张晨 刘聃 陈小雪

【摘要】构建多维度绿色信息披露质量评价指标体系， 以2016～2019年上半年沪深证券交易所发行的93只绿色公司债为样本， 实证检验绿色信息披露质量对绿色公司债融资成本的影响， 并关注产权性质的调节作用。 研究发现： 披露高质量的绿色信息能够降低绿色公司债融资成本， 且在国有企业中效果更加明显。 现阶段， 投资者除了通过公开披露的绿色信息评估绿色债券风险， 还会分析产权性质背后的政府关联在实现绿色效益时的积极作用， 国有产权性质会降低投资者因发债公司绿色信息披露质量不高而要求的风险补偿。

【关键词】绿色信息;融资成本;公司债;产权性质

【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）12-0093-7

一、 引言

环境问题的日益凸显加快了我国经济发展模式的转型， 寻求一条环境友好型的可持续发展道路成为全社会关注的重要课题。 绿色发展作为我国五大发展理念之一， 推动了金融业的绿色革命。 绿色债券是我国发行时间较短的一种绿色金融产品， 但它突出的发行成果受到了广泛关注。 据气候债券协议组织（CBI）统计， 2016年我国创下全球最大绿色债券发行记录， 2017年实现绿色债券发行数量翻倍， 成为世界第二大绿色债券来源国。 早期的绿色债券发行主体以金融机构为主， 其将募集的资金投向绿色项目的行为从本质上来看是一种间接投资， 降低了债券的融资效率， 因而鼓励具有绿色项目的公司直接发行绿色债券对于债券市场的发展具有重要意义。

2017年3月中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》， 此后绿色公司债的发行量明显上升。 但作为一种新兴融资工具， 投资者类型还較为单一， 如何针对绿色债券特征和绿色债券投资者特征降低绿色公司债的融资成本是发债公司关注的重点， 也是影响绿色债券市场发展的重要因素。

相比于普通公司债， 绿色公司债的本质在于追求绿色效益， 因此在衡量绿色公司债风险时会特别关注发债公司是否具备实现绿色效益的实力、募投的绿色项目能否取得预期绿色成果。 而相关信息的获取离不开发债公司的自主披露， 面对较高的披露成本， 如何提升公司的披露意愿就成为一个亟待解决的难题， 也是完善绿色债券市场体系建设的关键环节。 就目前来看， 我国绿色债券在信息披露方面存在明显不足：从制度上看， 缺乏统一的披露标准和可量化的披露指标， 也没有强制披露要求; 从实施上看， 我国绿色信息披露水平整体较低， 且披露内容和方式存在不足[1] ; 从监管上看， 绿色信息披露的监管工作还不到位[2] ， 第三方评估认证机构资质管理制度不完善[3] 。

我国自2017年开始建立并逐步完善绿色信息披露制度体系， 以证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》为代表， 一系列相关政策开始将绿色信息披露从自愿性向强制性过渡。 对发债主体来说， 披露绿色信息除了响应政策， 还能得到切实的益处吗？绿色债券市场是否存在对于披露高质量绿色信息的融资奖励， 从而使公司产生自主披露的内在动力呢？在我国特有的制度背景下， 发债公司产权性质是否会影响绿色信息披露质量与绿色公司债融资成本之间的关系？为探讨上述问题， 本文将构建多维度绿色信息披露质量评价指标体系， 实证研究绿色信息披露质量对绿色公司债融资成本的影响， 并关注发债公司产权性质在其中的调节作用。

二、文献回顾

（一）绿色债券融资成本的影响因素

已有文献研究发现， 发行人的财务状况与绿色债券融资成本不存在显著相关关系， 说明相比于财务状况， 绿色债券投资者可能更关注发行人的环境保护和社会责任践行情况; 发行人评级、绿色认证与绿色债券融资成本间也不存在显著相关关系， 这与我国绿色债券市场发展尚不完善有关[4] 。 也有学者研究发现， 绿色债券拥有的高信息透明度优势可以降低投资者对于风险的预期[5] 。 这是因为及时有效的绿色信息披露能够缓解发行人与投资者之间的信息不对称， 树立环境友好型的企业形象， 提高绿色声誉， 优化投资者的投资决策， 降低债券的风险溢价， 进而降低融资成本[6] 。

