夏冰

摘  要：本文将公司按规模进行分类回归，结果显示利率市场化使得小公司的债务融资成本显著下降，而大公司的债务融资成本变化则不显著，并且国企在银企关系中处于强势地位。根据我们的研究逻辑，本次LPR改革将进一步提升利率市场化程度，可能会继续促进企业债务融资成本的下降，刺激市场活力。

关键词：利率市场化;LPR改革;企业融资成本

一、我国利率市场化现状及利率传导机制研究

我国利率传导机制如下：

（1）基于理论的利率传导机制

1.信贷传导机制

中央银行通常通过控制向银行的再贷款利率和超额存款准备金利率来引导市场的利率走向，一般来说，再贷款利率与超额准备金利率会形成一个利率走廊。具体来说，央行降低超额存款准备金利率会直接降低银行间市场的隔夜拆借利率，进而减少银行的资金成本，相应的银行会降低贷款利率。

2.资产估值传导机制

根据“托宾q理论”，当q值大于1时，企业会选择对增加更多的固定资产投资以把企业规模扩大。当央行调控利率走廊上下限时，市场利率也会相应作出调整，市场利率下降会导致贴现率下降，企业未来现金流的贴现值则会上升，相应地，企业的市场价值也会上升，此时，q值会增大，企业则会选择加大固定资产投资，从而带动整个经济的向上运行。

（2）基于现实的利率传导机制

在现实世界中，比较明显的利率政策的传导机制一般是通过对贷款利率传导的。因此，对利率政策传导机制的研究一般会重点研究贷款利率定价的机制，进而知道哪些因素会影响贷款利率，影响企业的融资成本。同时，我国金融市场以银行为主导，利率在银行体系中的传导至关重要。

二、实证检验

（1）样本选取与数据来源

本文以A股主板市场的上市公司为研究对象，选取2009年至2018年近十年的公司年报财务数据作为数据来源。同时剔除了2009年以后上市的公司以及数据不完整的公司以及所有处于万德金融一级行业的公司。

（2）变量构建

1.债务融资成本的构建

对于债务融资成本，本文从两个维度对其进行描述：一是从利息费用的角度，以公司总的利息支出与公司总负债的比值来衡量，记为Debtcost1。该变量能够反应狭义意义上的债务融资成本，即利息所占全部借款额的比重。二是从净财务费用的角度，以公司的净财务费用与公司总负债的比值来衡量，记为Debtcost2.该变量能够从广义上反应债务融资成本，因为债务成本不仅以利息的形式进行体现，同时还有手续费和其他形式的财务费用也都是企业为了举债所付出的成本。因此从净财务费用的角度能够更为全面地体现企业的债务融资成本。

2.利率市场化程度的构建

本文借鉴刘金山、何炜（2014）的主观打分法来构建利率市场化程度的指标，该文章将我国的利率市场拆分成5类14种利率。其中，大类的利率种类包括货币市场利率、债券市场利率、外币利率、人民币存款利率、人民币贷款利率。每个大类指标完全市场化时所賦值为20%，其内含的每个小类利率指标按其所占比重评分赋值。例如，货币市场利率完全放开时得到20%的打分，而其包含的银行间同业拆借利率完全放开时则赋值5%（20%/4）。我们还根据我国利率市场化进程对利率市场化程度进行了打分。

3.控制变量的构建

为了探讨利率市场化程度对企业融资成本的影响，还需要排除企业个体差异所带来的影响。本文从资产规模、营业收入增长率、流动资产负债率、资产收益率、市净率、产权属性进行变量的控制。

（3）描述性统计和相关性检验

在经过1%的winsorize缩尾处理之后共得到15058个数据样本。在公司年度样本中，Debtcost1的数值最小值为0最大值为0.50，均值为0.023。 Debtcost2的最小值为-0.20最大值为 0.51，均值为 0.025。其他主要控制变量亦处于合理范围之内。

通过对各年利率市场化程度的打分可以看出：利率市场化在2015年之前呈现出逐年升高的趋势，在2015年之后在高位保持稳定。

（4）回归分析

在利率市场化指标和控制变量构建完成的基础上，我们又对数据进行了怀特检验，证明没有异方差的存在。随后对面板数据进行回归，回归方程和结果如下：

从表中可以看出，利率市场化指标（intlib1）与债务融资成本在1%的水平下显著负相关，说明利率市场化的推进降低了上市公司的债务融资成本。

在控制变量中，所有权性质（state）、市净率（PB）、盈利能力（ROE）、销售增长率（Growth）、资产流动性（Liquid）、资产规模（Size）与债务融资成本显著负相关，表明经营状况好的企业更容易以较低成本获得债务融资，企业盈利能力越好，成长性越好，流动性越强，资产规模越大，违约风险也就越低，企业越有机会吸引债权人，以较低成本进行融资。负债水平（Lev）与债务融资成本显著正相关，说明负债水平越低，财务风险也就越小，债务融资成本较低。

