张明

美元本位制主导的国际货币体系下，美国保持着较高的经常账户逆差，中国持有大量以美元计价的外汇储备，这些外储具有贬值风险。为了规避过度依赖美元的风险，中国大力推行人民币国际化。但在2015年，由于国内外各方面原因，人民币国际化遭遇挫折。深层次看，其核心原因是忽视发展人民币的计价功能且忽视培育对人民币的真实需求。新冠疫情之后，如果美国拒绝扮演一个负责任的公共产品提供者角色，其他国家将不得不寻求美元与美国金融体系的替代者。

美元本位制下，国际货币体系的特征与变化

当前的国际货币体系，被称为“牙买加体系”或者“美元本位制”。虽然美元已经与黄金彻底脱钩，但受到布雷顿森林体系的制度惯性影响，美元依然在国际货币体系中扮演本位货币角色。

美国长期保持着经常账户逆差与金融账户顺差，也即通过经常账户逆差输出美元，而通过金融账户顺差回流美元。例如，1982年至2019年这38年间，美国有37年面临经常账户逆差（除1991年外）。在2006年次贷危机爆发前，美国经常账户逆差占GDP比率达到5.8%的历史性峰值。

经常账户逆差，意味着美国从全球借钱，而长期经常账户逆差的结果，是美国成为一个规模庞大的全球净债务人。从1989年起，美国开始由一个全球净债权人转变为全球净债务人。截至2019年底，美国的全球净债务达到11.05万亿美元，占其GDP的比率也达到51.6%的历史性峰值（CEIC数据）。

与处于国际货币体系中心的美国相比，处于体系外围的国家大多保持着经常账户顺差与金融账户逆差。换言之，这些国家主要是通过商品净出口来获得美元，然而为了应对未来的进口需求、保持足够的外债偿付能力以及维持本国金融市场与汇率稳定，这些国家通常不会花掉全部美元，而是选择把一部分美元以外汇储备的方式来持有，而这些外汇储备的很大一部分，则投资于美国国债为代表的美元计价金融产品。这就意味着，外围国家通过商品进出口获得的美元，很大一部分又以外汇储备投资的方式流回了美国。根据IMF的统计，截至2019年底，全球外汇储备达到11.73万亿美元，其中美元资产占比高达62.0%。

一个令人驚讶的事实是，尽管美国是全球净债务人，但每年美国的海外投资收益却持续为正。这好比美国每年从其他国家借钱，但还从其他国家收取利息。例如，尽管美国在2019年底的全球净债务高达11.05万亿美元，但2019年美国的海外投资净收益仍然达到了2704.8亿美元。这种格局与美国海外资产与海外负债的结构有关。外国投资者对美国的投资，以国债等债券类资产为主，而美国投资者对全球的投资，以股票、股权等权益类资产为主。长期来看，权益类资产的收益率显著高于债权类资产，这能够解释美国作为全球净债务人却依然享受海外投资净收益。有研究者将美国的这种角色称之为“全球风险投资者”。作为美国的镜像之一，中国虽然是一个全球净债权人，但海外投资净收益却持续为负。

在美国次贷危机爆发前，全球范围内出现了显著的经常账户失衡。例如，美国保持着较高的经常账户逆差，而中国等国家保持着较高的经常账户顺差。那时，包括中国在内的债权国的核心担忧是，随着美国经常账户逆差与国际净债务的累积，总有一天美元会因为不堪重负而贬值，这会给持有大量以美元计价的外汇储备的债权国造成巨大的财富损失。但有趣的是，尽管次贷危机爆发在美国，且美国实施了零利率与三轮量化宽松政策，但美元汇率从2008年至今却不降反升。

次贷危机爆发至今，外围国家更加关注的风险，已变成了美国货币政策的负面外溢效应。例如，当美联储降息与实施量化宽松时，为了避免本国货币对美元的过快升值，其他国家也不得不跟着美联储实施较为宽松的货币政策，这可能给这些国家带来资产价格泡沫与通货膨胀。而当美联储转为加息与收紧量宽时（例如2013与2014年），为了避免短期资本持续外流与本币对美元过快贬值，其他国家也不得不跟着美联储被动收缩货币政策，这可能导致这些国家的资产价格下跌与通货紧缩。法国学者Rey把这种格局概括为“二元悖论”，即对一个国家而言，它只能在资本账户管制与独立货币政策这二者之间择其一，无论该国实施浮动汇率制还是固定汇率制，均是如此。

人民币国际化十年：前进与挫折

在美国次贷危机爆发后，中国政府一方面意识到在国际贸易与投资中过度依赖美元可能面临的风险与问题，另一方面也担忧美联储极度宽松货币政策可能导致美元大幅贬值，进而给中国外汇储备造成显著损失。因此，中国央行从2009年起开始大力推动人民币国际化。初期的人民币国际化策略可以用“三位一体”来形容，即大力鼓励在跨境贸易与直接投资中使用人民币进行结算、大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换。

