【摘要】   随着我国资本市场的快速发展，我国居民家庭财富单一化问题日益突出。家庭资产管理与养老保险的投入与否有着密切联系，文章采用中国调查与数据中心2015年进行的中国综合社会调查（CGSS）数据，实证分析社会养老保险与家庭风险金融资产投资的关系问题。结果表明，参与社会养老保险能够正向激励家庭参与风险金融市场的投入。社会养老保险对风险金融资产配置的影响具有明显的生命周期效应和地区差异效应，对于中青年家庭来说，养老保险的影响效应较大，随着年龄增长，这种影响慢慢减弱。从地区分布来看，东部地区的影响效应要大于西部地区。

【关键词】   养老保险;家庭投资;风险资产

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812（2020）11-0097-05

一、引言

2018年我国家庭人均财富达到20.88万元，比去年同期增长7.49%。家庭财富构成主要由房产净值、金融资产、动产与耐用消费品等六部分组成。金融资产虽然是我国家庭财富构成的主要部分，达到20%，但结构单一化依然是一个不争的事实。家庭人民币金融资产的构成主要以定期存款、活期存款以及现金为主，占比高达88%。随着我国家庭财富的不断增长，金融产品类别的多样化，家庭资产投资选择将日益丰富。家庭在金融资产配置中，考量的主要因素是什么，这对于优化家庭资产投资组合、丰富金融市场投资工具具有重要的现实意义。养老保险制度自上世纪末在我国推行以来，历经数次改革，基本建立了国家、企业、个人为主体的养老保障体系。理论上，社会养老保险制度的推行会从收入效应与替代效应两个方面影响到家庭金融资产的配置，即家庭的劳动收入风险对其金融资产选择的影响。随着养老保险的覆盖范围与保障水平越来越广泛，其对家庭金融资产的配置选择是否有影响，影响程度有多大，以及不同地区家庭金融资产的配置是否有差异，不同的生命发展阶段对家庭金融资产的影响是否也有所不同？本文基于我国微观家庭调查数据进行实证检验分析，社会养老保险的参与对我国家庭风险金融资产投资的决策影响。

二、文献回顾

家庭金融资产配置行为的研究一直是国内外学者关注的焦点问题。有学者主要从背景风险的角度进行解释分析，包括家庭财富、健康状况、住房投资、年龄等因素来解释家庭资产的配置。Guiso（2000）等研究发现，家庭对风险资产需求的减少会受到收入风险增加以及借贷限制提高的影响。Bertaut and Starr McCluer（2002）根据SCF调查数据，得出家庭金融资产投资与年龄、财产、收入风险以及信息成本有显著的关系。Alessie（2002）等应用六年期家庭面板数据，分析得出年龄与家庭收入显著正向影响家庭风险资产的持有。Cocco（2005）则认为房屋会影响家庭资产的配置，房屋价格挤出了高风险资产的持有。Berkowitz and Qiu（2006）将健康因素引入模型，由于健康状况的变化会调整家庭金融资产的配置，其对金融资产和非金融资产的影响是不对称的。Grinblatt（2011）等引入智力因素，认为高风险金融资产的持有受到智商高低的影响。Mariotti（2014）等也证明了家庭持有的房产会影响其风险性金融资产的持有。

国内受制于金融市场发展滞后、金融产品单一的影响，对此问题的研究起步较晚。早期都是从宏观层面进行的描述。自2005年才开始着眼于微观家庭的调查数据进行分析研究。陆续有学者引入了很多控制变量来说明家庭投资的异质性影响问题。史代敏和宋艳（2005）通过对四川居民家庭的研究，分析得出影响家庭金融资产配置的主要因素是年龄、学历、家庭财富等。吴卫星（2007，2014）等主要从生命周期、财富、住房等方面研究对我国家庭投资结构变化的影响，认为年纪越轻则风险承受能力越强，家庭住房投资显著减少了流动性资产的投资，家庭财富的变化与风险资产参与度显著正相关。雷晓燕和周月刚（2010）主要分析了居民健康因素对家庭金融资产配置的影响。渐渐地，社会保障因素对家庭风险资产配置的影响也渐渐引起人们的关注，何兴强（2009）等研究发现，享有社会医疗保险或购买了商业健康保险的居民，其进行风险金融资产投资的比例会更高，居民的健康状况和风险规避程度对其投资概率却没有显著影响。朱涛（2012）等分析了影响家庭风险性资产投资的正向因素是医疗保险，负向影响因素包括劳动收入风险、商业和房产投资，而健康状况、风险态度、流动性约束等没有显著影响。宗庆庆（2015）等运用中国家庭金融调查数据，从社会养老保险能够有效地降低未来不确定性的角度，分析了社会养老保险对家庭风险金融资产投资的影响，认为两者正相关。李昂（2016）等基于中国家庭追踪调查数据，研究参加养老保险对家庭提高风险金融市场参与和风险资产配置比例的正向影响机制，并从生命周期的角度进行了分析。考虑到我国东西部地区城镇居民养老保险方面存在一定的制度差异，本文运用2015年中国综合社会调查（CGSS）数据，在分析养老保险对家庭金融资产配置的影响时，除了分析其收入风险效应与生命周期效应之外，还进一步区分我国不同区域家庭的决策行为，考察家庭金融资产配置的区域性影响效应。

