北京市金融服务法学研究会债券市场法治专业委员会

摘要：新证券法首次明确了以持有人会议及受托管理人为核心的债券治理机制，完善了投资者保护的制度基础。为有效开展债券违约及风险处置工作，银行间市场出台相应规则，填补了受托管理人制度的空白。通过与交易所市场相关规则进行对比，可发现两市场的规定在受托管理人职责、权利等方面存在一定差异，这缘于制度设计之初对相关因素的权衡与考量。未来制度施行的效果还有待进一步观察。

关键词：受托管理人  职责  权利  制度设计  考量因素

今年3月1日，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）正式实施，公司债券公开发行条件放宽，以信息披露为核心的注册制启动。至此，债券市场准入方面的制度改革取得重大进展。未来，公司债券市场的法治重心将转至对投资者合法权益的保障方面，特别是平衡好债券违约及风险处置中的公平与效率，为债券发行注册制夯实基础和提供保障。

对此，新证券法增加了投资者保护专章，首次明确了债券持有人会议制度和受托管理人制度，强化了债券治理的有效性。同时，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》），最高人民法院起草了《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要（征求意见稿）》（以下简称《纠纷纪要》）等，确定了各市场公司信用类债券适用相同的法律标准，统一了违约处置的相关原则和措施，并提出要充分发挥受托管理人在处置中的核心作用。

在此基础上，银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《业务指引》）等配套细则，对银行间债券市场受托管理人或履行同等职责机构（以下统称“受托管理人”）的相关职责、权利等事项进行了具体规定，填补了银行间市场受托管理人制度的空白。由于交易所市场的受托管理人机制实施较早，通过对比可以发现，两大市场公开发行债券的受托管理人制度存在差异。这些制度差异是如何形成的，以及能否有效地达成保护投资者的根本目的，值得关注与思考。

受托管理人职责的差异及问题

（一）职责起点不同

在交易所市场，原则上主承销商的职责仅限于上市和发行，后续管理主要由受托管理人负责。因此，受托管理人从发行完成后，即开始代表投资者利益履行后续管理职责。而银行间市场的受托管理人不同，其职责更聚焦于违约及风险处置阶段的相关工作，基本不涉及存续期的常规监测和督导（见表1）。

（二）职责授权方式不同

虽然两个市场对受托管理人的授权方式，原则上均为发行文件授权、持有人会议授权、受托协议授权等三种模式，但在具體规则及实施上有一定的不同。

由于交易所市场受托管理人肩负着召集持有人会议的职责，《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》（以下简称《风险指引》）明确规定，受托管理人可在持有人会议上，提请会议向其做出相应职责的授权，如要求担保人代偿或处置担保物，提起民事诉讼或仲裁、申请财产保全，参与重整或者破产清算程序等职责。此外，持有人会议还可以授权受托管理人履行其他职责。因此，按照相关规则，交易所市场受托管理人在实际履行职责前，通常应根据具体情形召集持有人会议，并提出相关议案以获得具体授权。这在一定程度上也是受托管理人的法定义务。

而《业务指引》第十五条规定：“受托协议中应当明确约定持有人对受托管理人管理及处置担保物、参与债务重组、参与司法程序的授权方式，包括但不限于发行文件授权、持有人会议授权、协议授权等。”因此相比之下，银行间市场对受托协议的要求更为严格，即受托协议中应当明确约定持有人进行授权的方式、程序及标准，受托管理人据此获得履行相应职责的授权。

（三）银行间市场受托管理人职责规定可能面临的问题

综合来看，交易所市场受托管理人职责较为全面。在银行间市场受托管理人制度下，后续管理工作由主承销商及受托管理人两个角色分担。其中主承销商的后续管理义务在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》等文件中做了规定，包括对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，督导发行人合规使用募集资金、披露信息等。由两个角色分担后续管理工作的安排可能面临如下问题。

首先，受托管理人是否有足够的能力监督信用增进安排的实施情况。根据《业务指引》第十二条、第十六条，在存续期管理中，受托管理人应持续关注、核查信用增进安排的实施情况，并披露信用增进安排发生重大变化的情况;第十二条同时还规定，当发生法定或约定条件时，受托管理人应处置担保物或要求保证人承担保证责任。但此处“信用增进安排”的定义和范围并不明确，在适用性上存在一定的问题。在实践中，除物上担保及保证担保外，还存在资产池承诺、流动性支持承诺、政府承诺函、第三方回购承诺等多种形式;在学理上，信用增进安排还包括内部增信机制，如交易商协会《投资人保护条款示范文本》（2019年版）中的交叉保护、事先约束、控制权变更等条款，旨在通过遏制发行人过度冒险行为，维持公司还本付息的能力。上述信用增进安排很多都是由发行人提供的，与其自身的资信状况密切相关。由于并不负有监测和督导发行人的职责，受托管理人是否有能力对与发行人有关的信用增进措施进行持续监督，维护好投资者的切身利益，有待进一步观察。

