白静

摘 要：交易所的监管职能与一般的行政监管和自律性监管不同，其具有广泛性和多样性，能在监管过程中提高监管的有效性，更好地实现资本市场的有效运行。目前已有研究发现问询函制度对上市公司的信息披露起到了补充的作用，但从目前中国资本市场来看，散户投资比重较大，还尚未证实投资者的信息搜索是否对非处罚性监管信息进行披露存在影响。本文目的是为金融市场各监管机构提供政策启示。

关键词：年报问询函;投资者;影响

0 引言

为规范上市公司的信息披露行为和更好地保护投资者的权益，2007年1月30日，中国证监会发布《上市公司信息披露管理办法》。该办法第九条规定“证券交易所应当对上市公司及其他信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息，对证券及其衍生品种交易实行实时监控。”而发放问询函就是交易所对上市公司的监管途径之一。2020是党和国家要全面建成小康社会和完成“十三五规划”的任务的一年，同時也是资本市场建立30周年，资本市场目前正面临难得的发展机遇。目前金融供给侧结构性改革在深入推进，居民财富管理需求在迅速增长，国家大力发展的实体经济有着巨大的经济效益，这都为资本市场添加有利的条件。与此同时，国际金融环境也愈加复杂，金融风险面临着更多新的考验，加强资本市场的监管需要付出更大的努力。2020年证监会也将“防风险、强监管”作为改革重点，将防风险再次上升到工作的首位，国家全面深化改革的最大阻力就是资本市场的风险。因此，要重视资本市场的风险方面的影响。

1 文献研究

1.1 年报问询函的研究

目前国内外对年报问询函的研究主要集中在企业盈余管理程度、证监会是否有效监管等方面。国际文献方面，美国证券交易委员会（SEC）发放的问询函能降低企业和个人之间的信息不对称。相关企业在收到问询函之后进行更多的信息披露，降低了分析师的预测误差、分歧度和乐观性偏差（Wang，2016），以公允价值计量的资产负债的不确定性也有所降低（Bens et al.，2016）。问询函对企业信息披露具有溢出效应，当行业的龙头企业、同行或者竞争者收到问询函时，没有收到意见函的企业也会在以后年度做出更为详细的披露（Brown et al.，2018）。

1.2 投资者关注的文献综述

基于注意力经济学，“有限关注理论”认为，投资者拥有的时间与精力是有限的，当面临市场中存在的大量信息时，不可能分析、消化市场中的所有信息（肖奇和屈文州，2017 ）。由于这些局限性，一般投资者会关注有买入意愿的股票，同时，基于Chemmanur和Yan、Millar的投资者认知假说，投资者关注度大的股票导致了意见分歧以及卖空约束，也就是说只有乐观的投资者才会有购买方面的需求。那么，这类关注度高的股票就是潜在的购买需求。张继德等认为，中国股市情况较大部分受政策信息的影响，投资者对信息获取的能力受限，这种情况直接反映在股价与成交量上。由于持有的股票类别有限，投资者一般只会关注买入或者卖出的股票。

2 年报问询基本概况

2.1 被问询企业数量

2018年，上交所针对126家企业发出共计128封问询函，占上市公司总数的8.36%，其中有两家企业被两次问询。

2.2 回函情况

128封问询函中，共有47封在规定时间内回复，81封未在规定时间内回函，占128封问询函总数的63%。

2.3 被问询企业行业分布

2018年上交所发出函的126家公司所属行业，有60%属于工业，15%属于商业，14%属于地产，7%属于公用事业，3%属于综合，1%无分类。

2.4 问询函主要内容

这126封问询函的内容主要包括：经营状况（经营业绩和经营状况）、产品行业、与关联方有关事项、重大事项和潜在风险、会计处理和财务信息等。其中经营状况、重大事项和潜在风险是被监管的重点。

2.5 ST类企业监管内容

2018年上交所共对7家ST类企业发布问询函，占总问询函的5.56%。被问询的主要内容有经营状况、内部控制、审计意见、财务信息和会计处理、需要第三方发表意见，需要提供审计程序和审计证据。其中经营状况、内部控制、财务信息和会计处理、需要第三方发表意见是被问询的主要内容。

