陈颖　薛静怡

摘 要：对内幕信息敏感期的确定应采取实质解释，当发生的事件能够表明相关重大事项已进入实质操作阶段并具有转化为现实的高度可能性时，方可认定为内幕信息形成的起点。对于中国证监会出具的行政认定意见，应当认可其具备证据能力，但刑事审判中仍需进行二次判断，对内幕交易罪的构成要件进行实质审查。为了更好地界分内幕交易行政违法与刑事犯罪，刑法应寻求与证券法的适配，提高“情节严重”的数额标准，探索实施行政处罚与刑事制裁程序同步并行的司法机制。

关键词：内幕交易 内幕信息 敏感期 行政认定 行刑界分

2020年3月1日起，新修订的证券法正式实施。此次修订中公认的亮点之一就是加大了对证券违法行为的处罚力度，特别体现在第十三章“法律责任”中。该章具体列举了发行人、证券公司等实施相关违法行为的民事和行政法律责任，且在第219条规定：“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”有学者认为，此次证券法的修改堪称是同刑法在1997年结交后的“第二次握手”。[1]

新证券法在第51条、第52条、第80条第2款和第91条第2款中，对内幕信息的知情人及范围做了较大修改，尤其第191条大幅度提高了对从事内幕交易的罚款额度，此次对内幕交易处罚的调整，进一步凸显了近年来证监会持续性地对内幕交易的强化监管与重点打击。反观刑法领域，除了2009年发布的《刑法修正案（七）》对内幕交易罪在立法条文上有所修改，2012年最高人民法院、最高人民检察院出台了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易解释》），近五年来对该罪理论与实务中的“疑难杂症”应对不够。因此，在这样一个推进资本市场法治建设与全面深化改革的关键之年，新证券法的正式施行理应成为刑法学界针对证券犯罪问题反思求索、革故鼎新的推手。

一、内幕交易的司法焦点问题

资本市场是信息市场，信息是投资者作出投资决策的关键。在资本市场中不正当利用信息时间差以趋利避害，为内幕交易行为，实际上侵蚀了资本市场的“三公”原则，损害了其他投资者的合法权益，扰乱了资本市场的正常秩序，应予以严厉打击。因此，现行证券法第50条将内幕交易规定为禁止的交易行为之一，刑法第180条前3款相应规定了内幕交易罪。

证券法修订后，更加细化且明确规定有益于实践中相关部门的处理，但针对内幕交易案件中固有的疑难问题，现行法律法规、司法解释等仍未能全面涵盖、料理妥帖。笔者选取了近十年来审结的典型案例，在解读新修订内容的基础上，对内幕交易所涉及行政违法与刑事犯罪的司法焦点问题进行深入探讨。

（一）内幕信息敏感期的确定

内幕信息是内幕交易的核心内容，是指为证券、期货交易内幕人员知悉但尚未公开的对证券、期货交易价格有重大影响的信息。[2]证券法第52条第1款对内幕信息有较为明确的定义，同时，第52条第2款、第80条第2款、第81条第2款以类型化列举的方式明确了内幕信息的范围，即：发行人应当临时报告及公告的可能對股票交易价格或者上市交易公司债券交易价格产生较大影响的重大事件。反之，若发行人不具有法定信息披露义务的信息，无论是否公告，都不属于内幕信息。内幕信息敏感期是指相应内幕信息自形成至公开的期间。虽未被明确规定在现行法律法规中，但无论是在《内幕交易解释》还是证监会行政处罚的实践中，内幕信息敏感期都被视为认定内幕交易的重要条件之一，只有在内幕信息形成之后、公开之前进行的交易才有可能被认定为内幕交易。

在内幕信息敏感期两个关键时间点的判断中，作为内幕信息敏感期的终点，确定内幕信息公开的时间较为容易。内幕信息公开，是指内幕信息在证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。因此，实践中，上市公司停牌或发布公告的时间常常被认定为内幕信息敏感期的终点。而对于内幕信息敏感期的起点，即内幕信息形成的时间往往难以确定，需要根据案件具体情况分析，因此成为多数案件的争议焦点。

[案例一]郭某某内幕交易案[3]

2010年7月，李某某欲通过借壳上市方式融资，并确定滨海能源为目标壳公司。11月10日，滨海能源停牌核查，后在定向增发的重组方案达成一致后复牌。郭某某系李某某之妻弟，2010年7月至10月间，郭某某自行或通过其和李某某的亲属开设证券账户和银行账户，并在未提供任何抵押物的情况下高息借款2000万元，集中大量买入滨海能源股票，后将部分股票溢价卖出。经深交所确认，郭某某在内幕信息价格敏感期内进行滨海能源股票交易盈利金额为8891604.61元。

