李虹

[摘 要] 企业资本配置效率是企业重要的财务决策之一，是企业价值提升和健康发展的基础性条件，对区域经济高质量发展至关重要。近年来，企业资本配置效率的影响因素成为学者关注的热点问题，相关研究成果丰碩。对企业资本配置效率影响因素的宏观研究主要集中在政府干预和市场化进程、金融资本市场、法治化保障水平等方面;微观研究主要集中在信息不对称与代理问题、公司治理、管理者过度自信、会计信息质量等方面;有部分学者关注基于宏观、微观混合视角下的企业资本配置效率。系统梳理相关文献并指出当前研究的主要特点，以期为进一步研究企业资本配置效率影响因素提出展望。

[关键词] 资本配置效率;财务决策;影响因素

[中图分类号] F275[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）05-0077-02

一、引言

资本配置效率是现代企业财务决策的重要内容，受到大量学者的关注。早在20世纪中期，Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论指出，在理想的市场条件下，资本配置达到帕累托最优状态，可以实现企业价值最大化。然而遗憾的是，现实经济活动不可避免地存在多重摩擦，将导致资本配置偏离最优水平。后续的研究者们在MM理论的基础上逐步放宽了理想市场条件的假设，开始考虑政府干预、市场化进程、资本市场融资约束等外部宏观条件对企业资本配置效率的影响。

而事实上，从企业投融资实践所需资金来看，有相当部分资金来源于企业自有资金，所以，在研究企业资本配置效率时除了要考虑企业外在宏观层面的影响，深入企业内部，关注企业组织内部机制对资本配置的影响也至关重要。基于此，本文试图从宏观、微观及宏微观交叉混合三个方面对企业资本配置效率的影响因素进行系统梳理，并对未来相关研究提出展望。

二、影响企业资本配置效率的宏观因素研究

目前，关于企业资本配置效率影响因素的宏观研究主要集中在政府干预和市场化进程、金融资本市场、法治化保障水平等方面。

（一）政府干预与市场化进程对企业资本配置效率的影响方面

政府这只“有形的手”对企业的行政干预是一把双刃剑，一方面，政府干预会促进企业资本配置效率（徐浩，2015;王淼，2016;孙刚，2017）;另一方面，过多的政府干预反而不利于企业资本的充分配置（陈德球等，2012;张波涛，2015），也有学者关注地方政府干预税收征管强度对企业资本配置效率的影响（孙刚，2017）。市场化进程会促进地区效率较低的资源流向效率较高的地方，市场化水平越高，企业资本配置效率也会相应越高（张波涛，2015;黄政和刘怡芳，2017），而市场的分割则不利于企业资本配置（方军熊，2009）。祁怀锦等（2019）的研究表明政府治理效率和市场化水平与企业资本配置效率显著正相关，即政府治理效率越高，企业所处的市场化环境越好，资本配置效率越高。

（二）金融资本市场对企业资本配置效率的影响方面

资本市场的完善程度会对企业融资渠道、融资方式产生重要影响，进而影响企业资本配置效率，一般而言，金融市场发展水平与企业资本配置效率会呈现正相关关系，即金融市场越完善，企业资本配置效率越高，这一结论得到部分学者的证实（Beck和Levine，2002;戴伟和张雪芳，2017;张庆君和李萌，2018）;然而，有部分学者却得出了不同的结论（韩林静，2017）。范红忠和汪玉杰（2019）针对沪深A股763家上市公司卖空机制对企业资本配置效率影响进行实证研究，研究发现，引入卖空这一外部证券市场的治理机制，一方面，可以有效缓解公司内部的委托代理问题，有利于公司投资效率的提升，另一方面，可以减少公司与外部资本市场之间的信息不对称，降低公司融资成本，从而整体上提升公司资本配置效率。

（三）法治化保障水平对企业资本配置效率的影响方面

法制化水平主要通过对投资者财产产权保护来影响企业投资效率和融资水平，从而影响企业整体资本配置效率（Wurgler，2000;黎来芳等，2012），甚至张波涛（2015）的研究表明法制化水平对企业资本配置效率的作用大于政府干预程度和市场化水平。

