许可 刘静怡

2020年4月10日，中国金融期货交易所发布《关于商业银行参与国债期货业务试点有关事项的通知》，宣布正式启动商业銀行参与国债期货交易。本文从商业银行业务模式入手，分析了这一举措对商业银行利率风险管理、资产负债管理以及理财产品创新方面的影响。同时，本文总结了利率市场化背景下美国商业银行参与国债期货交易的两条经验，并对中美商业银行和国债市场差异进行比较，从银行体制和市场环境两方面提出了发展建议。

我国商业银行参与国债期货的有利条件与约束

据中债网统计，目前商业银行在我国国债交易中的体量在所有金融机构中居于首位。截至2019年末，中国银行间债券市场中记账式国债的总量为14.7万亿元左右，商业银行所持国债占比为64.99%。然而，在新规发布前，参与国债期货交易的机构投资者前10名均为各大期货公司，银行只能与期货公司达成合作从而间接参与国债期货市场，对冲表内巨额国债头寸。在借鉴美国相关经验之前，不妨从国际国内市场环境、银行自身制度准备和管理模式等方面分析我国商业银行所具有的有利优势与约束条件。

国债期货市场产品体系及交易制度较为完善，国内市场环境整体向好。2013年国债期货重启以来，5年期、10年期和2年期国债期货依次发行，规模增速明显。据Wind统计，2014年国债期货的成交金额为8785亿元，2019年已上升至5.7万亿元，年均增速超46%。从占比来看，我国国债期货持仓以10年期为主，2年期次之，5年期持仓较少但较为稳定。

交易制度方面，标准化交易决定了参与者无需自行寻找交易对手方撮合交易，降低了信息搜寻成本，极大地提升了效率;保证金制度降低了交易时的信用风险，减少了评估对手方的信用状况这一环节，即使市场价格出现较大波动，债券期货的价格也可平抑波动;期货的主要特点是可以放大收益，交易者能够用小资金撬动大资金，实现超额收益。

利率市场化和人民币国际化的大背景促使商业银行尝试国债期货交易。从利率市场化方面分析，显而易见，我国的利率市场化处于起步期，环境较为脆弱，需要借助国债期货的价格发现功能实现市场化定价，因此在实行过程中应当注意放慢速度，稳定、全面地对商业银行提供支持，按照体量大小逐层推进。以利率市场化程度较高的美国为例，近五年商业银行的参与额平均只占整个国债期货市场的4%～5%，其实行过程更遵循自愿需要的原则，市场化程度更高。从人民币国际化角度分析，美元和美债均为国际上通用的避险工具，市场开放程度较高。以5年期国债期货为例，美国本国商业银行所占份额约为国外商业银行的1/2，市场占比仅为0.7%。相较而言，人民币国际化进程尚在起步期，商业银行的入场能够帮助提升本币国债的流动性。

现行银行经营管理模式约束发展，总分行制导致参与门槛提升、风险增加。制度因素是商业银行进入国债期货市场的最大阻碍。我国银行体系自1995年后一直实施总分行制，这一制度有助于资金的筹集和使用，但无形中却也增加了商业银行进入新市场的成本。新规要求商业银行以交易所结算会员或期货公司会员身份参与交易，参与门槛提升、风险增加。与美国相比，1999年《金融服务现代化法案》颁布后，美国各大银行开始混业经营，设立集团控股公司，至今已经形成了一套秩序分明、监管完备的体系，因此美国商业银行通过客户身份间接参与国债期货市场，指定子公司进行期货合约交易，子公司收益自负、风险自担，条件宽松，成本低、效率高。相关研究也表明，随着商业银行深度参与衍生品市场，集团控股期货公司的金融控股集团模式才是商业银行的长远选择。

美国商业银行国债期货交易经验及对我国的启示

美国国债作为最为普及的外汇形式及管理工具，对各国国际收支平衡的影响十分巨大。因此，美国国债期货也在全球市场上起着显而易见的引领作用，美国商业银行运用国债期货的方式和方法对如今我国商业银行和国债市场也具有重要的借鉴意义。

美债持仓以海外投资者为主，银行占比超5%，持仓量稳步上升。美国国债的主要持有者为海外投资者，这是由美元在国际货币体系中的地位决定的。据美国货币监理署（下文简称OCC）统计，2020年一季度末20.62万亿美元存量国债中，持有份额最多的仍然是海外和国际投资者，规模为6.93万亿美元、占比达33.61%;本文研究的银行机构以规模1.09万亿美元、占比5.29%排在第六位（见图1）。

近年来，随着金融市场开放程度的加深，商业银行在美国国债市场上扮演的角色也越来越重要。商业银行所持美债在总体中的占比从2015年初的3.58%上升至2019年初的5.39%。参与国债期货交易的商业银行数量逐年增长，美国商业银行各品种国债期货持仓量和持仓占比不断提高（见图2）。

美国商业银行国债期货持仓集中在5年期和10年期合约，多空力量平衡特征明显。国债市场的发展使得银行参与国债期货的重要性和必要性大幅上升。目前美国国债期货市场推出了8种包含了短期、中期、长期的标准化合约，包括90天期、1年期的短期合约;2年期、3年期和5年期的中期合约;10年期、超级10年期和30年期的长期合约。本文对美商业银行2年期、5年期、10年期、30年期的国债期货持仓情况进行了统计整理。

