杨海平

近期，金融管理部门对商业银行不良资产的反弹发出了预警，要求商业银行增加风险意识，尽最大可能提早处置不良资产。尽管商业银行也强调从不良资产处置到不良资产经营的转变，但总体上，与专门从事不良资产经营的秃鹫投资者相比，不论是理念、方法论，还是操盘能力、经营效果，都有较大的差距。银行当然不同于秃鹫投资者，但这并不妨碍其借鉴秃鹫投资的理念，提升不良资产经营的效能。特别是在风险攻坚的关键当口，在宏观经济形势发生深刻变化的背景下，商业银行应该将学习秃鹫投资理念、推进不良资产经营升级进阶作为重要课题来研究。

秃鹫投资理念契合当下商业银行不良资产处置的需要

秃鹫投资者之所以能够在不确定的最大的市场上表现得游刃有余，关键在于其秃鹫投资理念及其专业能力。

极致的主动管理思维。秃鹫投资者从来都是主动出击，主动管理。即使在破产重整这样的法律程序中，尽管在债务比例上并不占优势，秃鹫投资者也要通过专业化的尽职调查、专业化的方案设计，利用自身的优势，影响当事各方。在具体的不良资产经营实践中，各方针对一笔资产给出的处置方案和交易结构也许是相同的，不同点在于交易结构是谁主导搭建的，交易结构的实施是谁主导的，交易各方是谁整合的，这些是影响利益分割的最重要因素。开展主动管理，主导一项不良资产的经营，需要有核心的、不可替代的控制力。商业银行的控制力来源有四个：一是资产在银行的手中，银行持有关键资产的控制权;二是银行有大量的客户，其中不乏产业龙头;三是银行与政府的关系总体上是非常好的;四是银行掌握着资金，并具有投行能力。

完备的方案和交易结构设计思维。不良资产经营，面向标准化程度最低的资产，这也是秃鹫投资成为投行业务皇冠上的明珠的原因。秃鹫投资者最善于链接一切可以链接的背景，发现资产的价值支点;利用一切可以利用的合法合规空间，搭建交易结构;整合一切可以整合的力量，推进交易结构的实施，这些成为秃鹫投资者方案和交易结构设计的关键，也是商业银行不良资产经营进阶的关键。

专业的整合思维。秃鹫投资者具有突出的资源整合的视野和能力。因为经济体制不同，国外的秃鹫投资者在整合政府力量方面并不突出，但其在整合产业龙头方面的表现非常突出。具体而言，国外的秃鹫投资者可以引入行业龙头企业，整合标的公司的优质资源，为问题企业提供专业运营管理，帮助其逐步走出经营困境。中国的商业银行既要学习借鉴秃鹫投资理念，又要善于整合政府力量，主要内容是不良资产价值的提升与实现，与政府发展规划相链接，将处置不良贷款和地区精准招商引资、新的经济增长点培育、烂尾项目处置、信访维稳、应急性支出、隐性债务化解等相联系。整合的目的是形成能力拼盘。例如，同样一个烂尾楼，A公司运营失败，由碧桂园接手后，按照同样的思路运营，反而取得了成功，究其原因是碧桂园的品牌影响力以及项目运营能力明显高出一筹。

前瞻性的价值投资思维。秃鹫投资首先是一种投资，即首先要投入一定的资源。但并非所有的项目都值得去继续投入资源。基于投行化处置思路，在债项条件都发生改变的情况下，是否追加授信或者投资，需要重新评估。只要后续的还款有保证，或者授信条件得到明显改善，追加投资不仅能够将不良资产转化为正常贷款，还可以获得可观的综合收益。

精细的项目管理思维。秃鹫投资者操盘不良资产经营项目，涉及到不同主体和中介、不同产品和模式，以及复杂的交易结构、合同关系、法律关系、资金汇划路线等，没有强大的操盘能力和精细化的项目管理思维，秃鹫投资者的成功难以想象。

以秃鹫投资者为镜鉴，商业银行不良资产经营的差距也在于以下五个方面：一是对于已经劣变和即将劣变的资产，除了少部分领先银行之外，总体上是在被动处置;二是在方案和交易结构设计方面，除了少部分领先银行之外，大部分银行都缺乏投行化工具和思维;三是在整合各类资源方面，银行的视野狭窄，可用的工具较少;四是商业银行在不良资产经营过程中，主导的想法是止损，即对项目的后续投入持有极为审慎的态度，问题的关键在于，是清收不良资产还是经营不良资产;五是除了少数领先银行之外，其他银行并不具备投行化经营不良资产的操盘能力。