其次，对受托管理人职责授权方式的规定较为笼统，若受托协议未事先约定或约定不明，受托管理人履职程序将较为烦琐。具体来看，当受托协议未事先约定受托管理人相关职责的授权方式，或者受托协议的约定与其他发行文件存在冲突时，根据现有规则，持有人通常只能分为两步走：先召集持有人会议，变更受托协议条款;再根据变更后条款的授权方式进行相应职责授权。根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）相关规则，除受托管理人依据《纠纷纪要》代表持有人参与诉讼程序外，其他受托协议条款变更均为特别议案，应由超过本期债务融资工具总表决权90%的持有人同意后方可生效，授权程序变得异常烦琐。

最后，受托管理人履职的有效性，在一定程度上取决于能否获得主承销商的支持与配合。主承销商和受托管理人两方代表的利益有根本的区别：主承销商是为发行人融资便利服务的;受托管理人代表的是债券持有人的利益。虽然在实践中主承销商和受托管理人通常是同一主体，但相关规定要求主承销商和受托管理人必须是两个独立的团队，中间有严格的防火墙措施，因此常规监督与违约处置两项职责仍是分离的。这可能对受托管理人的履职造成较大挑战。

一是在信息获取方面，长期以来，债券违约后投资者一般处于相对弱势的地位，主要根源在于信息不对称。受托管理人作为投资者利益的代表，日常的监测、督导是其了解发行人真实状况的重要手段之一，也是其参与债务重组及相关司法程序的基础。在域外立法中，受托管理人经法院许可，还拥有对发行人业务及财务状况的调查权，这有效保障了违约处置方案的公平性与可执行性。然而，由于银行间市场受托管理人未被赋予前期常规监督的职责，其履职在一定程度上有赖于主承销商的信息供给。遗憾的是，主承销商对此并没有信息披露的法定义务和责任。

二是在履职程序方面，在债券出现风险或发生违约后，受托管理人应积极与持有人沟通，征询、收集相关诉求，除非发行文件、受托协议明确约定可直接采取措施，否则通常情况下须通过持有人会议获得有效的履职授权。但是在银行间市场，主承销商原则上为会议召集人，在拟订议案时并无义务与受托管理人沟通，且受托管理人也没有补充议案权。若当期债券的受托管理人并非是主承销商，则其对受托管理事项时间节点的把控有赖于与主承销商的具体沟通和协调。特别是当受托管理人提起的诉讼可能对相关中介机构产生不利影响时，恐怕难以得到主承销商在程序上的支持与配合。

受托管理人权利的差异及问题

由于两个市场受托管理人的职责起点不同，相应权利也有所差异，交易所市场多了“募集资金监管权”和“要求发行人配合权”两项权利。值得注意的是，虽然两个市场均将收费权划分为管理报酬收取权和履职费用收取权两部分，但在履职费用收取权的行使方式上存在较大差异。

对于交易所市场受托管理人的履职费用收取，《风险指引》第十四条、第二十条和第二十三条规定，在预计违约或实质违约阶段，受托管理人履行申请财产保全、要求追加担保、实现担保物权、参加破产程序等职责时，应督促相关主体按照受托协议的约定承担相应费用。可以看出，受托协议应对履职费用的承担主体及承担方式进行事前约定。而且，受托管理人督促相关主体进行费用承担，并非是职责履行的先决条件。结合上文的授权方式，持有人会议决议授权受托管理人履行具体职责时，受托管理人应督促约定的主体进行费用承担，但无论费用是否实际承担，受托管理人均应忠实勤勉地履行职责。在实践中，部分作为受托管理人的证券公司基于一些特殊因素考虑，往往不得不自行垫付相关费用。《风险指引》这样规定的目的，是为了保障在个别义务人怠于支付费用的情况下，风险及违约处置工作得以顺利开展，避免债券持有人的整体利益受损。为了保障受托管理人的收费权，《纠纷纪要》第二十条规定了“共益费用的分担”，受托管理人履职所垫付的合理费用，可从在执行程序、破产程序中受领的款项中直接扣除，其余款项支付给债券持有人。

而银行间市场则不同，《业务指引》第十五条规定，受托管理人在履行持有人授权的职责之前，应与持有人就相关费用和法律责任等进行协商，并在与持有人达成一致意见后积极履行相关职责。从字面意思来看，此处的“协商”是一种临时的合意行为，且为受托管理人履行职责的前提要件。结合前述内容，可以理解为，受托协议应约定持有人通过何种方式授权受托管理人履行职责，履职所涉及的费用承担，可以在授权时进行临时协商。如果受托管理人与持有人就相关费用不能达成一致协议，则受托管理人可以拒绝履行相关职责。

