彭振中

摘要：本文对2020年上半年境外中资美元债市场变化进行了简要回顾，将其分为三个阶段：1—2月的震荡走高，3月初至3月中下旬的快速下跌，以及3月底以来的超跌反弹。笔者认为，全球经济和货币金融环境对美元债券市场的长期影响偏利好，短期内中资美元债收益率或将不会再现大幅下跌，年内将维持震荡走高的态势。

关键词：中资美元债  高收益美元债  流动性

近年来，中国企业在境外债券市场发行的美元债券规模日益增加，越来越多的投资者已将中资美元债作为投资标的。中资美元债特指由中国的金融机构及非金融机构发行的美元债券。

上半年中资美元债市场回顾

（一）1月至2月底震荡走高

2020 年伊始，中资美元债市场延续了2019年的牛市行情。特别是年初银行等金融机构面临资金配置的刚性需求，以及中美达成第一阶段贸易协议等利好因素使中资美元债一级市场和二级市场供需两旺。中资美元债一级市场发行量实现爆发性增长，1月发行量达255 亿美元，同比增长56%。其中，房地产中资美元债占比最大，单月发行量达165亿美元，创近年来房地产债券单月发行量新高，且发行期限也大幅拉长，多家房地产公司成功发行10年期甚至12年期等长期限债券，发行利率也继续较上年走低。

1月下旬，受新冠肺炎疫情影响，境外股票等风险资产价格大幅走低，中资美元债市场风险偏好随之走低，一级市场快速降温，二级市场债券收益率大幅上升。春节后，我国股票价格大幅下跌，但很快触底反弹，中资美元债价格在短暂调整之后再次呈现上升趋势，一、二级市场情绪也逐步升温，部分新发债券配售比例甚至达到10 倍以上，二级市场大部分中资美元债价格回升到春节前水平。

（二）3月初至3月中下旬快速下跌

3月以来，疫情在全球蔓延，全球经济衰退风险大幅上升，美联储连续大幅降息至零利率。全球金融市场遭遇了2008年全球金融危机以来最危险的时刻。投资者大幅抛售风险资产，避险资产受到大力追捧，美国国债收益率创历史新低。

全球各类资产价格的大幅波动拖累了中资美元债市场，部分金融机构为了满足投资者赎回资金、追加保证金、自身美元流动性等需求，被迫不计成本地抛售美元债券。流动性越好的债券面临的抛售压力越大，中资美元债特别是中资高收益美元债价格出现大幅下挫，收益率大幅攀升，部分低评级、长期限的中资高收益美元债的到期收益率达到30%以上。据彭博数据，在3月6日至24日的两周多时间里，中资美元债价格创造了2008年全球金融危机以来的最快跌速。

（三）3月底至今超跌反弹

美联储在3月23日后陆续推出无限量的资产购买计划、一级和二级市场企业信贷工具、央行货币互换等流动性宽松措施，全球美元流动性紧张状况和投资者恐慌情绪有所缓解。由于部分中资美元债大幅低于面值，同一发行主体的境内外债券之间存在巨大利差，部分债券发行人和境内外投资者纷纷在低位抄底买入。多家公司宣布回购自身美元债券计划，中资美元债价格止跌反弹，债券收益率明显回落。当前中资美元债特别是中资高收益美元债的收益率水平依然相对较高，与今年3月中资美元债价格大跌前的水平相比仍存在一定空间。

中资美元债长期投资价值分析

当前全球疫情依然严峻，疫情对全球经济增长、就业的负面冲击正逐渐显现。虽然短期内疫情仍将给全球经济和金融市场带来较大挑战，但是结合当前全球经济金融状况及中资美元债较低的估值水平，笔者认为中资美元债的长期投资价值趋于明显，主要有以下三方面的原因：