商业银行借鉴秃鹫投资理念颇为必要

商业银行不良资产经营与秃鹫投资者的差距主要有两个方面的成因：一方面，由于长期的分业监管和分业经营，中国商业银行在经营实践中，屏蔽了投行化经营思路和投行工具，形成了完全有别于投行的经营理念和企业文化;另一方面，由于中国商业银行经营不良资产的历史较短，不良资产经营理念和方法论、工具箱仍处于完善过程中。也正是因为这一点，商业银行从未停止学习和借鉴秃鹫投资理念的脚步。

当前形势下更加强调这一点，不仅是因为秃鹫投资者处于投行价值链的顶端，具有化腐朽为神奇的功效，更是因为秃鹫投资者所具备的破旧立新的功能与当前的宏观经济形势、不良资产市场极为契合。具体而言，中国商业银行借鉴秃鹫投资理念、提升不良资产经营效能的必要性和可行性体现在以下几个方面。

宏观经济形势的演进，使得商业银行更大力度地投行化处置不良资产出现了重要时间窗口。2020年上半年，广义货币与社会融资规模增速高于名义GDP增速10多个百分点，预计2020年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹。一是在风险攻坚的背景下，处置不良资产的重要性类似于拆弹，不良资产的投行化处置是减少振荡，实现政策目标的最优解决方式。二是除了风险的考量之外，银行不良贷款问题已经成为宏观调控政策传导的梗阻。不良贷款对资金、资本的占用，降低了支持实体经济的能力，这一痛点只能用投行的方式去解决。三是在杠杆率已经较高的情况下，通过货币宽松实现保增长目标的关键因素是行政化引导、推进大规模的重组和重整，这无疑也为不良资产的处置带来了机会。四是宏观流动性的变化，可能成为新一轮资产重估的起点。

不良资产市场趋于成熟。目前，不良资产的一二级市场初步确立，二级市场上各主体的专业性总体在提升。以资产管理公司、民间投资者、私募基金、非持牌机构为主体的二级市场功能趋于健全。在轉型发展的压力下，部分证券公司也试图进入该市场，一些企业甚至部分央企、房地产企业等也看到了这一领域的机会，也在探索进入该市场的模式。

从商业银行的形势看，银行急需通过提升不良资产的质效来增强盈利能力。2020年6月末，大型银行、股份制银行、城商行、农商行的不良贷款余额分别为10240亿元、5169亿元、4410亿元和7365亿元，不良贷款率分别为1.45%、1.63%、2.3%和4.22%。由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险，银行即期账面利润具有较大的虚增成分，这种情况不会持久，不良资产将陆续暴露。在资本受限、资产负债表腾挪余地较小的背景下，商业银行普遍希望盘活抵债资产、闲置固定资产，通过不良资产经营，增加盈利，压降风险。同时，商业银行投行工具应用趋于成熟，成为商业银行不良资产经营进阶的根本。

投行化处置不良贷款是各方共赢的一种方式。从地方政府的角度看，如果能够盘活更多的企业，地方政府乐见其成。从银行的角度看，如果通过投行手段恢复客户的发展能力，既维护了多年形成的客户关系，又能够显著提升客户的综合贡献。监管部门对于投行化处置不良资产，总体上持有肯定态度，允许保险资产管理公司、金融资产投资公司等作为新主体，与银行合作探索新的不良资产处置方式。从未来的趋势看，政府和金融机构、产业方合作推进重组，将是走出当前经济困境的唯一正确途径。

有效借鉴秃鹫理念提升不良资产处置能力

进一步升级不良资产经营体系

秃鹫投资者有着完备的不良资产经营体系，投资理念、组织架构、投研能力、定价能力、风控体系、工具箱、各类合作方的管理制度等都非常完善，这是长期专业化经营过程中固化的经验和成果。在进一步升级不良资产经营体系方面，大型银行与股份制银行、城商行与农商行有不同的侧重点。

大型银行、股份制银行不良资产经营体系进阶的重点在于三个方面：一是根据宏观调控政策，与时俱进，优化价值再发现、再提升，以及价值变现的制度流程体系。二是根据监管政策以及产业发展、资产负债表修复方向，针对价值再发现、再提升以及实现的全过程，进一步丰富工具箱。三是总结已有实践，进一步提高整合能力和项目操盘能力。

城商行、农商行不良资产经营体系进阶的重点在于以下三个方面：一是建立专门的组织，可以在保全部的基础上，吸纳具有投行能力的骨干。二是建立起切实可行的工具箱。三是建立合作方准入管理办法和名单。作为起步，城商行、农商行可以建立不良资产经营的核心操盘团队，提升投研能力，并建立起联动机制。

