陈姗姗， 骆烨飞

（同济大学 经济与管理学院，上海200092）

0 引言

2014年后，一系列地方债管理政策颁布实施。2014年10月，中央政府出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（后文简称“43号文”），旨在将地方融资平台的政府融资职能剥离，以遏制城投公司利用地方政府信用来进行低成本举债的行为。2015年修订后的《预算法》也对地方政府发债主体、规模、方式、用途等均做了具体规定，即此后发行的城投债不再属于政府性债务，城投平台不再承担政府融资职能。2015年后城投债的发行难度以及成本理应大幅增加，城投债风险以及其未来转型发展将引起各方的广泛关注。

从实际发行量看，自43号文之后，城投债发行量并未受到政策冲击而明显降低。根据Wind数据库显示，2015～2018年这四年中，新增城投债分别为1.82万亿、2.53万亿、1.97万亿和2.48万亿，均显著高于2014年1.76万亿的水平。从发行人所在地区的行政级别看，区县级城投平台发债规模占比在2017年已达到27.64%。不仅如此，在2016年发行的城投债中，有1144亿元被用于补充公司运营资金，远高于2009-2015年间160.8亿元的年平均规模。这暗示着不少城投公司可能已经出现了运营资金的周转问题，不得不将长期资金挪作短期之用。从城投债的发行成本来看，近四年城投债的票面利率整体低于2014年之前。

另一方面，自2015年以来，城投债担保方式也在发生变化，不少城投平台开始通过专业担保公司担保的方式举债，减少通过政府出具财政支持函或回购项目等方式违规担保举债。这可能是因为2015年之后，城投平台的债券融资条件逐渐放开，发行主体的行政级别也在逐步降低，从而一定程度催生了城投债的担保需求。2017年城投债的监管政策依旧延续43号文精神，强调划清政府和城投平台的界限，严厉打击变相违法违规担保举债行为。《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》允许地方政府依据自身财力设立或参股担保公司，建立并健全一套市场化运作的融资担保体系。中央政府对地方城投平台的规范融资引导可见一斑。审计署通过每季度公布的审计结果报告披露违规担保问题，财政部就违法违规担保问题，问责了重庆、湖北、河南、山东、江苏、贵州等相关涉嫌违规的地区和金融机构，对城投债市场起到了强有力的震慑作用。在此背景下，各地新增城投债的增信结构开始发生明显变化，Wind数据库统计显示，2015年以后，抵质押担保的增信方式占比正在逐年降低，而专业担保公司增信正成为城投债的主流担保方式，其中2018年发行的以专业担保公司担保的城投债规模占当年有担保城投债的98.85%。

43号文的核心在于剥离城投平台融资职能。此后，理论上地方政府对城投债的“隐性担保”也不复存在。那么为何在2015年之后城投债的发行水平依然处于高位，且发行成本不断下降，是市场相信地方政府的隐性担保依然存在还是城投债担保方式的转变在其中起到一定作用？尽管名义上地方政府与城投平台的关系已经泾渭分明，但在实际中，债券市场是否仍然倾向认为或选择相信，地方政府将继续为平台债务提供兑付或救助责任，即市场普遍认为的隐性担保？这需要进一步验证。

运用双重差分法，本文研究了43号文发布前后，增信措施对城投债信用风险的影响。实证发现43号文之后，“名义担保”对城投债发行评级及定价的增信效果更加显著，即降低了城投公司的实际信用风险。总体而言，在中央监管趋严的背景下，城投公司逐渐与地方政府的信用相剥离，城投债发行从依赖政府信用转向依赖于“名义担保”，尤其是具有担保业务以及抗风险能力的专业担保公司担保。

本文的主要贡献在于，以2010～2018年的城投债发行数据研究城投债的担保对债券评级和定价的影响，并分析43号文之后，城投公司增信模式的变化。实证发现名义担保在新增城投债的发行定价中发挥着越来越重要的作用。城投债的发行正逐步脱离政府信用，更加依赖于自身的经营发展。据此文章提出建议，我国债券市场需要更加专业化的担保公司提供增信，以降低市场风险，促进债券市场健康发展。

