Irene Zhou

自阿里巴巴去年高调回归港股以来，在美中概股迎来了又一轮回归潮。6月11日，网易在香港正式上市，开盘价133港元，较发行价123港元上涨逾8%。京东预计将紧随其后。

为何二次“赴港上市”成了中概股普遍的选项？这又会否造成流动性冲击？科创板能否也分到一杯羹？中国境内投资者能不能投？

今天笔者就将这些受到关注的问题逐一梳理。

美国上市标准收紧

5月20日，纳斯达克正式收紧上市规则，将要求“限制性市场”企业的IPO募资额达到2500万美元以上，或至少达到上市后市值的四分之一。这是纳斯达克首次对IPO的规模进行限制。

纳斯达克的新规并没有特别指出中国属于“限制性市场”。据统计，2000年以来在纳斯达克上市的155家中国企业中，只有40家的IPO规模超过2500万美元，仅占四分之一，显然中概股将受制于“限制性市场”的规模限制。

问题在于，纳斯达克为什么要设置这样一个高额的融资限制？

以中概股为例，其实目前很多在美上市的中概股企业，并没有找到合适的机构投资人，在发行过程之中，他们并没有得到很多机构投资者的认购。

迫于发行的压力和股东需要上市退出的需求，为了能成功发行股票，这些中概股企业最终选择是自己筹资，将多余的、没被机构认购的股票买下来。

而这种发行方式在当前的国际资本市场被称作“亲友股”。由于这类股票总额较低、盘子小，极易被庄家操控，成为扰乱资本市场的一个温床。

这2500万美元就是美国证监会为了将这样的中概股拦住的门槛。

香港将迎来众多中概股

面对近期如此强势的政策，中概股也必须准备“B计划”。在港股二次上市目前可能是第一选项。

关键的原因在于，在港股上市，企业上市后股东拿的是外币资产，资本使用的灵活性也将得以保证。还有，2018年港交所实行了大刀阔斧的生物医药板块改革，放宽了上市标准，自此该类型企业在港股市场形成了集聚效应。同时，港交所也已经允许同股不同权的公司上市。

据Wind资讯统计，目前在美上市的中概股，以科技、消费类企业为主，共251家，总市值达1.71万亿美元。

那如果中概股要退市，退市过程将如何进行？

退市一般分两类——自愿退市，以及强迫或非自愿退市。

高盛认为，在前一种情况下，历史先例表明，这是一个漫长的过程，因为大多案例都是通过管理层收购（MBO）或杠杆收购（LBO）、解除VIE（可变利益实体）架构，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主动从美国证交所退市的在美中概股为例，从宣布退市到完成交易，用了198天时间。

关于后一类（被迫或非自愿退市），近年来有一些因为不合规并牵涉到司法诉讼而被强迫退市的案例，但它们可能不能作为最新事件的合理参考，当前涉及的公司，无论从规模和范围来看，都明显大于历史案例。

從经验来看，在美中概股在私有化或退市前，股价通常都会走高，但这种历史经验可能不适用于目前因广泛监管而导致的退市情况。

机构会布局二次上市的股票吗？

当前的一个问题在于，若某股票在香港（二次上市）和美国（初次上市）两地上市，鉴于美国监管不确定性上升，投资者是否应该购买港股？

这一问题更多针对的是当前持有在美中概股的机构投资者。高盛认为这并不重要，因为美国存托凭证（ADR）和相应的港股是完全可兑换的（fungible）。

例如，如果一家公司的股价因美国收紧上市监管的消息而下跌，那么理论上，该公司的港股股价将受到完全相同程度的影响，因为套利将推动两地股价趋同。

以当前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴为例，其港股和ADR的平均价差不到2%，这也可体现出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以来，和ADR股价的较小价差反映的只是税收和其他交易成本。

多数投行与众多投资者交流后也发现，多数机构认为除非受到行政命令限制，否则美国投资者不太可能完全减持在美中概股。即使在中概股退市的情况下，如果该股票在另一地上市，投资者也可以将ADR转换为港股。

瑞银认为，若港股市场成为投资中国新经济公司的门户，全球资产管理者将乐于保持对这些香港上市个股的仓位。但一些仅被限于投资美国证券的基金和美国个人投资者，可能无法简单进行换股。

那么又存在另一个普遍的问题——ADR的现有美国持有者是否有能力在美国境外投资？会否导致ADR被大量抛售？

“由于美国投资者无法投资港股而被迫抛售股票的情况应该是可控的，因为我们估计美国投资者目前在香港、A股和ADR市场一共持有约7300亿美元的中国股票，其中香港占总数的41%（即3000亿美元），表明香港确实是美国投资者获得中国敞口的热门市场。”高盛表示。

以阿里巴巴为例，其前20位机构投资者（共持有24%的股份）主要是具有全球影响力的大型国际投资者。此外，美国政府相关投资者（例如养老基金）也存在通过将投资业务外包给大型国际投资机构，间接持有对中国的敞口。

关注二次上市公司何时被纳入“港股通”

对于个人投资者，最便捷的港股投资方式就是沪、深港通。但目前港交所和监管层尚未允许将二次上市的公司纳入“互联互通”机制的名单，阿里巴巴也在名单之外，因此目前要投资二次上市的公司，唯有通过港股账户。

