杨现华

由于疫情等因素的影响，房企上半年的业绩差强人意，广宇发展（000537.SZ）也不例外，公司盈利下滑超过两位数。在2019年上半年签约销售降幅过半的情况下，2020年上半年公司销售继续探底。

2019年是广宇发展重组业绩承诺的最后一年，在收购的几家公司都轻松完成业绩承诺之后，广宇发展的负债也积重难返。在日前传出的负债监管三条红线中，广宇发展不幸全部踩线。

受益于本轮行情，在高负债推动下广宇发展完成了业绩承诺，而且几家完成业绩承诺的子公司半数左右的收入就能贡献几乎全部利润，但公司翻倍增长的开发产品也似乎在映射广宇发展粗放式增长的后果。

业绩承诺轻松完成

2020年上半年，广宇发展实现营收100.9亿元，同比增长18.74%;实现归属母公司股东的净利润13.78亿元，同比下降11.14%。

作为房企营收的先行指标，上半年广宇发展实现销售备案金额47.26亿元，与2019年上半年的51.72亿元相比，似乎没有太大降幅。在新冠疫情影响下，这样的签约降幅理应可以接受。

但2019年上半年，广宇发展销售备案金额已经降幅过半，公司2018年上半年实现销售备案金额105.93亿元，即2019年上半年降幅高达51.78%。在腰斩的基础上，广宇发展2020年上半年签约收入再度下降接近10%。

不过广宇发展已经解除了业绩压力的警报。在2019年过后，公司已经顺利完成了当初的业绩承诺，而且得益于行业本轮的景气度，公司实现的盈利较承诺数超出不少。

2017年，广宇发展完成重组，公司以6.75元/股向大股东鲁能集团有限公司（下称“鲁能集团”）和乌鲁木齐世纪恒美股权投资有限公司发行13.5亿股，作价106.23亿元收购山东鲁能亘富开发有限公司（下称“鲁能亘富”）100%股权、北京顺义新城建设开发有限公司（下称“顺义新城”）100%股权、宜宾鲁能开发（集团）有限公司（下称“宜宾鲁能”）65%股权、重庆鲁能开发（集团）有限公司（下称“重庆鲁能”）34.5%的股权和重庆鲁能英大置业有限公司（下称“重庆鲁能英大”）30%股权。

在本次收购之前，广宇发展已经分别持有宜宾鲁能35%、重庆鲁能65.5%和重庆鲁能英大70%股权。

鲁能集团承诺，2017-2019年重庆鲁能34.5%股权、宜宾鲁能65%股权、鲁能亘富100%股权和顺义新城100%股权扣非净利润分别不低于4.44亿元、4.37亿元、15.21亿元和12.52亿元;另一名股东则承诺重庆鲁能英大30%股权扣非后的净利润不低于1.28亿元。

广宇发展2019年年报显示，鲁能亘富、顺义新城、宜宾鲁能、重庆鲁能和重庆鲁能英大分别完成扣非归母净利润33.38亿元、15.64亿元、8.24亿元、7.82亿元和3.76亿元。

五家公司业绩承诺完成率最低的也超过20%，最高的甚至翻了两番，在收购公司纷纷踩点完成业绩承诺的A股大环境下，广宇发展收购的资产无疑超出了当初的预期。

实际上，自收购以来，这五家子公司已经基本“垄断”了广宇发展的净利润。2017年和2018年，这五家公司合计为广宇发展贡献了20.6亿元和36.95亿元的净利润，同期广宇发展的净利润为22.9亿元和25.02亿元。

由于房企同时开发多个楼盘项目，项目进度不一致会导致项目公司处于不同的盈利或者亏损阶段，且部分项目存在合作开发的可能，广宇发展五家子公司是否存在合作开发或者其他项目公司出现明显亏损，从而导致上述五家子公司合计净利润明显偏高，广宇发展并没有回复《证券市场周刊》的采访。

2017年和2018年，广宇发展这五家子公司合计营收为176.64亿元和226.08亿元，同期广宇发展的营收为216.42亿元和270.57亿元，营收占比分别为81.62%和83.56%。在收入占比80%左右的情况下，净利润占比接近90%，甚至是接近1.5倍，广宇发展剩余的近20%收入都是“无效收入”？

2019年，广宇发展的这五家子公司中的四家合计营收为132.19亿元，净利润合计为29.16亿元，重庆鲁能没有出现在主要盈利公司中，而广宇发展2019年的营收为229.87亿元，净利润31.42亿元。