余文安排如下。第一部分回顾了信用增信相关的制度背景；第二部分对债券担保方面的文献做了总结分析；第三部分介绍了信用增信所使用的数据。第四部分对实证结果做了报告和分析。最后一部分对全文进行总结并提出相关建议。

1 制度背景

1.1 信用增信

一般而言，主体信用评级主要考察影响公司长期经营运作能力、未来长短期偿债能力的因素。债项评级是对交易本身的特定风险，如违约概率和回收率进行计量和评价。债券的等级对应着企业违约风险的大小，对企业债务融资成本有着直接的影响。相对于无担保债券，有担保或抵押等形式的债券可以减少债券违约后投资者的损失，继而实现信用增进。增进程度则取决于担保主体的基础资信水平和保障力度，或担保物价值对债务的覆盖程度。自然地，担保债券的信用评级一般显著高于其发行主体的信用评级，或同一主体发行的无担保债券。

2014年后，我国债券市场违约事件频发。作为一种降低债券信用风险的重要手段，增信措施可以让原本信用较低、不具备发债资格的企业在增信之后也能够顺利发行债券。鉴于发改委规定主体评级在AA-及以下的企业必须有保障措施才可以发债。同时，保监会规定保险机构只能投资有担保的、或具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别的信用债券。因此，若不采取信用增级措施，AA-级及以下主体评级的信用债券将无法吸引我国信用债市场的主要投资者——保险机构。债券发行成功的概率下降，债券市场需求也将大幅收缩。

目前，内部增信和外部增信是中国债券市场上主要的信用增进措施。两者主要差异是来源不同。内部增信指依赖于发行人自身资产的增信措施，主要包括抵押担保和质押担保两种形式。在评估抵质押担保的价值时，不仅要确定其当期价值，还要尽可能地估算未来的变现价值以及违约时的价值，无疑增加了抵押品评估的难度和不确定性。外部增信指第三方公司担保和专业担保公司担保等外部企业为债券发行人提供担保，担保形式一般为不可撤销连带责任担保。第三方公司担保的债券违约率由担保人和发行人的联合违约率决定。但当两信用主体所在区域的经济、行业和股东背景等方面相关性较高时，其担保效力尚待考证。

1.2 地方融资平台增信

作为地方政府投融资平台，城投公司募集来的资金主要用于基础设施等本该由地方政府承担的责任。自然地，投资者认为当地政府是城投债务最终的偿付人，即城投债具有政府的隐性担保。所以，早期城投债发行采取的主流增信方式是依赖政府信用背书、引入政府担保。但城投公司是独立运作的法人，且《中国人民共和国担保法》第八条明确规定“国家机关不得为保证人”，地方政府对债券采取保证担保的方式受到了限制。随着《关于有效防范企业债担保风险的意见》出台，银行等金融机构也无法为地方平台公司发行债券进行担保。如此一来，城投公司将寻求何种方式来为债券发行提供增信呢？

从目前已发行的城投债来看，主要的增信方式为内部增信和外部增信，还有部分债券采取了设立偿债基金的增信方式，但通常与内部增信结合使用。地方政府通过土地划拨或出让的形式做大城投公司资产后，将土地使用权证划拨到城投公司名下，以便为城投公司债券发行提供抵押担保（钟辉勇等［1］）；或将地方融资平台公司的应收账款作为质押担保（侯思贤［2］），这本质上都是地方政府变相在为融资平台提供隐性担保。为城投债发行提供外部增信的企业，一般是地方融资平台公司所在地的其它融资平台公司，也有部分是专业担保公司。

2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》明文禁止地方政府以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。在此背景下，地方政府加大了对地方融资平台的担保整顿力度。由图1可知，内部增信债券比例明显下降、外部增信债券占比逐年上升。近几年，随着发债规模的上升以及监管的放松，担保债券的存量也在持续上升，截至2018年担保债券余额已近3500亿。