三、模型构建及数据说明

（一）模型設定

家庭是否参与风险金融资产投资为“是”与“否”的二分变量，故采用有序概率（Probit）模型，模型表达如下：

R_invest*i =α1E_insurancei+β1X′i+εi，其中：R_investi=I（R_invest*i >0）

式中：R_invest*i为潜变量，R_investi为哑变量，表示家庭是否参与风险金融资产投资;I是示性函数，如果潜变量大于0则赋值1，否则取值为0;E_insurancei为养老保险变量;Xi表示一组影响家庭金融资产配置的其他变量，即反映家庭异质性的控制变量;εi表示独立同分布的随机误差项，是不可观测的因素总和，服从标准正态分布，即ε～N（0，1）。

（二）数据来源

本文选取的数据来自于中国人民大学中国调查与数据中心2015年进行的中国综合社会调查（CGSS），该调查是我国最早的全国性、综合性、连续性的学术调查项目，覆盖全国28个省（市、自治区）的478个村民居委会的抽样家庭，完成有效问卷为10 968份。该项目目前已经公布第一期数据，第二期（2016—2019年）还没有公布。涉及核心模块、回顾模块、工作模块等六大模块，根据研究分析需要，本文选取了该调查中的核心模块内容进行分析。

本文重点研究参与养老保险对家庭风险金融资产配置的影响，基于CGSS数据的特点，风险金融资产主要包括股票、债券、基金、期货、权证、炒房、外汇投资、其他（银行理财及P2P等）。重要的解释变量是家庭是否参与养老保险，按照CGSS的问卷设计，即家庭户主是否参加城市/农村基本养老保险。为了降低估计的偏差，考虑到是否参与养老保险还与其他家庭因素有关，而这些因素也会影响到家庭风险金融资产的投资决策，所以选取这些因素作为控制变量，参考前文综述，控制变量包括：户主年龄、性别、教育程度、婚姻状况、健康状况、家庭总收入、所处地区、是否有住房、户主工作性质及户口状况，为了控制回归过程中的非线性，加入了年龄的平方项，以及家庭总收入的对数（见表1）。此外，为了减少估计误差，对数据进行了一定的处理，剔除了未持有任何金融资产的家庭样本数据，删除了关键变量缺失的样本。本文最终的样本数据是9 578户家庭。

（三）变量描述

本文主要变量的描述性统计如下页表2所示，在9 578个家庭中，参与风险金融资产投资的达到7%，其中股票投资达到6%，可以看出，我国家庭参与风险金融资产投资的比例极低，虽然建立了多层次的资本市场结构，但真正参与股票市场的家庭很少，很多家庭还是以传统的储蓄作为主要的投资方式。参与社会养老保险的家庭有71%，平均年龄达到54岁，受教育程度基本都在高中/中专/技校以上，有自有住房的家庭占到64%，以城市户口的家庭居多，从所处地区来看，主要是中部、东部地区的家庭为主。

此外，表2对是否参与社会养老保险家庭的主要变量的均值进行了对比，从结果来看，有无社会养老保险家庭的主要家庭特征都有显著差异，在风险金融资产的参与和股票投资方面，有社会养老保险的家庭要高于无社会养老保险的家庭。在家庭户主年龄、受教育程度、自有住房，以及家庭总收入方面，有社会养老保险的家庭也明显高于无保险的家庭。

四、实证分析

（一）社会养老保险对家庭参与风险金融市场投资的影响

在全样本条件下，分析社会养老保险对家庭风险金融资产配置的影响，表3为Probit模型估计结果。由回归结果可以看出，社会养老保险的参与对家庭风险金融资产的配置具有显著的正向影响，显著性水平达到1%，其边际效应为0.219，而且社会养老保险也显著地影响家庭股票市场的投入。在控制了家庭其他异质性的影响因素以后，一个家庭在参与社会养老保险后，其风险金融资产投资和股票市场投资的概率会分别增加21.9%和27.2%，社会养老保险对家庭风险金融资产的配置具有显著的激励作用。从控制变量的结果来看，年龄的回归系数在1%的显著性水平上达到4%，其二次项系数则为负，说明随着年龄的变化，对家庭风险金融资产的配置呈现非线性影响。从教育程度来看，其对风险金融资产配置的影响也呈显著正向影响，户主受教育程度越高，家庭持有的风险金融资产以及股票资产的概率越大，边际效应达到21.3%与20.5%。户主所在地区的回归系数在1%的水平上显著为负，即家庭风险金融资产的配置和股票投资的概率从我国东部省份到西部省份依次递减，农村家庭风险金融资产投资的概率显著低于城市家庭。性别、婚姻状况的回归系数为负，而家庭是否自有住房，以及健康状况和工作状况的影响不显著。