通过对比可发现，银行间市场将受托管理人置于一个相对有利的位置，允许其以未协商一致为由进行免责抗辩。但这种临时协商的做法是否会导致处置工作的启动时间过长，受托管理人在协商一致后才开始履职，从而延误了持有人宝贵的维权时机？特别是根据《纠纷纪要》，当涉及受托管理人提起诉讼、申请发行人重整或破产清算的职责时，债券持有人只能通过召开持有人会议，以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，才能单独在诉讼程序中行使权利。这是否会大幅增加持有人自行维权的成本？况且，“就相关费用未达成一致意见”是否必然构成“怠于行使职责”？这些问题均有待在实践中进一步观察。

银行间市场受托管理人制度设计的考量因素

综合上述比较，相对于交易所市场及域外规则而言，银行间市场受托管理人制度独具特色。为何会形成如此独特的权责关系，有必要对制度设计之初的相关影响因素进行探究，以期帮助市场人士更好地理解相关规则，并为我国债券市场受托管理人制度不断完善提供一定的镜鉴。

首先，银行间市场自身的特点是重要的考量因素，即长期以来对主承销商负责制的路径依赖。银行间市场的主承销商主要是商业银行，其优势在于，与发行人之间维持着长期的业务合作关系，更了解企业的实际状况。相比证券公司，银行分支机构众多，有专门的客户经理进行长期跟踪，把债券存续管理和贷后管理结合起来，能更好地掌握企业的生产经营状况，更早发现风险苗头;而且，银行在发行人所在地往往有着良好的社会和政府关系，更便于协调当地资源，采取多元化的风险化解措施。此外，银行也不愿意过早地将客户资源让与他人。但其劣势在于，商业银行很可能既是发行人最大的贷款银行，又是主承销商和受托管理人，还是银行业金融机构债权人委员会主席，拥有多重身份。当债券发生违约时，商业银行将面临究竟是维护自身利益还是维护债券持有人利益的困难选择，面临的利益冲突可能比证券公司更大。值得肯定的是，银行间市场提高了受托管理人的任职资格要求，并在利益冲突管理方面设置了更为严格的规定。

其次，对交易所市场实践经验的吸收与借鉴。市场普遍认为，公司债受托管理人工作量较大、收费较少、责任过重。如前所述，受托管理人有时会被要求无条件进行起诉、追偿和谈判，有时还需要垫付高额的诉讼费、律师费、保全费等，但实际违约处置的清偿率普遍较低，收效甚微。而且，“勤勉尽责”的标准不清晰，受托管理人履职时常会有承担无限连带责任的风险，往往导致其被动行事，不利于违约处置效率的提高。银行间市场在设计相关制度时应该考虑了现实情况，即大部分受托管理人仍将由承销银行担任，但与证券公司相比，债券业务在商业银行整体收入中占比较小，过重的责任和负担可能导致该项业务萎缩。为了既提高违约债券的处置效率，又吸引承销银行積极参与，银行间市场将受托管理人责任限制在相对较小的范围内，并在收费权上赋予其有利地位，在一定程度上减轻了受托管理人的压力。

最后，近年来违约规模不断扩大，在违约处置中亟需一个特定的协调和代表机制。随着债券市场违约步入常态化，有效处置风险成为金融监管工作的重点之一。《通知》及《纠纷纪要》明确提出，受托管理人应当及时采取有效应对措施，切实保障债券持有人合法权益。根据两份文件的相关精神，银行间市场设置受托管理人的目的，在于有效解决当前违约处置中的集体行动困难，在庭外债务重组等多元化处置方式中发挥关键性作用，以及进一步保障债券违约司法救济渠道的衔接与畅通。鉴于承销银行在此方面的经验较为缺乏，制度鼓励具备良好风险处置经验或法律专业能力的机构担任受托管理人，并设置了上述权利和义务。

总体来看，银行间市场相关规则对受托管理人较为友好，且前面提到的一些问题也可通过受托协议加以修正和完善。但由于《业务指引》等相关规则还未开始施行，因此目前还难以对其所能产生的市场效益及影响进行评述。对于“市场需要一个什么样的受托管理人”这一问题，可能需要在长期的辩证与博弈中，才能得到较为满意的答案。但可以肯定的是，严格的利益冲突防范机制、畅通透明的信息沟通渠道、清晰科学的职责履行范围、公平合理的责任认定标准、完善的履职保障措施都是不可或缺的。最为重要的是，受托管理人必须要以投资者利益保障为宗旨，而投资者是“欣然付费”还是“用脚投票”，则是最好的评判标准。

责任编辑：刘颖  罗邦敏