在几种不同期限的国债期货持仓中，美国商业银行的多头持仓总数为295424手，空头持仓总数为231511手，市场多空力量较为平衡。理论上，国债作为商业银行的基础资产之一，需要国债期货空头与之对冲，这一行为可能导致空方力量占据国债期货市场。然而，通过与其他资产进行配置，商业银行也可以持有国债期货多头以构建理财产品、进行投资获利，因此商业银行入市对国债期货市场多空力量的总影响需要实际观测。根据2019年末美国商业银行CME国债期货持仓情况，10年期国债期货中多头以持仓163911手占据主导地位，30年期中空头以持仓16621手占据主导地位，但综合主要期货品种，多空力量并未出现明显倾斜（见表1）。

按不同期限来分，5年期和10年期国债期货成为主导。究其原因，一方面，这两种期限的债券较为普遍，因此需求较大;另一方面，短期国债期货可以由其他更灵活、收益率更高的衍生產品替代，长期国债可能受美国投资者消费储蓄习惯影响，需求较少。

基于以上描述性分析，本文总结得出以下两条经验：

经验一：期货、期权、互换结合使用。根据OCC每季度发布的商业银行使用衍生品的详细报告，2019年美国商业银行持有最多的衍生品仍然是互换，占比超过50%;期货和远期产品与期权产品相当，约占总量的22%和23%;其余为以股权、债券和其他衍生品为标的的信用衍生品，占比不超过5%（见图3）。其中，期货的主要形式包括对冲利率风险的利率期货、对冲外汇储备汇率变动风险的外汇期货以及其他对冲信用类风险的期货衍生品（见图4）。

商业银行引入国债期货的主要目的为对冲国债头寸的利率风险，并与期权、互换和其他衍生品共同使用。虽然相较于互换和远期，国债期货成本更低、效率更高、信用风险更小，但它并不能完全替代原有的衍生品结构。

经验二：分层推进时避免过度集中。OCC发布的银行交易和衍生品活动报告显示，2019年美国商业银行在期货和远期产品上集中趋势明显。前四大银行（JP摩根、美国银行、花旗、高盛）共持有37.374万亿美元的期货产品，占全部衍生品的18.57%，占同类衍生品的80.96%;其他银行共持有8.792万亿美元的期货产品，占全部衍生品的4.37%，占同类衍生品的19.04%（见表2）。期货衍生品集中于体量庞大的商业银行手中，这些银行在全球各地分布较广，有良好的资产管理能力和人才储备，对期货的运用效率也更高。

根据政策规定，我国的国债期货业务首先从五大行开始试点，逐步向各级城商行和农商行推进。五大行掌握着广阔的客户市场，具有更辽阔的国际视野，在风险把控、资产管理等领域各具优势。五大行在发展国债期货的过程中应当对标美国的前几大商业银行，吸取经验改善不足，为分层推进中小商业银行国债期货业务做出良好示范。国债期货的引入道阻且长，分层推进有助于避免国债期货过度集中，真正惠及整个银行体系，对活跃债券市场、完善收益率曲线具有促进作用。

我国商业银行参与路径分析

基于以上分析，本文认为，固然美国商业银行的成功经验值得借鉴，但受银行自身条件、市场环境和监管制度等因素影响，中国商业银行实施国债期货交易不能完全照搬美国模式，而应形成与我国银行体系相适应的参与路径。以会员身份参与国债期货交易，不仅要求商业银行自身具有完善的期货结算系统、专业人才团队，还要求监管机构设计出具有针对性的场外衍生品流动性监管指标，实行分层监管，渗透整个交易过程。按照业务划分，商业银行可通过以下路径参与国债期货交易。

银行应以套期保值为主要目的，进行制度、人才和资金准备。商业银行参与国债期货交易应当首先以套期保值为目的，走较为稳妥的发展道路，主要进行风险暴露头寸对冲，有利于初入市场的各大商业银行进行风险控制。随着市场对交易规则理解的加深以及衍生品投入名义本金的增加，商业银行应按风险高低逐层开展盈利业务，避免过快发展带来系统性风险。此外，制度准备、人才准备、资金准备应当尽快到位，如内部控制与监管制度、交易与结算制度、从业人员审查制度等，此类制度的建立能够有效帮助商业银行降低期货交易的风险。此外，专门设立期货管理部门有助于银行将期货保证金存管、结算等业务分隔，保证资金的占用不出现重叠，实现良性有序发展。

完善国债期货品种，丰富商业银行市场功能，构建完备的监管体系。国债期货市场应尽快发展不同期限的产品，商业银行也应发挥做市商功能，在平抑债券现货市场波动、分流债市压力、提升流动性等方面各尽其能，共同构建和谐、健康、稳定的债券市场。除了市场自身交易制度的完善，监管体系也应进行相应的改革，调整原先的持仓制度、保证金制度等监管指标，为投资者保驾护航。

综上，商业银行进入国债期货市场，是利率市场化下的必然选择，是实现人民币国际化的必经途径。我国商业银行应当借鉴美国的经验，结合现有银行管理制度，积极发挥债券市场做市商功能，灵活利用多种衍生品管理方法，完善国债收益率曲线，推进国债市场与全球债券市场接轨，为人民币国债在全球范围内的流通和推广做出贡献。

（作者单位：北京物资学院）