邵宇 陈达飞

受新冠肺炎疫情的冲击，中国经济供需两侧承压。而货币和信贷政策精准扶持中小微企业的机制尚未建立，故更多地只能依赖财政政策，致使财政赤字扩大。有学者认为，在全球低增长、低通胀、低利率、高债务和高风险的“三低两高”的形势下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性，特别国债可由央行以零利率认购。

然而从历史情况看，财政货币化的实践效果并不理想。正在接近财政货币化的美日两国，在2008年金融危机后10余年，经济仅仅是弱复苏，远不及1929年大萧条10年后的强势复苏。

如果中国实行财政货币化，不但可能达不到经济增长预期，还会破坏财政纪律，最终可能引发通胀并损害货币信用，令人民币国际化战略的进程遭受挫折。

纵观一国货币取得世界主要货币地位的历史，无论是英镑还是美元，严格的财政纪律始终是关键。

英镑崛起：国家信用的较量

从欧洲历史看，拿破仑战争是欧洲乃至世界版图改变的转折点，取得勝利的英国进入维多利亚时代的黄金发展时期，而法国则逐渐失去了在欧洲的霸主地位。

英国在1215年《大宪章》公布之后确立了君主立宪制的雏形。1688年光荣革命后，议会拥有对国王和政府预算的管理权，议会要求发行国债之前必须设立新的税种，以确保债务具有可清偿性。议会对预算和国债的约束性管理，使英国的国家信用显著提升，政府利用国债和短期证券融资的能力大大增强。而在此其间，法国一直是君主专制制度，债务违约经常发生。正因为英国国家信用高，所以，英国发行债券的融资成本相比法国更低，这为战争胜利奠定了基础。

此外，每当战争结束，英国政府就会立即整肃财政，清偿国债，甚至将偿债支出纳入预算管理，具体方式包括：加征新的税种、建立偿债基金、永续债转固定期限债、低息续借、国债合并为统一公债和债转股（99年期年金国债转为南海公司股票）等。稳健的财政，始终是英国国债公信力上升和风险溢价下降的关键原因。

英国国债公信力的另一个来源是金本位制。早在1717年，英国就实施了金本位，而欧洲大陆在19世纪70年代才普遍实施，滞后约150年。金本位是约束政府财政货币化的有效手段，有助于建立财政纪律。金本位下，财政货币化的结果就是货币超发，由此将导致通货膨胀、汇率贬值和资本流出，这又会进一步提高政府的融资成本，甚至可能出现货币和债务危机。简而言之，金本位下，财政货币化的成本最终承担者还是政府本身。

19世纪70年代到一战期间，是自由贸易的第一个黄金时代，建立在君主立宪制上的健全的财政体系为英国国债和英镑赢得了公信力，吸引了大量资本流入，从而使得英国政府和工商企业在融资成本上占优势地位。而对于英国开拓海外殖民地来说，英镑和英国国债的软实力与坚船利炮的硬实力同样重要。因此，伦敦成为世界金融中心，英镑也成为最重要的世界货币。

美元霸权确立：经济增长+二次世界大战+美联储独立性

随着英国在世界经济中的份额下降，其维护全球金融稳定和英镑地位的能力也在下降。大萧条前后的两次世界大战，进一步削弱了英镑和伦敦的地位。英国宏观经济账户在两次世界大战的组合是：财政赤字+经常账户赤字+黄金外流+货币投放。对于英镑和英国国债的公信力来说，可谓最差的组合。

而此时，远离战场和较晚卷入战争让美国成为世界上最大的贸易盈余国和债权国，同时也成为黄金储备最充裕的国家，这也奠定了美元未来霸权的基础。二战结束后，凭借着“租借条款”，英国在布雷顿森林体系中做出了诸多妥协，“黄金-美元”体系得以确立。

美国经济、军事实力和黄金储备，无疑都是确立美元和联邦政府债券公信力的基础，但另外一个常被忽视的细节是美联储的独立性？虽然近几年来美联储独立性在倒退。

美国参加二战之后，财政赤字持续扩大，国债余额占GDP的比重从 1941年的43%升至1946年的120%。此间，美联储持有的国债的余额及比例大幅增加，但美联储从未在一级市场直接购买国债，没有直接为国家的战争行为埋单。

二战后，美国对苏联的冷战和对朝鲜、越南的战争相继爆发，杜鲁门总统要求美联储维护国债市场的稳定。但美联储抵御了压力，反其道而行之，将自身从维护国债市场稳定的义务中抽离出来，最终将其公开市场干预的对象限定在国库券上，这与战时国债管理政策有显著区别。

美日财政货币化实践：短期不理想，长期存隐患

布雷顿森林体系瓦解，宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。兰德尔·雷（Randall Wray）所推崇的“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT），是当代支持财政货币化的最重要理论。

传统理论认为，税收即是政府发债以及财政预算的约束。而MMT则认为，只要通货膨胀不发生，财政预算没有约束，尤其不受税收的约束，那么政府可以无限发债，并由央行以零息埋单，终极状态是财政部与央行合二为一，发债的过程也可免了；税收以及向私人与国外部门发债，只是起到调节流动性以及强化主权货币地位的功能。