图1 2009～2018年不同增信方式金额（亿元）变化

1.3 地方融资平台监管趋势变化

国务院于2014年10月正式发布了43号文，明确要求融资平台脱离政府融资职能，地方政府不得通过企事业单位等举措政府债务。在此号召下，发改委大幅提高企业债发行标准，配套出台地方政府债券发行办法。但是2015年国内经济增速下滑，为了稳增长保就业，地方基建放量，城投政策开始走向边际宽松。2016年11月国务院办公厅发布88号文，明确地方政府债务界限以及规范融资过程中出现的新的违规操作手段。自此，监管政策不断加码，全面要求各地区对违规融资和担保行为进行摸底排查与清理整改，严禁各地以政府购买服务名义违规举债，不仅对最终出资人（地方政府）加强监管，还对资金融入方（城投平台）、资金来源方严格限制。2017年开始审计署、财政部发布报告问责和整治多地违规举债，通过设定“负面清单”，强化地方债务风险防控。

整体而言，43号文之后，政策执行力度明显加强，虽然对平台监管有紧有松，但是打破刚性兑付，禁止地方政府违规提供担保，剥离平台融资职能并督促平台转型的主旋律从未改变。城投平台不得不寻求新的增信方式。进而，规范化的担保公司应运而生。近年来，不少专业规范的担保公司进入城投债市场，诸如中国投融资担保有限公司、中债信用增进投资股份有限公司等这类全国性、高评级的担保公司。

然而，随着资本市场信用风险的加速暴露，债券违约数量逐年增加。近几年发生的担保公司代偿事件主要集中于中小企业集合票据，如“13青岛SMECN1”和“13达州SMECN001”分别于2015年1月和2016年3月违约，均由担保人中债信用增进投资股份有限公司代偿。这反映了中小企业自身的抗风险能力相对薄弱，当发行人出现违约时，外部担保在一定程度上可以减少投资者的损失。因此，在违约频发的债券市场，若能准确评估这些增信措施对我国城投债发行以及定价的影响，则对完善我国金融监管体系和风险防范机制具有重要意义。

2 文献综述

国外部分学者对担保带来的债券信用风险的变化给出了实证。Hsueh和Kidwell［3］以美国德克萨斯州教育债券为样本分析担保对不同信用等级债券发行成本的降低效果，发现担保能显著降低低评级债券发行利率，而高评级担保债券的发行利率比无担保的债券甚至更高。Paul、Van和Issouf［4］通过实证发现债券发行人获得担保可能会增加他们的风险偏好，导致债券信用风险上升。John et al.［5］以1993年至1995年间美国市场上发行的固定利率债券为样本，发现抵押担保债券利差高于一般债券。

国内也有部分学者对债券担保的相关问题进行了研究。齐天翔等［6］在道德风险假说框架下，指出有担保的债券容易获得市场的认可。韩鹏飞和胡奕明［7］得出债券增信不仅可以提升债券信用评级也能降低债券发行利差，其中第三方保证对债券定价的作用效果更显著。进一步，王芳和周红［8］将第三方担保细分为关联方担保、企业互保和同属国资委企业担保，实证结果显示同属地方国资委企业担保更能降低债券融资成本。章敏［9］研究发现担保确实有利于提高民营企业债券评级。秦权利和刘新昊［10］分析了证监会“新办法”颁布后债券定价因素，发现使用增信措施后的债券发行成本高于无增信措施的公司。

目前，城投债担保的研究多集中于对政府隐性担保的分析。罗荣华和刘劲劲［11］明确定义了政府隐性担保和显性担保的范畴，把政府控股的第三方担保和增信公司的担保视为政府显性担保，并基于2009～2014年的城投债数据研究发现，无担保城投债与第三方担保城投债在发行利差上无显著差异，这意味着市场认为无担保城投债背后存在着政府的隐性担保。钟辉勇、钟宁桦和朱小能［1］也从名义担保和政府隐性担保角度探索城投债信用风险，研究发现这两种担保对债券发行成本的降低均无显著影响，可能是因为目前中国债券市场存在的虚假担保现象，从而债券投资者对地方政府的隐性担保［12，13］以及城投债的名义担保并不完全认可。而陈超和李镕伊［14］基于2007年到2010年公司债数据研究债券契约条款和融资利率时发现，国有企业比民营企业更能获得低成本资金，而有担保的债券融资成本也较低。张雪莹和焦健［15］发现担保虽然能一定程度上降低债券发行利差，但效果因不同信用评级、担保方式等因素存在差异，第三方担保和专业担保公司担保能显著降低债券发行利差。

