邵佳欣

摘 要：在经济下行的背景下，我国民营上市公司面临的流动性危机日益增强，利用股权质押方式融资具有方便快捷且限制较少的优势，受到众多民营上市公司控股股东的青睐。股权质押虽然可以为公司融通资金，但同时也可能引发控制权转移风险、“掏空”风险等一系列风险。本文通过分析民营上市公司控股股东股权质押的现状，进一步剖析控股股东股权质押动因及存在的风险，并提出针对性建议。

关键词：控股股东;股权质押;民营上市公司

中图分类号：D9     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.33.056

0 引言

近年来，民营上市公司迅速发展，对推动国家经济发展发挥着至关重要的作用，民营企业是国民经济建设中重要的组成部分。股权质押是权利质押的形式之一，是指出质人将其持有的股权作为标的物进行质押，从金融机构借入资金的担保融资行为。在經济下行压力持续升高、信用政策不断收紧的融资环境下，股权质押可以有效缓解民营上市公司存在的融资审批严格、融资成本偏高等问题。由于证券市场的波动性以及控股股东较高的股权质押比例，股权质押这一融资方式也隐含着较高的风险。在控股股东常态化质押股权进行融资的环境下，如何有效防范风险，对于保障我国民营上市公司的持续发展具有十分重要的意义。

1 股权质押现状

2013年发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》以来，股权质押融资业务总量增长迅速。相比于实物资产，股票作为质押标的价格波动频繁且有较大的变动幅度。股权质押比例和股票价格反向变动存在“螺旋式”下跌的风险：当股价降低，上市公司需要补充质押标的提供担保，使得股票流动性减弱，导致股票价格进一步降低。2018年以来，股价逼近甚至跌破平仓线的公司数量开始急剧上升，股权质押危机在民营上市公司之间集中爆发。

截至2020年7月22日，A股已有2874家上市公司参与股权质押融资，占所有上市公司的比重高达76.25%。民营上市公司在通过股权质押进行融资的上市公司中占比最高，达到70%，而国有企业特别是央企占比较低。A股共有1744家上市公司控股股东参与股权质押，其中过半数公司控股股东股权质押比例超过50%。随着我国经济增速放缓，民营上市公司控股股东股权质押规模迅速增长，质押频率不断升高，一方面体现出股权质押融通资金的方便和快捷，但另一方面也反映出了民营上市公司缺乏其他融资渠道的困境。

2 民营上市公司控股股东股权质押动因

2.1 满足公司资金需求

相比于国有企业，民营上市公司面临更为严格的信贷审批以及更高的融资成本。股权质押期间，控股股东获得现金流的同时其控股地位不发生改变，仍可享有股东的各项权利，包括参与管理权、资产收益权、增资优先认缴权和股利分配请求权等。当民营上市公司经营和投资活动资金紧张时，控股股东质押其股权目的是为了公司的经营发展筹集所需的资金，保证公司有充足现金流能够正常经营运转，向外传递公司稳健发展的信号。

2.2 维持控股股东自身控制权

股权质押属于物的担保，并不转让物的所有权，股权质押信贷审批政策较为宽松。当民营上市公司被恶意收购情况下，控股股东面临丧失控制权的风险。控股股东将股权质押给金融机构以快速获取资金，然后通过要约收购、协议收购等方式增加持有的股份，稳定自身控股地位。

2.3 规避限售约束

民营上市公司控股股东转让股权存在一定的法律限制，控股股东持有的原始股、以非公开发行股票和要约收购等方式取得的股票需遵守限售期的规定。控股股东为了规避限售约束，往往会采取股权质押方式进行债务融资，满足其自身限售期内的资金需求。

2.4 实现“掏空”公司目的

民营上市公司控股股东和中小股东因追求自身利益最大化而存在代理冲突，控制权和现金流相分离会降低控股股东“掏空”公司的成本，引发控股股东对中小股东的“隧道挖掘”问题。当股价在高位时，控股股东更有意愿在股价高点质押其持有的股权，可以扩大其融资规模。控股股东将其股权质押给质权人后，质权人只对控股股东出质的股权再转让作出相应限制，控股股东对公司经营管理的控制权不受影响。控股股东在股权质押后依旧可以支配公司资产，有能力通过与关联方交易、债务担保和侵占公司资产等“隧道挖掘”手段“掏空”公司，而公司价值下跌的风险则由中小股东以及公司债权人承担。

3 民营上市公司控股股东股权质押存在的风险

3.1 股价崩盘与控制权转移风险

在控股股东质押股权后，如果公司股价持续下跌并且逼近平仓线，质权人有权要求控股股东提供额外担保或者立即清偿债务。当控股股东资金不足无力追加担保或偿还债务时，质权人为了维护自身利益，会强行平仓，控股股东将面临控制权转移的风险。股票价格持续走低会向投资者传递利空的信号，这会导致部分投资者和债权人质疑公司的可持续发展能力。一旦大量投资者选择抛售股票，股价则会进一步下跌，最终将导致公司股价崩盘并且控股股东丧失其控制权。

3.2 “掏空”风险

如果股价高估的情况下，控股股东可以选择赎回股权在股价高位进行质押以获取更多利益。控股股东只用承担现金流使用成本即可在公司享有控股地位，参与公司经营管理。低成本与高侵占收益的对比，提升了控股股东通过关联交易侵占公司投资机会和占用公司资金等方式实现利益侵占的概率。一旦股价持续下跌逼近平仓线，控股股东不会提供担保或赎回股权，而是将风险转移给金融机构以及中小股东。

3.3 信息披露存在虚假陈述风险

上市公司股价波动情况影响股权质押的融资规模，以及决定平仓线和预警线高低。控股股东了解公司的内幕信息，为了稳定或抬高股价，控股股东可能未按照规定期限和方式进行披露，披露内容不真实以及故意遗漏重大事项等方式实施信息披露的虚假陈述。虚假陈述行为会导致公司面临行政责任、刑事责任以及民事赔偿责任，增加公司陷入财务困境可能性。

4 防范控股股东股权质押风险的对策

4.1 限制民营上市公司控股股东的质押比例

不断完善上市公司股权质押制度，对控股股东股权质押的比例进行合理限制，能够降低控制权转移风险。低比例质押的情况下，即使股价下跌逼近平仓线，控股股东也更有意愿补充担保或者赎回股权，传递公司稳定经营的信号。中国证监会2018年发布规定要求股票質押率上限不得超过60%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。但是从现有数据看来，仍有很多控股股东质押的比例超过上述规定。因此，相关监管机构应当严格落实对控股股东质押比例的限制，引导控股股东合理利用股权质押进行融资。

4.2 完善上市公司内部治理机制

民营上市公司股权相对较为集中，如果没有健全的内部治理机制，对控股股东权利缺乏制约与监督，控股股东在股权质押后容易出现“掏空”公司的行为。为了保护中小股东以及债权人的利益，民营上市公司应该建立健全内部治理机制，独立董事和监事会等监督机构应该充分发挥其职权。内部审计部门应该保证其工作的独立性，按期检查、评价和监督公司内部控制的恰当性、有效性以及控股股东行为是否会导致公司存在特别风险。

4.3 加强对信息披露的监管

现有的股权质押信息披露制度虽然要求披露控股股东股权质押率，但是未对控股股东股权质押资金用途和后续使用情况的信息披露做出相应规定，充分披露股权质押相关的信息对于保护中小投资者及债权人的利益至关重要。监管机构应当持续完善民营上市公司信息披露制度，要求上市公司及时、充分的进行信息披露，提高信息披露质量。

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