回归结果与之前假设基本相符。随着利率市场化进程的推进，上市公司的债务融资成本显著的降低。同时不同经营状况的企业债务融资成本的降低程度也不同。对于国企而言，其较高的信用和国家背书使其在利率市场化的进程中依旧能以较低的利率进行债务融资;另外，对于经营状况较好的企业，银行更愿意给予较低的利率，因为其面临的财务风险较低，未来还款的预期更大。贺琦（2017）认为，我国利率长期以来都处于政府管制的状态，商业银行缺少利率的定价权，也缺少动力去研究相应的模型。利率市场化进程的不断推进有助于促进商业银行完善利率定价机制，针对不同经营状况的企业设定不同的利率，有助于经营状况良好的企业贷款成本的降低。

在此前的研究中，杨昌辉和张可莉（2016）发现在利率市场化进程的推进下，部分企业的融资成本反而高于政府管制时的借贷利率。因此推测，由于银企关系的不同，可能存在部分企业与银行谈判处于劣势，导致其在利率市场化的背景下融资成本反而升高的现象。为进一步分析该问题，我们按规模大小将所研究公司分为大公司和小公司，考察对于不同规模的公司其融资成本的降低程度如何。探究大、小公司债务融资成本在利率市场化进程中的变化有助于对本文所研究问题进行更加深入的了解。

（5）进一步分析与稳健性检验

在利率市场化的同时，可能会抬升正规渠道（以银行机构为代表）融资的利率，并且通过配套的监管措施，降低非正规（以信托等影子银行为代表）融资利率，因此最终的结果可能使得企业的债务融资成本下降。

同时，企业规模可能对债务融资成本有一定的影响。大公司贷款偿付能力一般较强，在与银行的谈判过程中更具有话语权;而中小企业在银企关系中相对弱势，可以认为利率市场化前，大企业得到的银行贷款是在利率下限的，而中小企业得到的银行贷款更接近利率上限，那么二者在利率市场化后可能也会出现差异。因此，本文就所得数据以规模（size）中位数进行分组，高于中位数的认定为大公司，反之即小公司，分别对两类公司进行回归，观察结果。

结果表明，随着利率市场化的不断推进，小公司的债务融资成本均呈现出显著的下降，而大公司的债务融资成本变化却并不显著。这与之前的分析相吻合，大公司得到的贷款接近银行贷款利率下限，小公司得到的贷款接近利率上限，不得不通过其他非银渠道进行更高成本的融资，这也是前几年影子银行得以快速发展的原因。因此在利率市场化后，加剧了银行间的竞争，贷款利率上升，大企业的债务融资成本也上升，并筛选淘汰了一批盈利水平较差的大型僵尸企业;这使得一些优质的小型企业可以得到银行信贷，从而降低了自己的债务融资成本。

另外，可以发现State这一变量系数显著为负，这说明国企在银企关系中处于强势地位，利率市场化后仍然是银行贷款的“宠儿”，能够以较低的贷款利率获得进行融资。

张伟华（2018）认为，供给侧结构性改革中金融去杠杆这一措施同样可能使得公司债务融资成本下降，需要进行安慰剂检验。本文对2015-2018年这一样本区间进行回归，选取的原因是在这一区间内，本文构建的市场化指标没有变化。以2017年、2018年作为利率市场化年度，采用虚拟变量度量利率市场化。如果是去杠杆这一要素主要影响了公司债务融资成本的，那么在该回归中利率市场化与债务融资成本的负相关关系依然显著。而在结果中这一情况并没有出现，一定程度上说明是利率市场化而非去杠杆使得企业债务融资成本下降。

为了使文章的结果更具可信度，本文还做了以下稳健性检验：首先，根据宋献中等（2014）的研究方法，将GDP年增长率代替GDP进行回归，以消除宏观经济面对债务融资成本的影响，结果与原结果大致相同，不再报告回归结果。其次，由于存在State这一虚拟变量，用面板数据的随机效应进行回归，回归结果基本保持一致。

研究发现：随着利率市场化的推进，上市公司的债务融资成本逐渐下降。且这种影响对小公司更为显著。2019年8月份新的LPR报价机制形成之后，根据本次研究的分析逻辑，利率市场化程度将会进一步提升，可能会继续促进企业债务融资成本的下降，刺激市场活力。本研究衡量利率市场化所使用的方法较为主观，可能与实际的利率市场化程度存在差异，但如何选取一个客观而又有说服力的衡量利率市场化的指标在学术界目前没有一个很好的答案。

参考文献

[1]李斌，江伟.金融发展、融资约束与企业成长[J].南开经济研究，2006（03）

[2]刘金山，何炜.我国利率市场化进程测度：观照发达国家[J].改革，2014（10）：20-27

[3]錢龙.利率市场化增加企业信贷成本了吗？—基于中国某省信贷数据的研究[J].金融论坛，2019.24（05）：32-45

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[5]宋献中，李晓龙，皮唐.盈余信息透明、债务融资行为与利率市场化[J].工作论文，2014