这10年间，人民币国际化进程恰好经历了一个完整的周期。2010年至2015年上半年是周期的上升期，人民币国际化快速推进。到2015年年中，中国跨境贸易有近1/3是用人民币进行结算的。香港人民币存款规模在2014年底达到1万亿元的峰值。中国央行与其他央行签署的双边互换的规模在2015年中超过3万亿元人民币。然而，从2015年下半年至2018年底，人民币国际化的速度显著下降，很多指标甚至出现了逆转。人民币跨境结算占跨境贸易结算的比重下降至15%左右，香港人民币存款规模下降至5000多亿元，中国央行与其他央行签署的双边本币互换规模也没有继续快速扩张。

造成人民币国际化进程在2015年下半年至2018年期间步入下行周期的原因，既来自经济金融层面，也源于更深的层次。从经济金融层面来看，人民币兑美元汇率在2015年811汇改之后由升值趋势转为贬值趋势、中美货币政策操作的不对称使得中美利差从2015年起显著收缩、中国央行为了遏制人民币兑美元贬值而显著收紧了对人民币资金外流的管制、中国金融风险的上升与显性化导致人民币金融资产风险暴露增加与风险溢价上升，均是造成人民币国际化速度放缓的重要原因。从更深层次来看，过度重视人民币作为结算货币的功能而相对忽视了计价货币功能、过度重视发展离岸人民币金融中心而相对忽视了培育对于人民币的真实需求、中国央行在人民币汇率与利率形成机制尚未充分市场化之前就大力推进人民币国际化从而造成套利交易大行其道，这些因素也制约了人民币国际化的进一步快速发展。

不过总体来看，过去10余年，人民币国际化取得了重要进展。截至2019年底，人民币已经成为全球第五大结算货币（占比1.9%）、全球第八大外汇交易货币（占比2.0%）、全球第五大外汇储备货币（占比2.0%）。人民币国际化最重要的里程碑式事件，当属在2016年10月，人民币被正式纳入IMF特别提款权货币篮，权重达到10.9%，在美元、欧元之后位列第三，超过英镑与日元。这反映了国际社会对人民币国际化相关进展的客观认可。

新冠疫情对国际货币体系的潜在冲击：美元体系吸引力下降

新冠疫情爆发至今，美国已经成为全球疫情最严重的国家。根据IMF今年6月的预测，2020年美国经济将会萎缩8%，陷入深度衰退。为了应对新冠疫情下的经济下行与市场动荡，美国政府实施了前所未有的逆周期宏观政策。货币政策方面，美联储将联邦基金利率调低150个基点至零利率，实施了无上限量化宽松政策，并且出台了多项创新性流动性供给举措来缓解金融市场上的流动性危机。作为极度宽松货币政策的结果，美联储资产负债表总规模已经由年初的4万亿美元左右，飙升至目前的超过7万亿美元。财政政策方面，美国政府出台了规模达到2.25万亿美元的财政刺激方案，相当于GDP的10.5%。美元指数今年前升后降，由年初的96-97点一度上升至102-103点，目前再度回落至96-97点。

当前，市场上再度出现了美元指数可能大幅贬值的担心，理由一是疫情冲击下美国经济严重衰退，二是美联储实施了极其宽松的财政政策。但正如10多年前的美国次贷危机一样，美元指数本身未必会显著贬值。首先，疫情在重创了美国的同时，也重创了其他发达经济体。例如，根据IMF的最新预测，2020年欧元区、英国与日本经济将分别萎缩10.2%、10.2%与5.8%。其次，其他发达经济体同样实施了非常宽松的货币政策。目前欧元区与日本的短期政策性利率与10年期国债利率均为负利率。再次，2020年上半年的全球金融动荡，事实上强化而非削弱了美元与美国国债作为全球最重要避险资产的地位。最后，未来一段时间内，全球经济政策的不确定性很可能继续上升，例如中美博弈可能全面加剧、中东地缘政治冲突可能再度上升、美国国内大选扑朔迷离、英国脱欧进程可能再生变局等。不确定性的上升，可能再度强化投资者的避险情绪，从而推升美元指数。所以，主要发达国家货币都将面临负面冲击，而美元很可能是这些货币中相对表现更好的那一个。

换言之，在新冠疫情冲击下，从经济金融基本面来看，美元的国际货币地位未必会被显著削弱。不过，如果未来美国政府必须沿用特朗普政府的单边主义政策基调，继续拒绝为全球政治、经济、金融秩序稳定提供公共产品的话，这就可能使得美元的全球储备货币地位在中期内逐渐弱化。例如，特朗普政府试图用更加碎片化的双边贸易协定来取代全球性多边贸易協定，因为美国可以更容易地向谈判对象施压，以实现国家利益最大化。又如，在很多问题上，特朗普政府过于斤斤计较，不愿意继续提供全球公共产品，例如最近美国正式宣布退出世界卫生组织。如果储备货币的提供国拒绝扮演一个负责任的公共产品提供者，那么，美元与美国金融体系的国际吸引力终将逐渐下降，其他国家将不得不寻求美元与美国金融体系的替代者。