（二）社会养老保险影响的生命周期效应及地区差异效应

将家庭按户主年龄分为五个生命周期阶段，考量在不同年龄阶段上，社会养老保险对家庭风险金融资产配置的影响差异，如下页表4所示。可以看出，对于中青年家庭来讲，参与社会养老保险能够显著地刺激家庭风险金融资产的投入，显著性水平在10%及以上，社会养老保险的参与对风险资产配置的边际效应分別为0.636、0.194、0.232、0.164，即影响基本呈现递减的趋势，而户主年龄到了60岁以上的家庭，是否参与社会养老保险对其风险金融资产的投入没有影响。这意味着养老保险作为补偿中青年家庭劳动收入风险的作用更为重要，其对于促进中青年家庭参与风险金融资产投资的作用更加明显，而随着年龄增长，尤其步入老年阶段后，家庭的风险承受能力自然降低，收入来源也减少甚至没有，此时很多家庭都会减少风险金融资产的投入，与家庭参与社会养老保险已经没有太大关系。从控制变量来看，仍然是受教育程度越高、中东部地区，以及城市户口的中青年家庭更倾向于风险金融资产的配置，其显著性水平均在1%以上。

表5将家庭所在省份按地区分为三类：东部、中部、西部地区。可以看出，对于不同地区的家庭，社会养老保险对其风险金融资产配置的影响也有差异，三个地区的影响边际效应分别为0.198、0.173、0.446，均在5%的水平上显著，说明从东往西，参保家庭比未参保家庭在配置风险金融资产方面的概率越来越高。其他控制变量的影响也没有变化。

（三）稳健性检验

对于前述结论进行稳健性检验，即除了社会养老保险，其他社会保障项目，如社会医疗保险、商业养老保险、商业医疗保险等是否也存在类似的激励作用。如果这些保障项目在家庭金融资产配置方面也存在相似的作用机制，则社会养老保险的作用可能被高估。分别进一步控制“家庭是否参与社会医疗保险（Minsurance）”“家庭是否参与商业养老保险（CEinsurance）”以及“家庭是否参与商业医疗保险（CMinsurance）”虚拟变量并进行回归，回归结果如表6所示，研究结果均不显著，没有出现明显变化，所以研究结论较为可靠。

五、结论与建议

本文运用中国调查与数据中心2015年调查所得的家庭数据，实证分析了社会养老保险对家庭风险金融资产配置的影响。研究结果表明：第一，社会养老保险与家庭风险金融资产的投入有显著的正向关系，说明养老保险能夠激励家庭参与风险金融市场。第二，养老保险对风险金融资产配置的影响具有明显的生命周期效应和地区差异效应，即对于中青年家庭来说，养老保险的影响效应更大，随着年龄越大，这种影响慢慢减弱，在老年阶段，不存在养老保险的影响效应。从地区分布来看，从东部地区到西部地区，养老保险对家庭配置风险金融资产方面的影响越来越大。第三，从研究的控制变量的角度来看，教育程度越高、中东部地区以及城市户口的家庭在风险金融资产的投入会更多。

针对研究，提出以下政策建议：第一，社会养老保险对风险金融市场的投入具有显著的激励作用，而当前我国的家庭资产配置较为单一，所以在金融市场体制变革过程中，可以考虑运用社会养老保险制度政策的协同推动作用，作用于微观家庭经济活动的变化，刺激家庭对资本市场的投入，增加风险金融资产的配置，从而间接增大我国金融市场直接融资的比重。第二，针对不同年龄阶段的家庭，社会养老保险对金融资产配置的激励作用也有所不同，临近退休阶段，家庭的风险金融资产投入与是否参加社会养老保险没有必然关系，此时家庭主要关注财富的积累及收入风险的变化。所以在社会养老保险的制度设计上，依据参保人年龄的变化，进行动态的比率调整，以优化养老保险的动态增长机制。第三，提高国民整体教育水平，缩小东西部地区之间的差异，减少城乡社会养老保险的制度性差异设计，对于改善我国金融市场结构，提高人们对资本市场的投资参与度都有着积极的推动作用。

【主要参考文献】

[ 1 ] Grinblatt，M.，Keloharju，M.，Linnainman，J.“IQ and Stock Market Participation”[J].Journal of Finance，2011，66（6）.

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[ 4 ] 史代敏，宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究，2005，（10）.

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[ 8 ] 宗庆庆，刘冲，周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查（CHFS）的证据[J].金融研究，2015，（10）.

[ 9 ] 李昂，廖俊平.社会养老保险与我国城镇家庭风险金融资产配置行为[J].中国社会科学院研究生院学报，2016，（11）.

[ 10 ] 吴洪，徐斌，李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资[J].财经科学，2017，（04）.

【作者简介】

马瑞，女，顺德职业技术学院副教授;研究方向：金融投资、互联网金融。

【基金项目】   顺德职业技术学院重点科研项目“普惠金融生态环境下网络借贷征信问题研究”（项目编号：2019-KJZX065）。