（二）信息披露对债券融资成本的影响

高质量的会计信息披露可以降低公司与外界的信息不对称程度， 提高债券信用度与市场认可度， 从而降低融资成本[7， 8] 。 不仅是会计信息， 非会计信息的不确定、不对称也会影响公司债券的融资成本[9] 。 以往研究发现：企业披露社会责任类报告能够提高信息透明度， 缓解与资本市场间的信息不对称[10] ， 从而降低债券的融资成本; 信息披露角度越全面、披露内容越丰富， 相应的融资成本越低[11，12] ，这一背景下信息披露通过影响公司债务的评级来影响公司债务融资成本[13] 。

有关环境信息披露对债券融资成本的影响研究存在两种观点：一种观点认为债券投资者具有分辨公司环境绩效好坏的能力， 他们认为环境绩效好的公司的信息披露行为是一种绩效展示， 因此其会降低对风险补偿的要求; 相反， 环境绩效差的公司的信息披露行为则被理解为一种辩解， 投资者就会要求较高的风险补偿[14] 。 另一种观点认为我国环境信息披露较为随意， 存在隐瞒负面信息的情况， 因此环境信息并不能在债务融资中发挥重要作用[15] ， 且公司自主披露环境信息的行为未能在不完善的资本市场中获得充分奖励， 环境信息披露并不能显著影响企业融资成本[16] 。

（三）产权性质对债券融资成本的影响

大量文献研究发现， 发债公司的产权性质长期影响着公司的债务融资， 国有企业往往具有更低的债务融资成本。 一方面， 国有企业具有相对较低的经营风险， 它们在产品的研发、生产和销售过程中拥有更多的资源[17] ， 从而降低了投资者对于风险的估计。 另一方面， 国有企业具有相对较低的财务风险， 其在完成自身经济目标的同时， 也分担了一些社会责任[18] ， 作为回报， 政府会以增加投资、财政补贴等形式向面临财务困境的国有企业提供帮助， 以降低其债务违约的可能性[19，20] 。 同时， 由于商业银行大多拥有国家背景， 与国有企业存在天然的联系， 它们会以更为优惠的条件向国有企业发放贷款[21-23] ， 这些都增强了投资者对于国有企业债务履约的信心， 从而降低了其要求的风险补偿。

综上所述， 现有研究只提出了披露绿色信息影响绿色债券融资成本的可能性， 缺乏严密的理论分析与实证研究。 而构建绿色信息披露质量评价指标体系、实证探究绿色信息披露质量对于绿色公司债融资成本的影响， 有助于从融资成本角度揭示公司基于自身经济目标披露高质量绿色信息的动因。 此外， 发债公司产权性质很可能会影响投资者因为绿色信息披露质量不高而要求的风险补偿大小。 基于以上分析， 本文拟实证探究绿色信息披露质量与绿色公司债融资成本之间的关系， 检验发债公司产权性质在两者关系中的调节作用。 上述研究有助于了解在绿色债券市场竞争中， 公司产权性质背后的政府关联是否会影响公开披露信息在降低融资成本中的作用。

三、 理论分析与研究假设

（一）绿色信息披露质量对绿色公司债融资成本的影响

绿色项目具有投资规模大、收益周期长、风险高、经济收益被公益性挤占等特性， 使得普通投资者缺乏对相关产业投资的热情， 导致发展初期商业性金融资本不足[24] 。 社会责任投资理论认为， 社会责任投资者可以接受较少的经济收益， 而在和自己价值观相符的社会进步、环境改善等成效中获得投资满足感。 伴随国家对环境要求的提高， 企业受到的环境约束增强， 潜在的环境风险增大， 绿色债券市场上还可能存在将非环保产品或项目进行绿色包装的“漂绿”行为[25] ， 这也提升了社会责任投资者对于绿色信息的重视程度， 但处于信息劣势的投资者为获取绿色信息需要付出较高的成本。

信息不对称理论认为， 外部投资者会面临信息不对称， 当他们怀疑公司隐藏信息时就会认为这些信息是负面的[10] ， 进而索取更高的风险补偿， 因此公司应尽可能地提高信息透明度， 以降低融资成本[14，26，27] 。 由此看来， 发债公司披露的绿色信息越充分， 投资者就可以越全面地评估公司的环保实力和意识， 以及其募投项目的环境风险与经营风险。 这就降低了投资者的不确定性， 进而降低了其对于潜在风险的预期。 相反， 面对绿色信息披露质量不高的绿色债券， 投资者会提高预期回报率来弥补潜在风险， 使得公司的融资成本变高。