综上，目前国内对城投债的研究多以2015年及以前的数据为对象，且对于城投债的担保对信用利差的影响有不同观点，这可能是不同时间段担保方式不同导致的，也说明城投债的担保对发行利差的影响具有时变特征。而在城投债新政之后，关于城投债担保的影响研究仍相对较少。再者，我国地方融资平台有其自身的特点，因此对于增信效果的评估也需要发展出专门的模型。

城投公司在很多方面都不同于传统的制造业企业，包括其资产（大量的是土地使用权等［16］）、负债（依靠地方政府隐性担保［17］）、投资（多为公共基础设施［18］）等。因此不能用一般的增信理论来评估城投公司。论及城投债信用风险时，我们需要考虑债券发行人主体评级、所在地区的行政层级和财政状况。行政层级体现了城投平台所在地方政府在多大程度上可以获取到中央政府的政策支持以及协调地区内财政资源的能力。地区人均GDP和财政收入衡量的是该地区的政府偿债能力和经济发展水平，同时反映的是地方政府对地方城投平台的财政支持力度。因此，这些变量在以往研究城投债的文献中，也往往被作为地方政府隐性担保的替代性变量。当然，以上这些因素也会被评级机构考虑在内，如东方金诚信国际信用评估有限公司公布的《城投公司信用评级方法》中则详细列举了地区经济实力、政策环境、财政收入等内容对城投公司评级的影响。本文结合城投公司的地方融资平台属性，在控制地区财政、公司财务基本面、债券特征后，研究不同增信措施对城投债发行定价的影响，以及43号文之后，增信模式是否会发生转变等问题展开具体分析。文章丰富了债券定价相关的研究，为推进城投债市场化发行和定价提供了一定的参考。

3 数据说明

本文的城投债发行信息和公司财务数据、银行间国债收益率数据均取自同花顺数据库，包含企业债、公司债和中期票据。地区经济数据来源于Wind宏观经济数据库。考虑到我国债券市场评级集聚等问题，我们删除债项评级缺失的样本，以及评级包含“pi”标识的样本。在剔除浮动利率债券、累进利率债券以及财务数据缺失的债券后，得到2010～2018年之间发行的城投债共计6562只。

本文在指标选取上遵循如下规则：关于评级问题的被解释变量是评级差距（diff_rating），即用数值化后的债项评级减去发债公司的主体评级；关于信用风险的代理变量是信用利差（spread），即城投债发行时的票面利率和发行当季度最后一天相同期限的银行间国债到期收益率之差。同时，解释变量有三类：第一类为债券指标，包括债券发行规模、债券期限和担保方式等变量；第二类为城投平台指标，包括城投平台所处地区的行政层级，发债主体信用评级以及财务指标；第三类指标为宏观指标，包括人均GDP、财政收入等。解释变量说明如表1所示。

表1 解释变量定义表

本文后续的实证分析安排如下：首先，研究增信措施是否对城投债评级和定价产生了影响，以及不同增信方式的影响有多大差异。其次，城投公司主体评级一般包含地方政府财政以及城投公司基本面的信息，信用等级则体现了偿债主体的偿债能力强弱，整体上信用等级高的偿债主体违约风险较低。因此，本文将进一步研究在不同主体评级和债项评级的城投债中，增信措施所产生效果的差异。最后，本文分析了43号文的发布对城投债的增信效果的影响。