一审中，公诉机关认为，2010年8月底李某某向泰达控股董事长刘某某提出对滨海能源进行重组，刘某某当时已经原则上同意，所以案涉价格敏感期为2010年8月31日至11月10日。郭某某辩护人主张8月31日不是敏感期的初始时间，因为泰达控股或滨海能源均未在此时向证监会或深交所上报，应以滨海能源拟用非公开发行方式重组的时间（2010年10月20日）作为动议初始时间。

本案中，辩护人提出应当按照《中国证券监督管理委员会关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》第4条提及的“在重大资产重组交易各方初步达成实质性意向或者虽未达成实质性意向但预计该信息难以保密时，及时向证券交易所申请股票停牌”，将内幕信息价格敏感期的形成时间点推导为10月20日。对此，笔者并不赞同，滨海能源或泰达控股未在10月20日前向深交所申报与案涉内幕信息是否形成实际上是两个问题，而关于内幕信息敏感期伊始的认定，应采取实质解释的司法立场。

《内幕交易解释》第5条第3款规定：“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”该规定属于对内幕信息形成起点的形式性判断，但不易于识别需要引入实质的判断标准：不要求当时的内幕信息已然是完全确定且完整的状态，只要某事实的发生能够表明相关重大事项已经进入实质操作阶段且在很大程度上会实现。

结合本案来看，李某某对滨海能源重组的动因在于解决融资问题，泰达控股董事长刘某某同意李某某重组滨海能源的动因在于实现扭亏为盈。李某某系影响内幕信息形成的动议人员，刘某某系影响内幕信息形成的决策人员，双方皆是两公司董事长，故李刘二人于8月底就重组滨海能源在原则上达成一致时即可视为内幕信息已经形成，纵然之后泰达控股对资产置换的重组方案并未马上接受，但双方就重组具体方案进行的后续谈判并不会推翻两公司重组的决定，也就不会影响案涉内幕交易信息的形成。因此，本案内幕信息价格敏感期的形成时间应为2010年8月31日。

（二）行政认定意见效力的判定

中国证监会是证券监督管理机构，依法对全国证券市场实行集中统一监督管理，证券法也赋予证监会对内幕信息知情人员、内幕信息敏感期等的认定权。在内幕交易刑事案件中，控方往往使用证监会出具的相关行政认定报告，如《认定函》《调查报告》等，作为重要证据出示，指控犯罪嫌疑人在内幕信息敏感期间利用信息优势进行交易。辩方则会当庭质疑行政认定意见的内容、效力等，表示全然反对的同时还持证据形式不合法，不能作为定案依据的辩护意见。在大多数情况下，法院会采纳控方意见，对行政认定意见中关于内幕信息、内幕信息知情人员、内幕信息敏感期等的判定予以认可。但就具体案件而言，中国证监会对于内幕信息、内幕信息敏感期的判断是否当然具有终局效力，法院又是否应当对此意见必然采纳是值得探讨的。

[案例二]陈某某等内幕交易、泄露内幕信息案[4]

2013年8月起，天龙光电与上海超日两公司开始商谈租赁厂房等意向。冯某于同年9月5日与倪某就上述方案达成合意，天龙光电租赁上海超日厂房、设备，相关租金用于抵偿上海超日欠款。冯某于18日在天龙光电高管会议上向陈某某等人通报了上述方案。11月1日，天龙光电与上海超日正式签订合作协议。4日，天龙光电申请停牌，公告上述合作事项及2013年业绩预测情况等，并于5日复牌。被告人陈某某作为该内幕信息法定知情人员，在敏感期内多次将内幕信息泄露给被告人刘某。刘某非法获取上述内幕信息后，利用其实际控制的谭某某等人的证券帐户，于同年9月11日至11月1日间，共买入天龙光电股票319万余股，并于内幕信息公告前后抛售该股票从中获利，交易金额人民币2336万余元，非法获利139万余元。

本案中，证监会稽查局的调查报告和司法鉴定意见将内幕信息形成时间认定为2013年9月5日，天龙光电总经理陈某某作为内幕信息知情人员的知悉时间不晚于9月18日。而法院仅将证监会的行政认定意见视为证据，并未认可其调查结论，审理后认为上述内幕信息系由上海超日董事长倪某某于2013年8月提出，双方于同年9月5日达成合意，最终于同年11月1日签订书面合同，故应当将8月视为本案内幕信息敏感期的起点。而被告人陈某某作为天龙光电总经理，于第一时间（2013年8月）即知晓该内幕信息，并实时掌握内幕信息发展动态。