信息披露理论以信号传递理论为基础， 认为环境绩效较好的公司会主动披露环境信息， 向外界传递积极信号， 并希望借此得到社会奖励[28] 。 也确有部分投资者认为高质量的信息披露具有较高价值， 可以体现公司良好的内部管理水平， 应当算作公司的无形资产[29] 。 这使得环境信息的披露不再是面对外界信息需求者压力下的被动行为， 而是追求正向经济后果的主动行为[30] 。 具体来看：一方面， 环境信息披露可以树立环境友好的企业形象， 展示企业较高的环境管理水平和可持续发展能力[6] ; 另一方面， 环境信息披露可以加深投资者对于募投项目的了解和认同， 增强投资者对于项目效益的信心， 进而降低投资者要求的风险补偿， 使得公司的融资成本变低。 据此， 提出本文的第一个假设：

假设1：绿色信息披露质量越高， 绿色公司债的融资成本越低。

（二）产权性质对绿色信息披露质量与绿色公司债融资成本关系的影响

目前我国绿色债券市场中的绿色信息披露制度不够规范， 信息披露水平整体较低， 投资者有理由怀疑发债公司在披露过程中存在只披露有利信息而隐瞒负面信息的行为， 进而要求更高的风险补偿。 产权理论认为， 非国有企业的产权所有者会以利润激励为目标进行公司决策， 提升公司效益; 但国有企业决策不会单一地考虑经济效益[31，32] ， 它还需要承担一系列社会责任[33] ， 国有企业管理层也会更加主动地履行社会责任， 以提高自己政治晋升的业绩[12] 。 在这种情况下， 相较于非国有企业， 国有企业在履行环境保护的社会责任时， 会受到更多的约束与激励， 更有可能取得较高的环保绩效， 因而发生并隐瞒负面环境事件的可能性更小。 因此， 面對相同的绿色信息披露质量， 投资者会降低对于国有企业发行绿色公司债的风险预期， 进而降低了国有企业的融资成本。

绿色金融普遍存在着公益性与盈利性的权衡问题[34] 。 绿色项目具有较强的正外部性， 经营周期普遍较长， 其顺利推进很大程度上依赖于绿色技术的研发和大量资金的投入。 这就使得绿色项目短期内难以实现可观的经济效益， 公司资金的流动性也随之降低， 从而使公司面临较高的财务风险和经营风险。 发债公司往往通过披露绿色信息来证明自身的绿色技术研发能力和环境风险管理能力， 以期降低投资者对债券的风险评估。 资源观认为， 企业之间的差异源于各自拥有不同的资源， 企业的独特资源可以为企业创造独特的竞争优势[35] 。 国有企业与政府和国有银行之间存在天然联系， 政府为其提供隐性担保， 因此拥有独特的财政补贴资源和更加优惠的信贷资源[20，22] ; 当银行董事长、监事会主席存在政治关联时， 还会对绿色金融产生促进作用[36] ， 并在产品竞争市场中获得更多的研发技术资源和生产营销资源[17] 。 这些独特资源带来的整合优势， 是对国有企业绿色技术研发能力和环境风险管理能力的进一步强化， 其相比非国有企业拥有更低的财务风险和经营风险。 绿色信息披露质量相同的情况下， 投资者对于国有企业募投项目的风险评估更低， 国有企业也因此拥有更低的融资成本。 据此， 提出本文的第二个假设：

假设2：相比非国有企业， 当发债公司为国有企业时绿色信息披露质量与绿色公司债的融资成本的负相关关系更显著。

四、 研究设计

（一）变量设计

1. 信用利差。 本文选取信用利差（Spread）作为绿色公司债融资成本的代理变量。 信用利差是债券到期收益率剔除无风险利率后的部分， 可以体现投资者要求的风险补偿， 即发行人的融资成本。 绿债一级市场采取平价发行方式， 到期收益率即票面利率， 国债利率是制定公司债利率的基准。 参考以往研究[19， 37] ， 本文的信用利差为债券发行时票面利率与同期国债利率之差。

2. 绿色信息披露質量。 本文采用内容分析法评价绿色信息披露质量（GIDQ）。 接下来将探究投资者是否会因为发债主体的高质量绿色信息披露而降低对债券风险的估计， 而发债公司是否具有相应的绿色行为、是否会披露以及披露程度都将影响投资者的判断和评估， 据此构建绿色信息披露质量指标体系进行评价。 财政部《企业会计准则讲解》规定 “相关性、可靠性、可比性和可理解性是会计信息的首要质量要求”， 考虑到可理解性较主观且难以量化， 因此没有将其纳入评价体系， 最终构建了包含相关性、可靠性和可比性的绿色信息披露质量评价体系。