这也引申出了另一个普遍受到关注的问题是，在香港二次上市的公司有望陆续进入恒生指数，但何时才能被纳入“互联互通”机制的名单？

阿里去年在香港二次上市时，内地曾与港交所达成过一项协议，协议的内容包括将二次上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外，除非上交所、深交所、香港联交所重新修改协议。但是，各界也认为目前并不排除三者为阿里巴巴破例修改条例的可能性。

自美团点评和小米于2019年10月底被纳入“港股通”合格交易名单以来，其获得了最大的南下资金流入，金额分别达41亿美元和22亿美元。

5月18日，恒生指数公司宣布，同股不同权公司和在香港二次上市的公司将有资格纳入恒生指数（8月14日再次审核）。尽管不是必要条件，但投资者普遍认为，得到恒生指数公司的认可，对于未来将二次上市的中国公司纳入“港股通”是积极消息。

目前，在香港首次上市的香港恒生指数成分股和/或A、H双重上市公司可被授予纳入“港股通”的资格。同时，公司上市时间需要超过6个月又20个交易日（尚不知是否适用于二次上市）。除了上述两项要求，二次上市可能还需要得到中国证监会和内地交易所的具体批准。

鉴于“互联互通”名单的资格审查是每月进行一次的，这意味着，在内地监管机构批准的情况下，满足前两个条件的香港二次上市，可以在任何时候被纳入“港股通”。

机构预测，若阿里巴巴被纳入恒生指数和恒生中国企业指数，它将最高分别占3.8%和5%的权重，即代表4.5亿～6.5亿美元的潜在资金流入。此外，若阿里巴巴被纳入“港股通”，在一年的时间内，将会有10亿美元的潜在资金流入。

港股流动性冲击可控

各界担心的问题还在于，如果大规模在美中概股在港股市场二次上市，这会否造成巨大的流动性冲击？

摩根士丹利的研究显示，尽管中概股二次上市的流动性需求较大，但仍在可控范围内。假设所有符合条件的超30家中概股大约在同一时间上市，且每个公司将总市值的3.5%在香港二次上市，预计融资目标总额为145亿美元（3.5%的比重是阿里巴巴、京东、网易二次上市市值比重的均值）。

而这一融资规模还不到过去6年A股市场平均年度融资规模的6%，约占港股市场年均融资规模的17%。可见，短期流动性需求仍然较大，但鉴于近年来香港和A股市场的融资规模，短期流动性需求并非不可控制。

瑞银也预计，香港股市的流动性充裕，足以接纳这些公司。目前，在美首次上市的中资公司总市值中阿里巴巴占50%，该机构预计符合二次上市的42家公司占46%（5430亿美元）。假设未来12个月里，上述42家公司在香港二次上市，平均发行规模为总流通股数的5%，则募集资金总额约为270亿美元，为过去12个月IPO金额（2990亿港元/390亿美元）的70%。

截至2020年5月20日，中概股總市值为1万亿美元，约占在香港上市的中国公司总市值的42%（约2.5万亿美元），约占A股上市公司总市值的12%（约8.5万亿美元）。

科创板仍需提升对企业的吸引力

当然，还存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。

一方面，香港的上市规则不是一成不变的，因此现在不符合二次上市要求的中概股将来可能会有资格。其次，它们可以先从美国退市，然后选择在其它交易所进行首次发行。

近年来中国境内的上市政策放宽，对中概股回归更为有利。当前科创板的一系列制度设计已经较为充分，上交所的上市企业服务中心也始终在积极对接潜在企业，不乏中概股会考虑到科创板上市，但挑战仍存。

事实上，从舆论宣传和机构教育的角度看，科创板应该更为突出自身的多元化定位——IT、高端制造业、生物科技/医疗、新材料、绿色科技、互联网等领域的企业都是目标对象。

小规模市场难以吸引大量国际优秀企业和资金的入市，且市场波动大，换手率低，流动性匮乏，交易量少，投资者获得感不强。这也是科创板要抓紧引入“压舱石”企业的关键所在，这件事等不起，也慢不得。

另一大挑战在于，在香港上市后，公司股东拿到的是外币资产，部分企业有海外投资等资金运用需求，也有股东对上市地和计价资产有具体要求。据了解，字节跳动等互联网企业当前更有意愿赴港股上市。

挑战还在于，中国内地的资本市场改革仍应该提升容忍度和积极性，应更敢于尝试。当前，众多生物医药企业更愿意在香港上市，而不是科创板，因为港股市场已经形成了集聚效应，这也得益于两年前那场大刀阔斧的改革。

2018年4月24日，港交所公布“引入同股不同权机制及生物科技企业上市”的改革咨询总结，讨论4年之久的香港上市制度改革终于落定。允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司来港上市，背后更是港交所为生物科技行业提供独特的集资平台，打造生物科技主要金融市场的野心。

在新修订的《上市规则》中，对于从事医药、生物制药、医疗器械生产和研发，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市须满足以下条件：预期市值不得少于15亿港元；在上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层大致相同，同时营运资金可以满足至少12个月营运、研发开支的125%。

摘自秦朔朋友圈