4 实证分析

4.1 债券增信对发行评级的影响

为研究增信措施对城投债发行评级的影响，且不考虑其他因素的信息干扰，我们构建如下模型：

其中，diff_rating表示债项评级和主体评级的级别差距，GRTi代表债券是否有担保的虚拟变量，当债券i有担保时，GRTi＝1，否则为0。ui表示省份、评级机构、主体信用评级、行业等固定效用，yt表示年份固定效应，ei表示随机误差。我们将标准误聚类在地级市层面，以控制同一地区城投公司的序列相关问题。后文模型也做相同处理，不再赘述。

鉴于不同增信效果之间存在一定程度差异，下面研究不同担保方式对城投债发行评级的影响，模型如下：

其中GRT1、GRT2、GRT3分别表示抵质押担保、第三方公司担保以及专业担保公司担保。

表2 名义担保与债项评级

表3 43号文之后名义担保对评级的影响

由表2的回归（3）可以看出，在控制主体评级、省份、行业、年份的固定效应后，相对于同一主体评级的城投公司，采用增信措施使得城投债发行评级（相对于主体评级）平均提升1个级别以上。在其他条件相同的情况下，由回归（4）知第三方担保比抵质押担保对信用评级的提升效果更好；而抵质押担保会产生降低评级的效果，说明了其传递出了信用资质较弱的信号。

为了考察43号文前后，债券担保对债券发行评级的影响差异，我们将样本按发行时间分成两组，并进行如下回归：

表3中的before表示43号文发布之前，after表示43号文发布之后。回归（3）显示，post系数为负，即在43号文发布后市场上无担保的新增城投债评级整体呈现下降趋势；交叉项GRT_post系数为正，表明43号文之后，增信措施对债券评级的提升效果显著上升。由回归（6）可知，第三方公司担保以及专业担保公司担保在43号文之后对评级提升效果更加显著。相对于抵质押担保，外部增信越来越具有优势。

4.2 增信措施对城投公司发行成本的影响

表4 增信措施对城投债发行利差的影响

债券有效市场的核心是，通过市场化定价机制债券的利率能够合理反映债券包含的不确定性因素。债券发行时的票面利率一般依据公司未来的偿债能力确定，一定程度上反映发行人的信用风险。为了分析债券增信对城投公司融资成本的影响，我们尝试构建如下模型：

其中，GRTi代表债券i是否有显性担保的虚拟变量；Controlk代表模型中的其他控制变量，如发行规模、债券期限、行政级别等。

鉴于不同增信效果之间存在一定程度差异，下面研究不同担保方式对城投债信用利差的影响，模型如下：

在表4中，回归（2）显示较高的城投平台行政层级、资产总额、地区人均GDP、社会消费在一定程度上可以降低债券的发行利差。回归（3）显示GRT的系数显著为负，即在控制一系列固定效应后，债券增信能减少城投债违约时的预期损失，从而显著降低城投公司的融资成本。由回归（4）可得，抵质押担保对债券利差无影响，外部增信对利差影响比较显著，其中专业担保公司的增信效果最好。

表5 债券增信对不同主体评级城投公司发行利差的影响

由表5的前四列可知，增信措施对AAA级城投公司发债利差的降低效果在统计上最弱，其显著降低了AA及AA+级别城投公司的融资成本，而对AA-以及以下级别城投公司融资成本的降低效果经济显著性最弱。说明了对于主体较差的城投债，增信措施对城投公司融资成本的作用较小。对于低评级债券而言，债券增信并非是为了降低债券的违约风险，更多的是为了满足监管部门对发行债券最低评级的要求，或者是为了吸引保险机构等只购买增信过的债券机构投资者（杨靖和曾小丽［13］）。因此，这种被动采取增信措施的动机就使得城投债的增信措施往往只是流于形式，并不一定能够产生实际的增信效果。

从2015年起，中央政府对地方政府对外融资政策趋严，地方城投平台逐步剥离地方政府融资功能，债券市场对城投债的态度也随着新政的施行而发生变化。因此，为准确量化和控制其他因素对不同阶段债券发行时信用利差的影响，同时考察债券担保对债券发行利差的影响程度，我们将样本按发行时间分组，进行如下回归。