收购五家公司中的四家为广宇发展带来了远超90%的净利润，其营收占比还不到60%，剩余的近百亿元收入仅仅获得2亿元出头的净利润？如果这几家子公司并没有在多个项目上合作，其余项目公司这几年不断为广宇发展带来收入，但项目全部处于亏损或者微利中？

2020年上半年，广宇发展收购的五家公司有三家是主要利润贡献方，合计营收为64.56亿元，合计净利润10.83亿元，营收占比60%出头，净利润占比不到80%。收入占比与2019年相仿，净利润占比虽仍在高位却是收购以来的最低占比，其他项目公司在贡献利润上似乎开始发力。

收购的五家子公司不但完成业绩承诺，而且基本上是大幅超额完成，广宇发展花费百亿元买来的资产似乎是物有所值。同样是收购，半年多以后，当广宇发展再次掏出真金白银的现金收购时，却并没有设置业绩承诺条款。奇怪的是，收购而来的公司立即失去了高效盈利的魔法。

真金白银难换利润？

在2017年的收购完成后，2018年6月，广宇发展又分别以16.35亿元和19.22亿元收购了福州鲁能地产有限公司（下稱“福州鲁能”）和天津鲁能泰山房地产开发有限公司（下称“天津鲁能泰山”）各100%股权。

此次现金收购价格不菲，但并没有业绩承诺。没有了承诺的压力，两家公司贡献的利润与前述五家立刻有了天壤之别。2018年，天津鲁能泰山为广宇发展贡献了1.4亿元的净利润，福州鲁能则亏损了2356万元。对于两家公司的收入，广宇发展并未透露。

2018年，天津鲁能泰山的项目结算面积为11.52万平方米，公司开发产品减少了20.49亿元。由于开发产品一般是指完工项目，天津鲁能泰山的收入应该不会低于20亿元。与做出业绩承诺的几家公司相比，天津鲁能泰山的利润率相形见绌。

2019年，天津鲁能泰山没有出现在主要盈利公司之中。按照10%的最低披露标准，天津鲁能泰山的净利润低于3.14亿元。2020年上半年，天津鲁能泰山实现营收5.79亿元，净利润1.49亿元。

2018年本就亏损的福州鲁能更加籍籍无名。2019年，福州鲁能的开发产品减少了17.85亿元，2020年上半年减少了10.95亿元。即使如此，福州鲁能也从未在广宇发展主要盈利子公司中出现过。

收购时有业绩承诺的子公司盈利颇丰，合计的净利润甚至可以超越合并报表，同样花了大价钱而且是真金白银现金收购的子公司在没有承诺的情况下要么盈利一般，要么一直隐身不见。业绩承诺与否是区分广宇发展旗下子公司“好苹果”与“坏苹果”的关键？

此外，在不断增长的盈利面前，广宇发展的负债并没有减少，公司高盈利与高负债并存。

负债与业绩齐飞

通过监管的最新动态，市场可以知晓广宇发展的负债有多高。在最新的房企“三条红线”管控中，广宇发展全部踩线。

监管层日前出台政策收紧房地产融资，设置“三条红线”将房地产企业分为四档，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长，一是剔除预收款后的资产负债率大于70%，二是净负债率大于100%，三是现金短债比小于1倍。根据触线的不同情况，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值;若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加，若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%，触及一条，则增速不得超过10%，一条未中，则增速不得超过15%。

以2019年数据为基础，广宇发展全部触及三条红线：2019年公司剔除预收款后的资产负债率为72.28%，净负债率为132.56%，现金短债比为0.42。

这不是广宇发展高负债的偶尔现象。从2017年重大重组后至今，公司剔除预收款后的资产负债率从未低于70%，净负债率也没有低于过130%。只有现金短债比略好，2017年和2018年年末，公司账面现金可以覆盖短期有息负债，2019年开始直线恶化。

2020年上半年同样没有明显起色，期末货币资金为64.59亿元，公司短期借款和一年内到期的非流动负债144.78亿元，现金短债比为0.45。

根据广宇发展债券评级书，2017-2019年年末，公司有息债务规模分别约为209.54亿元、191.26亿元和228.67亿元，短期有息负债分别约为63.27亿元、47.02亿元和113.29亿元。如前所述2020上半年末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债已经进一步增加至144.78亿元，长期借款和应负债券合计接近120亿元，公司长短期借款合计为265.07亿元。