对于相关性的衡量， 本文将绿色信息分为公司环境信息和债券绿色信息两个部分， 分别对发行主体的节能环保情况、所发行债券的绿色属性以及计划与执行情况进行度量。 在衡量公司环境信息时， 主要根据上市公司环境信息披露相关政策， 参考已有研究对于公司环境信息的分类[38， 39] ， 并有针对性地调整和改良了指标体系， 最终将公司环境信息分为环境理念与现状、环境投资与治理、环保成果与绩效三大类， 共设计了9个细分指标。 在衡量债券绿色信息时， 本文认为除了目标债券本身的绿色信息， 该公司往期发行的绿色债券的跟踪评价情况也会受到投资者的关注， 因此将债券绿色信息分为目标债券绿色信息、公司发行的往期债券绿色信息两类， 根据《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》等文件， 共设计了6个细分指标。 赋值方式为：若定性与定量结合披露则对该指标赋值2分， 若定性披露则赋值1分， 若未披露相关信息则赋值0分。

对于可靠性的衡量， 本文分为公司环境信息可靠性和债券绿色信息可靠性两部分。 在衡量公司环境信息可靠性时， 关注了发债公司是否单独提供社会责任报告、可持续发展报告或环境报告， 公司对其所披露的环境信息是否做出可靠性保证， 公司的环境信息产生过程是否明确或有独立认证机构认证; 在衡量债券绿色信息可靠性时， 关注了公司对其所发行的绿色债券是否公开提供独立的债券招募说明书， 公司对其往期发行的绿色债券是否提供独立的受托管理事务报告。 若存在相关信息的披露则赋值1分， 否则赋值0分。

对于可比性的衡量， 本文从横向、纵向可比来确定披露的绿色信息是否具有可比性， 若提供与往年同类指标的对比信息， 则赋值1分， 否则赋值0分; 若提供和行业内其他公司的对比信息， 则赋值1分， 否则赋值0分。

对于发债公司自身未披露相关信息， 但其母公司有披露的情况， 则将其母公司的信息披露情况按上述标准评分， 分数减半后作为发债公司的评分结果。 具体绿色信息披露质量评价体系如表1所示。

由表1可知， 本文构建的绿色信息披露质量评价体系的总分为37分。 将目标债券所得分数除以总分37分即可得到目标债券绿色信息披露质量指数GIDQ， 以此指数作为样本债券绿色信息披露质量的代理变量， 该指数越高， 披露质量越好。

3. 产权性质。 本文设置虚拟变量衡量发债公司的产权性质（State）。 发债公司为国有企业， 赋值为1; 为非国有企业， 赋值为0。

4. 控制变量。 参考相关研究， 本文选取了以下几个控制变量：①债券发行规模（LnAmount）。 债券的发行规模较大意味着发行人有较高的资金需求， 面临着较大的融资难度， 会影响投资者对债券风险的评估， 进而影响债券的融资成本。 ②债券发行期限（LnTerm）。 债券的发行期限越长， 未来的不确定性和流动性风险就越大， 通常会有更高的融资成本。 ③债券信用评级（BR）。 债券的信用安全程度越高， 风险越小， 融资成本越低。 ④年度变量（Year）。 债券发行定价易受各年宏观经济形势、通货膨胀、政府宏观经济政策等因素的影响。

上述变量定义及说明见表2。

（二）模型设计

其中， Spread代表信用利差， GIDQ代表绿色信息披露质量指数， LnAmount代表债券发行规模， LnTerm代表债券发行期限， BR代表债券信用评级， Year代表年度变量。 基于调节效应检验的计量要求， 模型（2）中的GIDQ'、State'分别为绿色信息披露质量指数和产权性质中心化处理后的指标， 以中心化处理后的指标构建交乘项GIDQ'×State'加入模型， 以检验产权性质对绿色信息披露质量与绿色公司债融资成本之间关系的调节作用。

（三）样本选择与数据来源

由于我国绿色公司债的发行元年为2016年， 可获得的样本债券数量有限， 因此本文选取2016～2019年上半年在沪深证券交易所发行的93只绿色公司债作为研究样本。

绿色债券发行数据来自于中国金融信息网绿色金融板块及Wind数据库。 绿色信息披露数据手工收集于各发债公司官网主页， 以及巨潮资讯网中发布的公司社会责任报告、环境报告、债券招募说明书、非公开发行债券内幕消息报告书、债券受托管理事务报告。