提升发现不良资产价值的能力

将不良资产处置与国家重大发展主题相联系。对中国而言，应重点将不良资产的处置与政府的隐性债务化解、处僵治困、民营企业纾困、小微企业纾困、城投公司转型等相结合，才能发挥不良资产处置的价值。例如，工业用地很难变现，但如果能够与工业园区整顿、改造等重大的发展主题相联系，则处置成功的可能性将明显提升。

将不良资产处置与产业发展相联系。一是联系行业发展的资质和准入门槛，深入挖掘核心资产的价值。例如，有的行业很难进入，业务资质增加了身处其中的困境企业的并购价值。二是联系行业政策，挖掘资产价值。行业发展政策在不断的变化，也影响着行业走向和行业周期。如果将不良资产与行业政策和行业周期联系起来，也许能够发现盘活的机会。三是联系产业链发掘资产的价值，如果将资产与上下游产业链结合起来分析，也许会发现，这一资产方正是上下游企业的并购目标。

结合地区的发展，找到资产的重估支点。与地区发展规划和态势相联系，一方面，商业银行可以通过影响地方政府实现土地变性，带来增值收益，具体包括集体变国有、住宅变商业、工业变住宅、工业变商业等。土地变性的前提是必须符合城市的整体规划，并经过规划部门批准。另一方面，商业银行可以通过影响地方政府优化空间资源配置，实现资产增值。

结合周期转折的因素，找到资产重估的支点。总体上来说，经济周期和行业周期既有联系，又有区别。如果能够准确预判经济周期、行业周期、流动性周期，则不良资产经营就会如虎添翼。

通过扩展市场的深度，寻找资产重估的支点。烂尾楼不好处置，但是烂尾楼在部分房地产公司眼中，可能是稀有资产。工业用地、专有设备不好处置，但在专门的公司手中则可能发挥重要作用。因此，银行要在自身了解价值的基础上，广泛对接专业化市场，重新发现不良资产的价值。此外，目前不少商业银行将不良资产放到互联网上拍卖，其实就是通过拓展市场深度，实现资产价值的重新发现。

最大化实现不良资产的价值

从传统处置向以并购重组为核心的综合处置拓展。秃鹫投资者实现价值提升的主要手段是债务重组、资产重组、资产置换、债转股、收益权转让、追加投资等;价值变现手段即实现退出的途径主要包括IPO、借壳、并购退出、股权转让、资产证券化等。商业银行目前的研究课题是在资产经营、价值挖掘中提升投行化手段的应用的主动性和应用比例。

从问题资产转为偏重问题企业。秃鹫投资者能够深入到企业和项目层面，通过改进资本结构、融资结构、治理结构，以及帮助问题企业制定业务规划、优化管理、注入品牌影响力等手段，实现资产盘活。借鉴秃鹫投资者的理念和做法，商业银行不良资产经营的趋势是逐步减少打包出售不良资产，强化单个项目的精耕细作，将不良资产经营的重心逐步从问题资产转为问题企业。

从传统的资产买卖关系向共同组织和经营的合作关系转型。秃鹫投资者在盘活不良资产的过程中，能够与不同的主体建立形式多样的合作关系。借鉴秃鹫投资者的做法，商业银行与资产管理公司的合作模式以及参与不良资产市场的形式，将会发生重大转变，从买卖关系向合作关系转变。具体而言，对于与资产管理公司的合作，未来的主流模式是商业银行将资产真实地卖给对方，但商业银行要确定未来的盘活思路和资产经营方案，并由资产管理公司作为代理人，对于经营收益，银行要获得分成。或者由商业银行设计方案，资产管理公司实施“代偿+债务重组+并购退出”“合作收购+并购重组+分阶段退出”等更为灵活的投行化模式。针对不良资产经营，银行与产业方的合作会更紧密。对于其他市场方，思路也大体如此。在商业银行搭建交易结构的基础上，由于监管的限制，商业银行无法作为部分操作的实施主体。比如，商业银行如果没有投资子公司，还不能持有工商企业的股权，这就需要借助外力。从买卖关系转变为合作关系，也是商业银行借船出海思路的体现。

从紧跟政府到成为政府财务顾问。在投行化处置不良资产的过程中，要紧跟政府的发展思路。部分省市的政府具有投行思维，积极推进并购重组，利用重组化解工商企业债务、政府隐性债务，推进发展动能转化、产业升级。紧跟具有投行思维的政府，在压降地区风险的进程中，化解银行自身风险，是商业银行不良资产的经营重点之一。同時，商业银行要主动设计资产重组和并购方案，积极向地方政府汇报，争取在风险攻坚战中成为地方政府的财务顾问。

（作者系内蒙古银行研究发展部总经理）