近日，网易和京东相继回归港股二次上市，引发市场高度关注。在今年上半年，赴港上市的中概股筹集66亿美元。中概股成为当下的投资热点。

阿里、百度、拼多多、京东、网易.....当我们浏览那一个个美股中概股的名单，一个个我们熟悉的优秀的公司，尤其是代表了中国互联网行业发展最高水平的一批公司，你是否会和我一样心生疑问，这些企业有多重要呢？为什么她们选择海外上市？为什么不能方便的投资她们的股票？她们还会回来吗？

1.美股中概股重几何？

根据彭博数据，截至2020年 6 月 2 日，在美上市及能作交易的中概股数目为 197 只，总市值达 11，183 亿美元。在美上市的中概股主要是科技、金融、消费、生物医药等新经济行业。大部分中概股市值都比较少，少于10 亿美元的有 151 家，占总数 76.6%。但市值最大首 5 间公司的市值总和已达所有中概股八成，其中阿里巴巴（BABA.US）市值占比超五成。

2.赴美漂泊近三十年

这背后是一部心酸的中国金融市场发展的血泪史。

美股中概股的历史可以追溯到1993年7月，政府批准青岛啤酒、上海石化等一批国企开展境外市场直接上市融资的试点操作。时值国门渐开，外资逐渐进入中国（自1979年开始），企业以国企为主并艰难的进行市场化改革。这是一场不能输的革命，内部国企转换经营机制、建立现代企业制度与企业重组如火如荼的进行，外部则是渐渐到来的世界范围内的最优秀企业的竞争压力，面对短缺经济留下的市场空白，融资扩大生产规模成为企业最重要的事情。1990年国内开启A股市场上市融资，但受制于国内资本积累严重不足，赴香港一级市场融资在2年后的1992年开始，海外一级市场融资在1993年开始。

千禧年互联网投资热潮加速中概股美股上市，形成第一波高潮。90年代中后期，互联网投资热潮蔓延到内地，各路资本纷纷布局。2000年，以新浪、搜狐、网易为代表的互联网公司，以中国联通为代表的通信公司，为了融资和资本退出需要，亟需上市通道。这些中概股企业大多采取VIE架构，海外上市主体和国内经营主体分割，运用规范协议文件加以链接控制，内对外输送利润，外对内输送资金，完成偷天换日的换皮上市操作。VIE架构为香港错失众多海外中概股、海外中概股被频频做空埋下了伏笔，也为中概股几十年的漂泊下了注脚。在A股上市盈利规则限制、IPO缓慢，港交所不支持VIE架构，美国与中国交好、发达的金融市场、全球化的投资者、宽进严出的上市规则、成熟的估值体系、快速的IPO速度的因素影响下，负面上市成为这些企业的最好的选择。

2003-2007年，美股中概股稳定海外上市。来自电子商务、通信、网游、搜索等一系列最优质的中国互联网资产稳定的海外上市，塑造了国际投资者分享中国经济发展成果的最重要海外渠道，国内普通人错过中概股互联网企业快速发展红利的情况初步形成。

至今。随着苹果开发出智能手机，小米把智能手机价格从4000多元颠覆到1000多元，中国移动互联网网民飞速增长，市场规模飞速扩大，toC企业为主的行业商业模式使得用户规模成为普遍的护城河，行业准入门槛飞速提高，以腾讯、阿里、百度为代表的龙头公司逐渐完成市场划分。高的行业准入门槛意味着，需要更多的融资，阿里、京东、拼多多再遇A股和港股上市规则限制，无奈走上和前辈一样的赴美上市漂泊之旅。

3.身在异乡为异客

在美国，中概股遇到严重的水土不服问题，主要是下面几点：

VIE架构导致监管真空，诱发频频做空且难以解决。美股中概股当时大部分采用VIE架构，主要是因为直接上市面临资产外流的审批难题、规避外商投资的产业限制政策、中国对VIE架构不限制和美国允许VIE架构。其中对于互联网企业来说，互联网增值服务是外商投资企业限制进入的。这些因素构成了VIE架构生长的坚实基础，但VIE架构也不是十全十美。美股中概股遭遇频频做空几乎没有停止过，很大原因就是因为这个VIE架构的罩门。VIE架构使得部分中概股面临监管真空，VIE 架构利用离岸公司在美国上市规避了中国证监会的监管，而美国证监会无法亲临中国查看上市公司具体的经营情况。这导致了美国证监会和投资者对中概股的不信任，市场的任何谣言都会在缺乏信任的基础上不断放大，做空中概股成为获利颇丰的买卖。