五、 实证结果分析

（一）描述性统计

表3列示了主要变量的描述型统计结果。 由表3可知， 绿色信息披露质量（GIDQ）的最大值为0.8108， 最小值为0， 平均值为0.2871， 表明尽管少数公司完成了较高质量的绿色信息披露， 但整体披露质量不高， 个体间差异较大， 存在未披露绿色信息的绿色债券; 绿色信息披露质量的中位数仅为0.2432， 说明大部分绿色公司债的绿色信息披露情况一般， 绿色公司债发行市场整体的绿色信息披露质量有待提高。 信用利差（Spread）的最大值为4.9300， 最小值为-2.5500， 标准差为1.4778， 表明绿色公司债的融资成本存在较大差异。

（二）实证结果分析

表4第1列报告了绿色信息披露质量对绿色公司债融资成本影响的实证结果。 可见模型（1）中绿色信息披露质量的回归系数在1%的水平上显著为负， 支持假设1， 即绿色信息披露质量越高， 绿色公司债的融资成本越低， 说明高质量的信息披露可以降低绿色公司债的融资成本。

表4第2列报告了在产权性质调节下绿色信息披露质量对绿色公司债融资成本影响的实证结果。 可见模型（2）中绿色信息披露质量的回归系数在1%的水平上显著为负， 绿色信息披露质量与产权性质交乘项的回归系数在10%的水平上显著为负， 支持假设2， 即相比于非国有企业， 当发债公司为国有企业时， 绿色信息披露质量与绿色公司债融资成本的负相关关系更显著。

（三）稳健性检验

为了检验实证结果是否具有稳健性， 采用目标债券发行时票面利率与相同期限中国人民银行定期存款利率之差作为衡量债券信用利差的替代方法再进行检验， 检验结果与前文一致， 表明实证结果具有稳健性。

在所选样本中， 存在同一家公司在相同年份发行不止一只绿色公司债的情况， 考虑到几只债券之间可能存在相互影响， 参考以往文献， 每家公司经随机剔除后只保留一只债券， 回归结果与前文一致， 表明实证结果具有稳健性。

六、 结论与启示

为了从融资成本角度探究公司自主披露高质量绿色信息的内在动力， 本文基于社会责任投资理论、信息不对称理论、信息披露理论、产权理论和资源观理论进行机理分析， 并依据会计信息质量要求构建了包含相关性、可靠性、可比性在内的多维度绿色信息披露质量评价体系， 以2016～2019年上半年沪深证券交易所发行的93只绿色公司债为样本， 探讨了绿色信息披露质量对于绿色公司债融资成本的影响， 并关注了产权性质在其中发挥的调节作用。 研究发现：①绿色公司债发行市场整体的绿色信息披露质量有待提高。 个体间披露质量差异较大， 存在完全不披露绿色信息的情况; 披露内容不够充分， 存在倾向于披露定性信息而定量信息披露不足的现象; 顶层设计不完善， 缺乏统一、全面、详实的绿色信息披露标准指引。 ②高质量的信息披露能够有效降低绿色公司债的融资成本。 由此表明高质量的绿色信息披露可以体现发债公司良好的绿色技术研发能力和较高的环境风险管理水平， 增强投资者对于绿色公司债券的信心， 绿色债券市场中存在对于高质量绿色信息披露的融资奖励效应。 ③在国有企业中， 高质量的信息披露对绿色公司债融资成本的降低效果更加明显。 现阶段投资者除了通过公开披露的绿色信息评估债券风险， 还会分析产权性质背后的政府关联在实现绿色效益时的积极作用， 国有性质会降低投资者因发债公司绿色信息披露质量不高而要求的风险补偿。

据此本文得到以下启示：①发债公司具备自主披露高质量绿色信息的内在经济动力， 应提高绿色信息披露意识和专业水平， 积极完善自身的信息披露体系和披露方式， 做到信息披露的真实与及时， 提高公司绿色声誉， 增强投资者对公司绿色债券的信心， 从而降低债务融资成本。 ②政府应加快绿色信息披露体系的顶层设计， 加强宏观引导。 建立统一且详细的绿色信息披露指南， 为企业披露绿色信息提供指引， 力求披露内容标准化; 在官方平台建立绿色信息披露板块， 组织统一披露， 力求披露流程规范化; 加强披露信息的横向、纵向可比性， 为投资者找寻和对比相关信息提供便利; 提高信息披露要求， 加强监管力度， 保证披露信息的真实可靠， 提升绿色债券的公信力， 共同助力绿色债券市场健康长效发展。

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