表6 增信措施对城投公司融资成本的效用变化

由表6的回归（1）（4）可知，43号文之前债券是否有担保对融资成本的降低影响较小，投资人并不认为抵质押担保能够降低城投公司的违约风险，并在选择债券投资标的时着重评估第三方公司以及专业公司提供的担保。在此阶段，债券市场普遍认为地方政府存在对城投债的隐性担保，从而使人均GDP越高的地区城投债的发行利率更低。此时，抵质押担保的效果不显著有三种可能的解释。首先，城投平台属于地方国有企业，当面临不得不处置国有属性的抵制押物时，投资人会承担较高的处理成本和等待行政手续的时间成本；其次，抵押资产的信息披露不足将增加其评估难度，投资人对其价值的认定存在不一致性；最后，城投平台的抵质押物多为当地的土地使用权、房屋所有权或应收账款等，与当地经济发展水平以及金融、社会环境存在较高的关联性，因此不能显著降低信用利差。相比于专业担保公司，第三方公司的担保对发行利差的降低效果较弱。这可能是因为这种担保多为当地城投平台互保、母公司担保和一部分当地国有企业的担保，担保能力更多体现在担保人与发行人的关联度上。大部分担保人的主营业务和发行人差别不大，注册地也多为同一地区，实际控制人均为当地政府，其经营风险并未有效分散；其次，发行人和担保人均受到当地经济发展水平的影响，面临的区域性金融风险相同，联合违约的概率相对较大，从而降低了担保的可信度。

但在43号文之后，随着城投债新政的陆续出台，债券市场对城投债的看法有所改变，从回归（2）可知，城投债的担保可以有效降低债券的发行利差，而人均GDP等地区财政指标并未体现出与发行利差的相关性，这说明投资人在2015之后更看重城投平台本身的资质和债券的担保。回归（6）说明，43号文公布后，第三方担保对城投债发行成本的影响变得更为显著。其次，与抵质押担保和第三方公司担保相比，专业担保公司对债券发行利差降低的幅度更大。这可能与担保的原理有关。专业担保公司有效地分散了城投债有可能面临的区域风险，发行人和担保人之间的风险隔离也更为有效；而各家担保公司在城投债市场份额的分散也降低了担保行业的风险集中度，部分AA+担保公司由于自身净资产的限制，甚至开始出现了与其他担保公司一起参与的联合担保，以增强担保效果。此外，融资担保行业不断规范，担保公司的内部治理更加市场化，也具有更规范的代偿制度和更完善的信息披露，降低了投资人要求代偿的操作成本和时间成本，因此专业担保公司的增信优于抵质押担保和第三方公司的担保。

5 结论性评述

本文以实证的方式探究债券增信对城投债发行评级和定价的影响，并进一步研究不同增信方式的影响差异。首先，本文以债项评级和主体评级之差为被解释变量，研究增信措施对城投债发行评级的提升效果；而后以债券一级市场发行利率与同期限国债到期收益率之差作为被解释变量，分析增信措施对城投债发行成本的影响。实证发现，相对于同一主体评级的城投公司，采用增信措施使得城投债评级提升约1个级别，且发行成本显著降低。其次，43号文之后，城投公司财务状况恶化，但是城投债仍在扩张，一个可能的原因是债券担保比例上升，尤其是专业担保公司的相对占比大幅增加。实证显示，在2015年之后城投债的担保能显著降低其融资成本，而原先对城投债信用利差有重大影响的地方经济指标和地方政府行政层级的影响则大幅下降，说明随着监管政策的加强，市场更加重视城投债券本身的信用资质。

综上可知，自2015年地方债务管理新政实施以来，城投平台信用与地方政府逐步脱离，不具备专业担保公司担保的城投融资对债券市场的吸引力下降。同时，相比抵质押担保和第三方公司担保（多为城投互保或地方国企担保），专业担保公司的担保更能有效地提高债券发行评级、降低城投债的融资成本。