3 问询主要关注情况

3.1 经营状况

包括经营情况和经营业绩。经营情况主要侧重于定性描述，而经营业绩依赖于一系列指标。从年度报告问询函来看，与经营状况有关的问题包括但不限于营业收入，净利润，扣除非经常性损益后的净利润，毛利率，现金流量，现金流量净额，经营模式和经营业务。在上交所2018年发出的128封年报问询函中，有89封问询函涉及与经营状况有关的问题，占比高达69.5%。以杭电股份（603618）为例，上交所看到该公司2017年营业收入第一季度为8.5亿元，第二季度为10.2亿元，第三季度为11.0亿元，第四季度为12.0亿元。但经营活动产生的现金流第一季度为-1.7亿元，第二季度为-3.2亿元，第三季度为2.1亿元，第四季度为4.8亿元。归属上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别为0.3亿元，0.4亿元，0.2亿元和0.06亿元。发现四个季度的现金流量，营业收入，扣除非经常性损益后的净利润不配比，要求该公司对该信息问题进行补充披露和回复。

3.2 行业环境和企业战略

上交所主要关注的内容包括但不限于企业所处行业的整体环境，技术进步等。以泰豪科技（600590）为例，上交所要求该公司分别披露企业主要业务所涉及的产品和应用领域，各自的财务问题及相应的变动情况和原因。结合公司所处行业情况，分别说明具体产品的采购模式、生产模式、销售模式以及相关收入确认政策。对于企业战略，上交所主要关注的内容包括但不限于企业的财务战略、研究与开发战略、人力资源战略、市场营销战略。

3.3 重大事项和潜在风险

从上交所发出的年报问询函来看，上交所尤其关注上市公司报告期内的重大事项。重大事项不仅表现为金额重大，还包括性质重大。如主要控股股东股权质押，向控股股东提供担保，收购子公司，变卖资产，诉讼等重大事项。以美克家居（600337）为例，上交所发现报告期末，该公司对外提供担保总额累计27.50亿元，占公司净资产的55.76%，这其中为控股股东或是关联方提供担保共计20.94亿元。要求该公司补充披露2017年度主要的财务及负债指标。未来一年将要到期的应偿付债务余额等。美克家居目前的股权结构，以及美克投资集团为美克化工提供担保的情况。公司为美克化工提供担保的决策考量，是否构成对控股股东的利益输送。潜在风险则主要关注的是影響企业持续经营能力的因素。

3.4 资产减值

从年报问询函的内容来看，共有40封问询函涉及资产减值问题，占比达31.25%。而资产减值主要涉及存货，应收款项，商誉，固定资产等。以五洲交通（600368）为例，上交所发现报告期内，该公司开发产品，开发成本账面余额为20.99亿元，跌价准备为9079万元。要求公司补充披露当年的具体项目的规划情况，项目进展情况，期末余额未发生较大变动的原因，是否存在跌价风险等详细信息。具体产品销售进度缓慢，该产品是否存在跌价风险，具体项目的跌价风险，具体项目最近三年期末余额均为59，983，455.26元，但计提跌价准备21，892，219.26元的原因。同时补充应收账款和其他应收款是否已充分计提减值的详细信息。

4 结语

将我国资本市场中交易所一线监管的问询函监管上市公司的信息披露作为研究背景，对投资者对于问询函制度的负面影响程度进行了理论研究。研究结果发现，投资者的超额信息搜索量与被问询公司的披露事件的累计超额收益正相关，在公告披露日后短期内没有出现反转，这也印证了投资者关注能够降低市场信息不对称，故而削弱了年报问询函的市场负面效应。本文的研究结论具有一定的理论及现实意义。

理论意义上，本文进行了初步尝试研究将投资者行为纳入到资产定价的理论中。以往文献中，对于投资者关注的理论框架主要基于价格压力假说及信息传递假说两种理论：一方面，个人投资者（“散户”）被认为是资本市场的“噪音交易者”，关注力有限且关注力代表投资意愿，导致股价上涨的正向压力。另一方面，投资者具有信息搜取能力。例如：投资者的信息传递行为被证实具有“群体智慧”，网络搜索行为具有信息解读能力。本文从资本市场监管层非处罚性监管事件入手，对投资者关注行为对市场的影响机制进行分析，发现投资者的信息搜索通过降低市场信息不对称，不仅缓解负面信息对公司股价的冲击，也降低了管理层的信息补救成本，理论分析及结论为投资者行为研究提供了新的视角。

从实际来看，交易所的监管职能与一般的行政监管和自律性监管不同，其具有广泛性和多样性，能在监管过程中提高监管的有效性，更好地实现资本市场的有效运行。目前已有研究发现问询函制度对上市公司的信息披露起到了补充的作用，但从目前中国资本市场来看，散户投资比重较大，还尚未证实投资者的信息搜索是否对非处罚性监管信息进行披露存在影响。本文以上海证券交易所、深证证券交易所的问询函作为事件分析对象，证实了投资者的关注能够有效降低市场的信息不对称。

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