第一，当前全球“低增长、低通胀、低利率”的宏观环境整体有利于美元债券的长期表现。受疫情扩散、原油价格大幅下挫等风险事件的影响，全球主要经济体增长乏力，甚至陷入通缩，美联储等主要央行纷纷推出大幅降息、无限量资产购买等刺激性政策，利率持续走低。上述经济金融环境有利于中资美元债的长期表现。

第二，3月下旬之后，中资美元债市场快速出现一波反弹，但目前中资投资级美元债与中资高收益美元债之间的利差依然处于70%～80%的历史高位。当前全球风险资产动荡加剧，主权国债利率不断走低，相较外资发行的美元债券及境内人民币债券，中资美元债（特别是中资高收益美元债）依然具有较高的超额收益，投资价值较高。

第三，当前全球面临的经济金融环境与2008年全球金融危机比较类似。以史为鉴，在次贷危机爆发及美联储降息周期启动的2008年，美国國债价格大幅上涨，而信用债价格表现欠佳。2008年底美联储降息至零利率，并开始实施量化宽松政策之后，美国的信用债特别是高收益债券价格大幅反弹，2009年美国及中国的高收益美元债券指数分别上涨58%和100%。今年一季度，美元债券市场表现与2008年高度一致，美国国债指数上涨8.2%，美国投资级债券指数及美国高收益债券指数分别下跌3.6%和12.7%，而中资投资级美元债券指数上涨0.85%，中资高收益美元债券指数则下跌7.2%。今年3月，美联储一系列宽松的货币政策已对美元债券市场产生明显的支撑作用。在6月召开的美联储议息会议上，美联储预计在2022年底之前将维持目前的零利率水平不变，并在相对较长时间内维持目前每月1200亿美元的资产购买计划不变，此举利好美元债券市场的长期表现。

因此，笔者看好中资美元债未来表现，预计随着全球疫情逐步得到控制和美元流动性紧张的逐渐缓解，投资者风险偏好将进一步降低，国内外投资者将进一步意识到中资美元债潜在的投资价值，预计未来一到两年其投资回报将好于历史平均水平。

后市展望

如前所述，当前全球美元流动性危机已基本解除，中资美元债市场再次大跌的可能性较小。

此外，2019年下半年国家发展改革委对房地产、城投等企业在境外进行债券融资加以限制，2020年3月债券市场价格大幅调整。当前，中资美元债特别是中资房地产美元债新发供给依然较少，其较高的收益率具有较大吸引力，境内外投资者的潜在投资需求相对旺盛，需求远大于供给的矛盾将在技术上支持中资美元债价格回升。

目前中国已基本控制住疫情，国内复工复产进度符合预期，疫情对国内经济冲击最严重的时期已经过去，国内经济反弹复苏的确定性较国外更大。以中资高收益美元债发行主体中占比最大的房地产行业为例，房地产行业基本面和融资环境在疫情冲击之后逐步恢复改善。据克尔瑞地产研究最新公布的数据，5月全国房地产销售继续明显好转，百强房地产全口径销售量环比增长21.3%，同比增速自4月转正之后继续提升至12.2%，1—5月累计销售同比下跌7.9%，跌幅较上月继续收窄。目前市场普遍预期三季度房地产企业销售业绩将恢复至疫情前的水平。在房地产基本面好转的同时，房地产企业在境内的融资政策环境也出现明显好转。2020年3—4月，多家房地产公司在境内发行人民币债券，发行规模超过860亿元人民币，融资规模环比大幅上升，一、二级市场利率走低。3月后，美元债券收益率回落，境外债券融资环境恢复，5月以来多家房地产公司发行中资美元债进行融资，一级市场投资者认购火爆，二级市场债券价格表现也较好。

综上，笔者对2020年中资美元债市场仍持中性偏乐观的态度，年内大概率将维持震荡走高的态势。（本文观点仅供参考，投资需谨慎）

作者单位：大成基金管理有限公司国际业务部

责任编辑：廖雯雯  鹿宁宁