笔者倾向于赞同法院的审理意见，内幕信息敏感期的开始时间为影响內幕信息形成动议的初始时间2013年8月。本案中，2013年初，天龙光电董事长冯某在获悉上海超日出现经营危机后即开始追讨欠款，在8月时就已经考虑利用上海超日的生产线扩大华盛恒能的产能，同时，上海超日也在积极寻求合作伙伴，两公司一拍即合。因此，以租抵债方案在8月双方董事长一经提出即基本确定，9月只是双方进一步明确各自负责人等其他操作事项。法院通过自主审理判定内幕信息的形成时间，而非一味直接采纳证监会的行政认定意见，可谓作出了表率。

二、内幕交易行政违法与刑事犯罪的界定

内幕交易罪作为极具代表性的高发且多变的行政犯，验证了储槐植教授所言“随着风险社会的到来，法定犯时代也随之到来了”[5]的论断。有学者对2007年至2017年十年间我国证券市上发生的内幕交易行政和刑事案件进行了统计分析，针对246份行政处罚决定书与137份刑事判决书，得出了“规范层面界限不明”“实践层面处罚随机”[6]的结论。这无疑与内幕交易罪的法定犯性质以及我国对于行政违法与刑事犯罪界分不明有关。

证券犯罪属于法定犯，以违反证券法规定为犯罪的客观要素，因而具有行政与刑事上的双重违法性，且行政违法性是证券犯罪的前提。[7]关于行政违法与刑事犯罪的关系，理论界存在不同的认识，通说为“质量的差异理论”，即刑事不法与行政不法的差异不仅体现在行为的量上，同时也体现在行为的质上。相较于行政不法行为，刑事不法行为在质上显然具有更深的可责性，而且在量上具有更高的损害性与社会危险性。[8]然而，具体到内幕交易罪，则犯罪与行政违法行为并不存在质的差异性，其差异仅仅在于量，即行为的社会危害性或社会危害性的大小。

学界将“情节严重”作为内幕交易罪与非罪的界分标准，2012年《内幕交易解释》第6条、第7条规定了“情节严重”与“情节特别严重”的具体情形。但实践中许多内幕交易案件的交易金额或违法所得达到了“情节严重”的标准，仅受行政处罚，没有进入刑事追诉程序。几乎只有达到情节特别严重的才会受到刑事处罚，事实上虚置了“情节严重”这一档入罪标准。同时，还存在内幕交易内容基本相同、涉及金额相似之时，案件结果出现罪与非罪的认定上的巨大差异。

[案例三]刘某某、陈某某内幕交易案[9]

2009年2月至4月间，被告人刘某某受南京市政府指派，代表南京市经委参与中国电子科技集团公司第十四研究所及其下属企业国睿集团与高淳县政府治谈重组高淳陶瓷公司的过程中，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，将该信息告知被告人陈某某。两人经共谋，在价格敏感期内以出售所持其他股票、向他人借款人民币400万元所得资金，并使用其家庭控制的其他人的股票账户，先后买入共计614022股的高淳陶瓷流通股，抛出后非法获利人民币7499479.22元。

经法院审理，被告人刘某某犯内幕交易罪，判处有期徒刑五年，并处罚金人民币750万元。陈某某犯内幕交易罪，免予刑事处罚。二被告人违法所得人民币7499479.22元予以追缴，上缴国库。

本案中，刘某某是政府机关公务人员，因履行工作职责而获悉了内幕信息，属于内幕信息知情人员。在内幕信息敏感期间，刘某某伙同陈某某外借巨资买入大量股票，谋取巨额利益700多万元，属于情节特别严重，判处5年有期徒刑，并处违法所得1倍以上罚金。

[案例四]徐某某内幕交易案[10]

徐某某是远望谷公司的创始人、实际控制人。2014年8月至2015年3月，徐某某一直与B公司股东接洽，讨论关于B公司估值和投资架构。2015年3月25日，双方正式签署投资意向书。次日，远望谷发布筹划重大事项的公告，公司股票自当日起停牌。5月14日，远望谷发布终止筹划本次重大资产重组事项的公告，公司股票自当日起复牌交易。期间2月2日，徐某某控制廖某某的账户买入远望谷250000股。6月4日，将上述股票全部卖出，扣除相关税费后，廖某某账户涉案期间内幕交易远望谷实际获利5424463.93元。

经证监会调查认定，徐某某在内幕信息公开前控制使用廖某某账户买入250000股远望谷的行为，违反了当时证券法第76条第1款的规定，构成第202条所述内幕交易行为，决定对徐某某没收违法所得5424463.93元，并处罚款16273391.79元。

本案中，远望谷实际控制人徐某某为本次重大资产重组的主要决策者、推动者，全程参与收购事项，属于内幕信息知情人员。在内幕信息敏感期内，徐某某利用其实际控制的他人账户，购入大量股票，违法所得500多万元，属于情节特别严重，却只被处以没一罚三的行政处罚。