估值低下。受制于本土估值歧视、市场供需溢价、VIE架构导致的不信任、中美产业发展阶段不同、中美关系趋冷等因素，当前美股中概股的估值遠低于本土。所有的公司，在本国上市一度是估值最高的，本国的投资者给予的信任更多，也更能理解风险收益比。对于美股投资者来说，中概股的替代产品太多，但是对于国内投资者来说，优质的二级市场资产严重供小于求，很多投资者宁愿去接盘房地产来抵御通胀。对美国投资者来说，部分中概股的产业是自己已经发展过的和自己还没发展起来的，对商业模式的理解完全不同，估值差异巨大。

中美关系趋冷。小布什时期，美国海外战略专注于反恐战争。自奥巴马开始，美国逐渐加大对中国发展的遏制，二者竞合中竞争要素上升，到了特朗普时代，竞争因素已经压倒合作因素。2020年8月18日，民主党全国代表大会公布的新党章有别于2016年的党章，公然删除了“一中原则”。新党章还声称要在科技、经济、安全、“人权”等议题上对华“强硬”，并要拉拢盟友“围剿中国”。该党章还扬言要对“威胁美国基建”、“窃取美国知识产权”的中国，采取“不同于特朗普政府的强硬措施”。2020年8月24号，特朗普公开发布了新的竞选纲领，其排在第三的主题是中国。排在第三的关于跟中国的关系问题。对中国观众来讲，其中最引人注目的是特朗普将中美关系以“结束对中国的依赖”这个极具敌意的标题，并且独立成章置于排列第三的显要位置。这在美国总统竞选的历史上绝无仅有，极其罕见。特朗普在这一主题中，提出一系列加速与中国“脱钩”的极其反动的主张，主要有以下几项：1、从中国带回100万个制造业工作岗位;2、为从中国带回工作岗位的公司提供税收减免;3、对将制造业务带回美国的基础产业（制药和机器人行业）实行100%的费用减免;4、业务外包给中国的公司没有联邦合同;5、“让中国对病毒在世界各地传播负全责”。

这也严重影响到中概股企业，2020年4月23日美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊克莱顿直接提醒投资者：“不要将资金投入在美国上市的中国公司股票上”。

美国《外国公司问责法案》与《中国证券法》严重冲突，或致使中概股大量退市。2020年5月20日，美國参议院通过《外国公司问责法案》。该法案规定，在美国上市的外国公司，如果连续3年无法满足上市公司会计监督委员会（PCAOB）对会计事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易。该法令主要针对的对象，是在美国上市的中国公司——中概股。而《中国证券法》中的专门规定与美国《外国公司问责法案》严重冲突，《中国证券法》规定：境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动;未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。中美两国在这个上市公司监管法律上的冲突，或会让在美上市的中概股面临两难境地，甚至导致大量退市。也就是说，由于中美之间存在的法律冲突，中概股很可能在3年后就无法继续在美国上市了。

4.“归乡”正当其时

美股中概股正迎来最好的“归乡”时机，一方面是持续的估值差异，一方面是回归的交易成本巨降。回归交易成本降低主要是得益于两个方面：

A 股全面推行注册制，上市门槛大幅降低，审批流程加速。A股上市门槛高和审批速度慢一直是中概股海外上市的重要原因之一，但现在这一问题已经不存在了。2019年启动科创板注册制试点，并允许亏损企业上市。2020年新证券法表明将全面推行注册制。6月12日，创业板改革并试点注册制的制度规则正式出台。

港交所和A股科创板对同股不同权和VIE架构的接纳。一直以来，同股不同权和VIE架构是不被港交所和A股认可的。这一问题在2018年开始解决，2018年4月，港交所“新兴及创新产业公司”上市制度改革生效，同年科创板横空出世。目前中概股的回归甚至不需要拆除VIE架构“0”障碍，只用走过私有化退市和A股港股再次注册上市两步流程就可以了。

5.“归乡”“离乡”可以两全

曾经为了寻求国际资本投融资，中概股走上“离乡”之路，如果“归乡”，那么吸引融资还能做好吗？

一方面，国内多层次的金融市场快速发展，金融制度不断完善，金融市场加速开放，外资投资赴内地投资限制越来越小。

另一方面，香港作为内地和外部的资金通道依然顺畅。根据港交所资料，2018 年来自美国、英国和欧洲投资者已占超五成海外投资者。近年来，香港的一国两制制度展示出了强大的生命力，我们有充足理由相信，香港还是那个中国唯一的能让资金自由进出的地区，港股的自由开放多样包容能吸引更多有兴趣投资中国企业的外国资金来港。

我们有理由相信，通过内地和香港的开放通道，中国优秀公司的价值会被外资用真金白银选择，资本有力支持下的曾经的中概股也会以更好的发展回馈国内外投资者。

作者简介：

陈广杰（1996-），男，汉，经济学学士学位，工作单位：二十一世纪晨哨数据（上海）有限公司，研究方向：美国外资安全审查制度演变特点和对赴美中资影响。