目前，美国和日本正在接近 MMT描述的状态。

三次量化宽松（QE）使美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿美元，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%，为有史以来最高。

日本的情况与美国类似。1998年以来的数据显示，政府债券占日本央行资产的比重一直高于50%，2011年日本央行开始大幅增持国债之后，该比例一度甚至接近90%。

如果说后危机时代的政策是MMT理论的实践，那么，其效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现最好的美国，也只是实现了弱复苏。虽然在受到新冠肺炎疫情的冲击前，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月，但实际上，美国经历的只是一场弱复苏。相比于大萧条，货币政策只是起到了托底的作用。而在大萧条期间，经济运行自由落体后强势复苏，二战又提供了第二波刺激。将大萧条与2007年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于2007年金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，房地产和股市价格大幅下滑，虽然GDP并未显著收缩，但经历了“失去的20年”。

如果说MMT描述的状态在全球范围内已经得以实践，显然，其目前总体效果并不理想。需求侧不仅没有提振，反而更加萎缩。通胀目前虽然比较低，但资产价格存在泡沫，“按下葫芦起来瓢”。而且，所谓通胀低，是后验知识，目前通胀低，但未来则有很大的通胀风险。如果钱财来得如“炼金术”般轻巧，政府很难抵御无约束财政支出的诱惑，最终都难逃恶性通胀的命运。历史已经告诉我们太多，从魏玛共和国、20世纪八九十年代的拉美到民国政府的金元券和新中国20世纪90年代前后的两次大通胀，历历在目。

财政货币化破坏了财政纪律，而财政纪律的破坏最终会导致恶性通胀，从而摧毁国家与货币信用，动摇主权货币的世界地位。

人民币国际化要规避财政货币化的险滩

总结历史，观照现实，我们赞成适当扩大财政赤字规模，但不赞成财政赤字货币化。央行在一级市场、以零利率的方式直接购买国债，绕开了市场的约束和定价，具有危险的后果。事实上，当前中国也没有必要实行财政赤字货币化。

首先，中国还远未陷入财政货币化的窘境。历史上，财政赤字货币化并不罕见，但都是政府无法靠市场化的借款来满足融资需求之后的无奈之举。这种情况大多数出现在战争期间，政府融资需求快速膨胀，而投资者又要求较高的風险溢价。政府会向央行施压，以非市场化的利率直接认购国债，或承包二级市场未消化掉的国债。

其次，财政赤字货币化的约束条件绝不仅仅是通货膨胀，还有资产价格泡沫，在中国尤其需要重视房地产价格泡沫带来的风险。

第三，央行在一级市场购买国债，会形成国债定价的“双轨制”。一级市场的非市场化定价或外溢至二级市场，扭曲市场定价机制，导致资源错配，这本质上与要素市场化改革相悖。

第四，财政赤字货币化不符合财政健全原则，不利于构建人民币和国债的公信力。短期内政府确实可以低成本融资，但在中国经济金融继续开放的背景下，长期成本仍将由财政部门承担，而终极承担者永远是纳税人。

在国际金融市场上，最具公信力国家的国债收益率最低，投资者要求的风险溢价最低，这构成其他国债的定价基础，财税体制不健全因而公信力差的国家，债务要支付更高的风险溢价。对于货币中心国来说，这是一种特权，它建立在外围国对中心国维护货币汇率稳定和维持债务本息可偿性的信心上。中心国对特权的滥用，会削弱其货币和国债的公信力，对于外围国来说，更应该少犯这类错误。

在中美博弈的背景下，人民币国际化对于中国突破美国封锁意义重大，这也是中国加快推进金融开放的大背景。理论上来说，在一个封闭的经济体中，政府只要与央行合作，可以在非市场化的利率水平无限量发行国债。但在开放的背景下，通货膨胀和货币贬值预期下会导致资本外流，从而制约国债发行。所以，历史上，在战争期间，政府要想成功地靠央行印钞的方式来为赤字融资，都要禁止资本外流，包括关闭黄金流出窗口，如一战时期的英国和20世纪80-90年代爆发债务危机的拉丁美洲。在人民币国际化的道路上，如果一旦出现人民币汇率贬值的压力就关闭资本账户，那大概率是行百里退九十。

当前，反其道而行之则更为合理。在全球处于“三低两高”的形式下，中国却保持着较高的潜在经济增速和正常货币政策空间。与此同时，由于新冠肺炎疫情的传播在国内和国外存在时间差，中国将提前进入经济修复期，这实际上提供了一个黄金窗口期。如果在中国香港和上海自贸区，向国际投资者发行人民币（或多币种）标价的国债来为财政赤字融资，这不仅有助于推动人民币国际化，还可以降低公共开支对国内私人部门的挤出效应，可能带来成本优势。财政货币化始终是中国万不得已的选择，对于整体趋势向上的中国，我们的可替代选择还太多太多。