此外，房企有息负债中还包括部分应付票据和融资租赁等有息负债资产，公司的融资规模明显增加了。

由于房地产行业的特性，多数房企普遍存在高杠杆资金驱动的以债养债模式。

借新债还旧债是房企融资时的主要诉求之一，无论是公司债、融资券还是票据发行基本概莫能外。

但在“三条红线”约束下，广宇发展的有息负债不能再增加，到期的负债尤其是规模不断膨胀的短期债务该如何偿还呢？

当然，房企有息负债的增加往往意味着公司激进的扩张，销售规模快速增长，新增土地不断增加，费用前置、利润后置导致房企不得不增加对外借款，但广宇发展并非如此，公司的签约销售不但没有扩张反而在缩水，新增土地也没有积极迹象。

年报显示，2017-2019年，广宇发展分别实现销售备案金额271.1亿元、222.07亿元和104.26亿元。如前所述，2020年上半年，公司实现销售备案金额47.26亿元，较上一年同期仍呈现下降走势。

签约销售一年不如一年，新增土地同样没有积极扩张。年报显示，2017年除了收购外，公司仅在张家口获得了两块保障性安居工程用地，土地面积共约7.07万平方米。

2018年，广宇发展列出的新增土地金额合计为32.73亿元，2019年新增土地储备的土地总价款仅有5.05亿元，2020年上半年新增一块土地，总价7.04亿元。

签约销售没有增长，拿地也维持低位，广宇发展不断增长的有息负债去了哪里呢？

翻倍的开发产品

由于签约销售不断下降，广宇发展的预收款即如今的合同负债已经不止腰斩了。

2017-2019年年末，广宇发展的预收账款分别为330.99亿元、330.09亿元和208.14亿元，2020年上半年末迅速下降至135.89亿元。与前两年相比，金额下降近60%。

虽然拿地不多，但这不代表广宇发展无地可卖。广宇发展没有公布2017年的在建面积，2018年和2019年年末公司在建面积959.04万平方米、649.25万平方米，2020年上半年末在建面积517.71万平方米。

2017-2019年，广宇发展的销售备案面积分别为272.36万平方米，179.29万平方米和74.3万平方米，2020年上半年为34.77万平方米，加之公司每年的新开工面积，广宇发展并非无地可卖。

实际上，在2019年和2020年上半年的期末，在存货规模500亿元上下的上市房企中，广宇发展的销售是排名靠后的房企之一;并且在重组后的几年时间里，广宇发展的销售排名同样如此。

显然，拥有存货规模却没有将存货快速变现是广宇发展有息负债居高不下的主要原因之一。在公司的存货中，开发产品的占比明显畸高。

2017-2019年的年末，广宇发展的存货分别为562.87亿元、600.78亿元和539.1亿元，公司的开发成本为509.04亿元、506.6亿元和414.19亿元，开发产品分别为53.83亿元、94.17亿元和124.88亿元;2020年上半年末，广宇发展存货为494.87亿元，公司开发成本为383.78亿元，开发产品111.08亿元。

众所周知，房企存货中的开发成本一般是未完工项目，开发产品是完工项目。由于房企销售预售制度的存在，优秀的房企往往在开发阶段的楼盘部分或者大部分已经销售一空，因此项目最终转化为开发产品的规模并不大。

除了商办和特殊项目或者有特殊要求因素的项目之外，房企在建项目转化为开发产品往往意味着销售不佳。广宇发展签约销售不止腰斩，开发产品增长不止翻倍，加之庞大的在建规模，公司的有息负债去了哪里似乎已经不言自明。

如果没有大股东鲁能集团的支持，广宇发展能否轻松应对目前的局面就不得而知了。在监管的严要求下，即便有大股东的支持，负债总规模上的限制也将成为广宇发展融资的掣肘。

鲁能集团对广宇发展的支持之一便是对其资金拆借方面。根据广宇发展的债券募集书和评级报告书，2017年年末公司融资总额中55.59%为委托贷款，主要来自股东等关联方拆借。

2017年年末，广宇发展的有息债务为209.54亿元，即116.43亿元来自股东等关联方的拆借。虽然广宇发展没有明确拆借资金的来源，在评级书中明确来自鲁能集团。

2018年，鲁能集团为公司提供的委托貸款余额为136.77亿元。2019年年末，公司总债务中包括鲁能集团的委托贷款107.34亿元，占当期总债务比重的46.94%，借款利率为5.5%，融资成本较低。

房企一线龙头的平均融资成本低于5%的也不过10家左右，规模房企的融资成本多在6%以上。广宇发展的融资本就依赖大股东，而且鲁能集团还给出了优惠的融资利率。在“三条红线”监管下，广宇发展还能享受多少大股东的这种间接红利呢？

截至发稿，广宇发展没有回复《证券市场周刊》的采访。