值得一提的是，本次新冠肺炎疫情的爆发，进一步加剧了世界经济面临的长期性停滞格局。全球经济增长乏力、发达国家政府债务攀升至历史顶峰、发达国家央行持续实施极度宽松的货币政策，这些因素都在加剧全球负利率的格局。当前的全球发达国家政府债券中，已经有1/4左右变为负利率债券。不难预测，在未来一段时间内，负利率状况将会进一步加深，这是全球金融体系从未经历过的状态。

负利率将对商业银行、保险公司、养老基金等长期机构投资者的资产负债管理造成巨大挑战，很可能会迫使这些机构不得不加大对风险资产的投资，而这种新的风险追逐行为是否会带来新的金融不稳定，甚至酿成下一轮全球金融危机？迄今为止，美联储都拒绝把负利率作为一种政策选项，这至少表明了美联储认为负利率可能会损害美元的国际储备货币地位。但谁也不知道，未来美国短长期利率是否也会进入负利率区间？全球负利率时代将会如何改变全球货币竞争的格局呢？让我们拭目以待。

疫情后，人民币国际化之路何去何从

总体来看，新冠疫情爆发下，人民币国际化既有机遇也有挑战，且机遇大于挑战。

从机遇来看，一方面，由于疫情防控有力、宏观政策得当，2020年中国有望成为全球大型经济体中唯一一个正增长者。全球向下、中国向上，这将使得2020年底中国经济占全球经济的比重会显著提升。另一方面，中国也是全球大国中依然保持着货币政策正利率空间的国家。在其他国家普遍出现零利率或者负利率的情况下，正利率将会提高人民币金融资产（尤其是固定收益率资产）相对于其他币种资产的吸引力，从而吸引外国投资者持续增配人民币资产。

从挑战来看，自疫情爆发至今，中美经贸摩擦明显加剧。尤其是特朗普政府遭遇疫情与弗洛伊德事件双重打击、国内民意支持率显著下降，为了赢得今年11月的大选，其很可能继续拿中国做文章。近期中美就香港问题的博弈、南海问题博弈、新疆西藏问题博弈都在加深。美国威胁要对中国金融机构进行制裁，也威胁要将中资金融机构挤出SWIFT体系。虽然这些威胁能够在多大程度上变为现实，目前尚不可知，但无论如何，中国的外部环境将会变得更加复杂，这自然会影响到人民币国际化进程。

根据笔者的观察，从2018年起，中国政府似乎已经改变了推进人民币国际化的策略。新的策略可以被概括为新的“三位一体”，即大力促进人民币计价的大宗商品期货市场的发展、对境外机构投资者加快开放在岸金融市场、在中国周边以及一带一路国家着力培养对于人民币的真实需求。

2018年3月，人民币计价的原油期货市场在上海建立。这个市场在过去两年内取得重大进展：截至2020年3月，原油期货日盘成交量突破20万手，持仓总量突破10万手，两年累计成交金额近30万亿元，总开户数突破10万，境外客户分布五大洲19个国家和地区（上海国际能源交易中心数据）。目前，上海原油期货已成长为规模仅次于WTI和Brent原油期货的第三大原油期货。未来，中国政府将会把人民币计价功能从原油向天然气、铁矿石、大豆、玉米等其他中国大量进口的大宗商品扩展，逐渐增强中国作为主要进口商的大宗商品定价能力，同时强化人民币的计价货币功能。

最近几年来，在国内金融市场对外开放方面，中国政府已经取得一系列进展。一方面，中国股票与债券被纳入越来越多的国际金融指数，这意味着全球机构投资者未来将会显著增配人民币计价的股票与债券。另一方面，中国国内金融市场对境外合格机构投资者逐渐放开了投资额度，有些市场甚至不再设置投资额度。针对外国机构投资者开放国内金融市场，有助于向外国投资者提供更大规模、更多品种、更高流动性的人民币计价资产，从而增强人民币作为国际储备货币的功能。未来，中国政府尤其应该对一带一路沿线国家的机构投资者加快开放国内金融市场。这样既有助于促进国内金融市场发展，又能够方便通过货物与服务贸易、直接投资、跨境信贷等方式输出的人民币通过金融市场投资回流国内。这与当年“石油美元”的发展有异曲同工之处。

如前所述，在人民币国际化的前10年，中国政府一直在大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心。离岸金融市场上的投资者是否愿意持有人民币资产，关键是看人民币资产的收益率与人民币汇率的升值预期，他们对人民币的黏性并不强。相反，通过鼓励人民币在周边邻国以及一带一路沿线国家的使用，以培养境外居民与企业对人民币的真实需求，这有助于培养黏性更高的境外人民币用户，是推动人民币国际化的更加真实、更可持续的途径。

考虑到国际储备货币的演进受到制度惯性与网络正外部性等因素的影响，具有缓慢变迁的特征，如果人民币能够在10年之后的2030年，在国际支付、外汇交易、储备货币这三个维度上全面超过英镑与日本，成长为仅次于美元与欧元的全球第三大国际货币，这就意味着人民币国际化达到了新的里程碑。这个目标更为现实、更加可能达到，因此应该成为未来10年中国政府推进人民币国际化的中期目标。