顾天娇

2020年8月25日，惠而浦（600983.SH）披露格兰仕出具的要约收购方案。

截至2020年9月2日，惠而浦股价达到10.21元/股，相比格兰仕给出的要约收购价5.23元/股，高出95%。可见市场对营收规模200亿的格兰仕“借壳”期望颇高。

我国白色家电行业呈现寡头垄断竞争格局，据沙利文统计细分子行业CR3集中度超50%，其中空调一度超过70%。格兰仕除了微波炉仍占据领导位置外，在其他白色家电领域并无亮眼成绩，但是它却希望在未来3-5年实现超过1000亿元的年营收规模，靠什么实现？

事实上，一方面，格兰仕融合先发的全产业链智能制造和“Galanz+智慧家居”优势，加快从传统制造业向数字科技型企业转型;另一方面，格兰仕拟收购惠而浦获得上市平台、增强其融资能力。

交易完成后，格兰仕或向上市公司注入資产将集团家电资产整体上市。后续整合自有家电品牌以及惠而浦旗下惠而浦、帝度和荣事达等品牌完善品牌矩阵。因此，“技术创新+ 资本”或将成为格兰仕实现千亿营收蓝图的途径。

扩充产品线

格兰仕初创于1978年，是第一批“走出去”的中国家电企业。1992年，格兰仕从一台微波炉开始书写家电传奇，让微波炉从奢侈品成为现代家庭必需品。10年前，格兰仕着手打造综合性白色家电集团，但业务发展速度比较缓慢，除微波炉以外的家电品类并没有获得很高的市场份额。

从去年起，格兰仕开始涉足芯片，向科技型企业转型。格兰仕自主芯片采用RISC-V架构，为此打造了开源操作系统GalanzOS，实现了从芯片到系统的更全面布局。“NB-狮山”、“BF-细滘”将广泛应用到格兰仕全线智能家电、智能家居产品中，使搭载芯片的产品比同级的竞品具有性能和功耗上的优势。

由于格兰仕始终未曾上市，公开的财务数据有限。据悉，2017、2018年格兰仕营收分别为200.92亿元、212.44亿元。

如果站在本次被收购方的角度来考虑，惠而浦所处市场格局稳定，品牌议价能力难以上一个新台阶，而业绩又不稳定，要想做大市值还需要大品牌的扶持。

最近三年，惠而浦营收分别为63.64亿元、62.86亿元、52.82亿元，净利润分别为-0.97亿元、2.62亿元、-3.23亿元，经营业绩波动大。而到了2020年，惠而浦上半年实现营业收入21.56亿元，较去年同期下降20%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-1.3亿元，较上年同期下降44%。业绩呈现下滑趋势的同时，毛利率也从2015年的28%下降至18%。

尽管惠而浦经营业绩不及预期，常年亏损，但是目前惠而浦在冰箱、洗衣机等品类上仍具有一定优势。据奥维云网数据，今年上半年，在国内洗衣机线下市场，海尔、小天鹅、西门子位列前三，松下、美的、惠而浦则位于稳定的第二阵营。此次格兰仕收购惠而浦明显可以扩充自身产品线，补齐在白色家电领域的短板。

交易双方或许已经达成附带条件的交易条款

要约收购在A股并不常见。在2019年发生的控制权变更交易中，采用要约收购方式获得控制权的交易仅占1%。为什么格兰仕会选择要约收购呢？

要约收购常见于敌意收购，特点是收购结果的不确定较大。本次要约能否成功，是众多高位入场的投资者关心的问题。

公告显示，这次要约收购股份数量为4.68亿股，占惠而浦已发行股份总数的61%，要约价格为5.23元/股，所需最高资金总额为24.45亿元。

本次交易报价并不算高，对应惠而浦100%股权估值为40.06亿元，相比惠博普2020上半年的净资产36亿，要约价格溢价率只有11.28%。

如果预受要约股份的数量少于上市公司股份总数的51%，则本次要约收购失败，所有预受的股份将不被收购人接受，上市公司控股股东、实际控制人将不会发生变更。

“51%”是一个很微妙的点，结合惠而浦中国的持股比例51% 来看，如果惠而浦中国全部接受要约，就达到收购生效标准，其他股东是否接受要约都不会改变收购结果。但反过来，只要惠而浦中国不松口，这次要约收购最终比例就会低于51%，要约就会作废。

以往要约收购案例中，如果收购方想从中小股东手中收购股份，开出的收购价都会明显高于市价，这样才会吸引中小股东将股份卖出。再看本次要约收购，由于其控股股东持股比例高达51%，仅其一方完全可以决定收购成败。

一种可能性是双方此前就核心交易条款已经达成了共识，否则要约收购多此一举。但问题是，如果交易双方达成共识，为何不采用协议转让的方式？

如果选择“股权转让+表决权放弃”方案，比如惠而浦中国转让接近30% 股权， 同时放弃21% 股票对应表决权，那么格兰仕在受让股权后的持股比例与第二大股东合肥国资（持股23.34%）差距不大。买家要想拿到绝对控股地位，还需要获得上市公司更多的股权。

而如果选择“先协议转让再发起部分要约收购”的方式，就不如直接发起部分要约更方便。

根据本次收购方案，如果合肥国资以及其他中小股东也接受要约，总接受要约股权比例超过61%，那么惠而浦中国还可以保留上市公司部分股权，享受后期公司股价上涨带来的更多收益。

另外需要注意的是，要约收购的价格并不高，因此可以猜想，格兰仕对惠而浦的收购价格早有安排。如果采用协议转让方式，协议转让的转让价格下限为协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价的90%。

事实上，在本次要约收购方案披露前，惠而浦停牌前股价已出现明显异动。在8月20和21日两天，惠而浦的收盘价相继上涨6.3%和10%，截至8月21日收盘价为6.33元/股。

如果按照8月21日的收盘价，那么协议转让价格至少为5.7元/股，假设格兰仕受让惠而浦中国所持3.91亿股股票，那么需要多支付约1.84亿元。

因此，本次要约收购综合考虑了各个股东持股情况，在保证收购完成后控制权稳定的同时控制收购成本，尽量平衡交易各方的利益。

不过，格兰仕与惠而浦中国就交易达成共识仅是猜测，两者并未发布正式声明，现在惠而浦股价高企，其他股东大概率不会接受要约，如果惠而浦中国对交易价格提出异议，不排除格兰仕方面提高要约价格的可能。