。

（二）不同类型企业受利率市场化影响分析

1. 不同所有制企业

对于不同所有制，我们将企业分为国有企业和私有企业两类，通过虚拟控制变量的方式对国有企业取0非国有企业取1，将其他考虑的变量列入控制虚拟变量D1中，根据式（2），通过eviews软件进行个体固定效应分析，主要观察估计的liboint与iI的系数来得出利率市场化对不同所有制企业影响程度的结论。

liboint系数为负的结果以及t检验的p值小于0.1，进一步证明了利率市场化降低了企业融资成本，但通过观察iI系数t检验的伴随概率p发现其远超过0.1，说明其未通过t检验，拟合优度R2与调整后的R2分别达到0.793和0.766的高水平，说明模型的拟合效果较好，F检验的伴随概率为0也表明其通过了F检验，说明存在较为显著的线性关系，方程拟合并未出现问题，那么就说明系数对的影响并不显著，因此得出结论：不同所有制企业对于利率市场化的反映程度的差异并不显著，即利率市场化对国有企业与非国有企业的影响并无显著差异。

国有企业大多为大型企业且有国家信用作保，其融资成本相对于大部分为中小企业的非国有企业而言较低，这一部分的差异就会引起利率市场化降低不同所有制企业融资成本程度的差异。因为利率市场化对本就有较低融资成本的国有企业而言，降幅并不会比本就没有较低融资成本的非国有企业高，但实证结果却与事先所认为的利率市场化会对非国有企业的影响更显著的猜想相违背。因此猜测：第一，可能是由于存在某些因素消除了不同所有制企业融资成本间的差异，结合实际情况可以发现，由于国有企业大多为大型企业，非国有企业中，中小企业占据绝大多数，而国家针对中小企业出台诸多扶持政策，降低融资成本也是其中之一，这些政策减少国有企业和非国有企业间的差异;第二，可能是由于存在某些阻力阻碍利率市场化对于非国有企业融资成本发挥的更大作用，譬如非国有企业融资难的问题依旧存在;第三，可能是由于利率市场化政策开展时间较短，利率市场化程度不够，导致了国有企业与非国有企业间的差异不明显。

2. 不同融资方式企业

将企业分为股权融资为主和债权融资为主两类，通过虚拟控制变量的方式对债权融资为主的企业取1股权融资为主的企业取0，将其他分类变量列入D中，根据式（2），通过回归分析，主要觀察估计的与的系数来得出利率市场化对不同所有制企业影响程度的结论。

liboint系数为负的结果以及t检验的p值小于0.1，进一步证明了利率市场化降低了企业融资成本，但通过观察iI系数为大于0并且伴随概率小于0.1，可以发现利率市场化并没有很好的减轻以债权融资为主的企业的融资负担。拟合优度R2与调整后的R2分别达到0.8和0.774的高水平，说明模型的拟合效果较好，因此得出结论：以债务融资为主的企业融资状况，在利率市场化的进程中并没有得到很好的改善。

在利率市场化不断推进的过程中，贷款利率浮动区间不断扩大，贷款利率下限被解除，本有利于减轻债权融资的成本。但是一方面，各家金融机构间的价格竞争更为激烈，成本和风险因素包含在利率形成过程中，贷款利率的升高使得企业融资成本随之上升。另一方面，随着近些年各种以货币市场基金为代表的新型互联网金融快速兴起，银行低成本的活期存款转化为高成本的同业存款。资金成本的上升负担转嫁给资金的需求方，即提高贷款利率恢复利润。因此，谈判能力较弱的企业一方债务融资成本就会上升。

3. 不同职能企业

将不同企业划分为商业型和技术型两类，通过虚拟控制变量的方式对技术型的企业取1，商业型的企业取0，将按照融资方式分类的变量列入D1中，根据式（2）进行回归分析，主要观察估计的liboint与iI的系数来得出利率市场化对不同职能企业影响程度的结论。

回归模型的拟合优度R2和调整后的R2分别为0.797和0.771，表示与样本数据拟合度较高。F检验的P值远小于0.05，说明通过F检验。具体来看，liboint系数为负，t检验的p值小于0.1，即利率市场化进程的度量指标（liboint）与债务融资成本均在10% 的水平上显著负相关，进一步证明了利率市场化降低了企业融资成本。iI系数为负，t检验的伴随概率p发现其远小于0.01，说明iI与lndebt在1%的水平上显著负相关，则说明利率市场化进程的深入降低了以技术型企业的融资成本。通过比较liboint与iI的系数，表明随着利率市场化程度提高，与商业型的上市公司相比，技术型的上市公司债务融资成本下降更快。探究其原因有两点：第一，近年来我国大力扶持高新技术企业，为其提供低息或信用贷款，从而提高贷款获得率，降低企业融资成本，营造更好地技术创新环境。第二，随着我国科技实力不断增强，人们也更加看好技术型的企业，所以在债务融资和股权融资等方式上，技术型企业更容易得到投资。因此，得出结论，与商业型企业相比，技术型企业能够更好地降低融资成本。

通过上述三类分析可以得出，随着利率市场化进程的推进，上市公司融资成本逐步下降。对于企业的异质性，以债务融资为主的企业的融资状况在利率市场化的进程中并没有得到很好的改善;非国有制企业与国有制企业无较大的融资成本差异;技术型企业较商业型企业融资成本下降得更快。

三、结语

本文以2008～2018年沪深两市A股上市公司作为研究样本，采用利率市场化进程指标来分析利率市场化下不同类型上市公司融资成本的差异。研究发现，随着利率市场化进程的推进，上市公司融资成本逐步下降。相对于股权融资的企业，以债务融资为主的企业的融资状况，在利率市场化的进程中并没有得到很好的改善。非国有制企业与国有制企业没有较大的融资成本差异。技术型企业较商业型企业融资成本下降得更快。

参考文献：

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[2]田国强，赵禹朴，宫汝凯.利率市场化、存款保险制度与银行挤兑[J].经济研究，2016，12（02）：96-109.

[3]刘金山，何炜.我国利率市场化进程测度：观照发达国家[J].改革，2014，02（13）：20-27.

（作者单位：湖北经济学院金融学院）