在内幕交易内容、获利金额、客观情节等基本相似的案件中，即使都达到了情节特别严重的标准，往往只有涉及国家工作人员的案件才更倾向于认定为刑事犯罪，其他不涉及国有资产、国家工作人员的案件仅被认定为行政违法。因非法定因素造成的类似“同案不同判”的随机处罚的结果，是对规范层面入罪门槛的虚置，给司法实践造成诸多困境。

三、内幕交易焦点问题的解决路径

证券市场资本化的趋势日益增强，内幕交易的表现形式也因市场环境变化而愈发隐蔽与多样。近十年来，证监会对内幕交易案件的查处力度不断加强，2019年阳某某内幕交易案中3.94亿元的“天价罚单”更是创下历史新高。然而，有学者曾尖锐地指出，“行政、司法机关打击内幕交易案件的数量虽逐年递增，并始终将内幕交易作为稽查执法重点打击对象……但实际上，数据的增加只是基于内幕交易行为基数变多而引起的，执法、司法力度没有显著的增加”[11]而且“知情人从事内幕交易行为能得到的利益和其需承担的风险之间不成正比，对其并没有行之有效的惩戒，当事人从事违法犯罪的再犯率居高不下”。[12]笔者以为，唯有在司法及立法层面共同予以完善，才能有效解决实践中内幕交易的诸多问题。

（一）统一内幕交易罪的司法认定标准

1.实质化判断确定内幕信息敏感期

司法实践中，辩方常以内幕信息尚未具有确定性来反驳内幕信息形成的时间。根据《内幕交易解释》，内幕信息的形成时间既是重大事件、计划、方案、政策的发生时间，又是动议、筹划、决策的执行时间。有学者曾质疑，按照前一种方式计算形成时间会导致认定滞后的结果，而按照后一种方式计算则会造成认定前移的结果以及对前一款的架空，司法解释在内幕交易敏感期的起点计算问题上存在矛盾与冲突。[13]

笔者认为，以上辩驳与疑惑实属多余。第一，新证券法仍旧以列举与兜底并举的形式明确内幕信息的范围，但与旧证券法的类型体系不同，并进一步扩大了内幕信息的范围。变与不变之中体现的是内幕信息最突出的两种特征——“对市场价格有重大影响”和“尚未公开”，即价格敏感性（重要性）与未公开性（秘密性）。价格敏感性是指信息公开前后会对证券、期货市场造成利好或利空的实际影响。未公开性是指某个信息还未被公开，未被证券、期货市场上的投资者所知悉。[14]而对于内幕信息是否应当具有“确定性”或“真实性”以及对此特征的判断标准在学界仍存争议，有待于进一步研究。

第二，《内幕交易解释》本身属于形式性规定，不具有明确性，而證券市场瞬息万变，结合证券法以及《期货交易管理条例》来看，促使内幕信息形成的确有多种可能。比如上市公司在经营方面做出变动调整，这些重大事件的公开极有可能对上市公司股票交易价格产生重大影响。上市公司并购重组是内幕交易的高发区，但由于磋商时间长，在达成重组协议之前，非必须以某一具有重大性的决定或方案的形成作为起算点。尤其在接洽双方均为公司高层时，往往某些前期的准备工作早已能够促成重大事件的发生，那么这些动议、筹划、决定或者执行的初始期间也就可以作为内幕信息形成之时的起算点。

内幕信息的形成过程实际上与内幕信息相关事件的动议、筹划直至成熟的发展过程是一致的，事件作为内幕信息的载体本身也处在动态发展的过程中。同时，内幕交易罪的保护法益在于证券期货市场的有序运行以及投资者的合法权益。所以，在判断内幕信息敏感期的初始时间上需要采取实质解释的立场，内幕交易罪对于能保护法益的严重侵害应建立在内幕信息本身有转化为现实的高度盖然性基础上。那些看似前移的内幕信息形成时间的判定，并非是对内幕信息确定性特征的放弃。司法实践中理应区分个案的不同情况，而非机械地套用司法解释，背离禁止内幕交易的基础法理。

2.对行政认定意见的证据效力需进行实质审查

2008年最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会在《关于整治非法证券活动有关问题的通知》中规定：“非法证券活动是否涉嫌犯罪，由公安机关、司法机关认定。公安机关、司法机关认为需要有关行政主管机关进行性质认定的，行政主管机关应当出具认定意见。”故而，证监会有权作出对于案涉内幕信息、内幕信息敏感期等的判定，即使以《认定函》《调查报告》等其他形式作出，也“属于公文书证，具备证据能力，依法可以采信作为定案的依据”。[15]但现行法律也并未规定司法机关必须采信行政监管部门出具的行政认定意见，事实上，从各地审判情况来看，虽然证券监管部门具有出具行政认定的专业能力，出具的行政认定意见具有法律授权，但行政认定意见中到底应列明哪些内容，没有统一的规定，各地行文表述与详实程度亦有较大差别。