（四）其他宏观因素对企业资本配置效率的影响方面

股票价格作为上市公司业绩的晴雨表，是否也与企业资本配置效率有关，黄政和刘怡芳（2017）研究发现，外部股票价格信息含量也会有助于提升企业资本配置效率。机构投资者是企业重要的融资渠道，机构投资者的异质性是否也会影响企业资本配置效率，许立志（2017）发现投资机构异质性会显著影响企业非效率投资总体水平、过度投资和投资不足。

三、影响企业资本配置效率的微观因素研究

目前，关于企业资本配置效率影响因素的微观研究主要集中在信息不对称与代理问题、公司治理、管理者过度自信、会计信息质量等方面。

（一）信息不对称与代理问题对企业资本配置效率的影响方面

基于两权分离理论所产生的信息不对称与代理问题是管理学研究的热点问题，相关理论成果丰硕，部分学者关注信息不对称与代理问题对企业资本配置效率的影响如何，信息不对称与代理问题会导致企业资产投资错位，资本配置效率低下（Myers和Majluf，1984;蒲林霞，2011;李海风和史燕平，2015）。高管薪酬作为企业内部治理的一种激励机制，注册会计师审计作为外部治理的一种监督机制，两者都能够有效缓解企业信息不对称和代理产生的问题，对企业资本配置效率起到积极的促进作用，但高管薪酬激励与外部审计共同作用对企业资本配置效率会产生何种影响？时现和徐丹（2019）对A股制造业（2015-2017）上市公司进行实证检验，不仅验证了高管薪酬与审计质量均对企业资本配置效率有促进作用，而且发现高管薪酬和审计质量共同作用下对企业资本配置效率产生正向作用时具有替代效应。

（二）公司治理对企业资本配置效率的影响方面

现有文献关于公司治理对企业资本配置效率影响的研究主要分为两个方面：一方面是关于公司治理整体机制对资本配置的影响，良好的治理机制有利于降低代理问题、减少信息不对称、减少隧道挖掘等，从而有利于企业资本配置效率的提升（Bertrand和Muttainathan，2003;周中胜，2011）;另一方面的研究则主要集中在股权集中程度、独立董事比例、两权分离程度等部分治理机制对企业资本配置效率的影响（Bates Thomas，2005;熊家财和苏冬蔚，2014;赵青青和刘春，2018;曹小秋等，2018），但结论有所不同。此外，叶陈刚等（2019）以2010-2016年A股发生高管腐败的上市公司为研究对象，研究高管腐败对企业资本配置效率的经济后果，其研究表明企业高管腐败增加了企业融资成本，降低了企业投资效率。张蕊和王洋洋（2019）以A股战略性新兴产业上市公司为研究对象探讨公司战略对投资水平和资本配置效率的影响，公司采取的战略越激进，投资水平越高，企业资本配置效率反而越低。

（三）管理者过度自信对企业资本配置效率的影响方面

管理者过度自信对企业经营行为会产生重要影响。有部分学者研究发现，管理者过度自信会促进过度投资与投资不足，从而降低企业资本配置效率（刘柏和梁超，2016;吴传清和郑开元，2017;刘艳霞和祁怀锦，2019）;还有部分学者得出管理者过度自信与过度投资显著正相关，但与投资不足关系并不显著（田祥宇和阎逸夫，2017;谢众和孔令翔，2018）。

（四）会计信息质量对企业资本配置影响方面

提高会计信息质量能够有效降低委托代理风险和逆向选择，增加企业投资效率，减少企业融资成本，提高企业资本配置效率（李青原，2009;周春梅，2009;任春艳和赵景文，2011;张波涛，2015;催静，2016）。盈余管理与企业资本配置效率有显著的负相关关系（刘览和孔原，2012;黄政和吴国萍，2014），企业管理能力对此能够起到一定削弱效应（余茜茜，2017），但王积田和闫婷婷（2017）的研究却发现，盈余管理并不一定降低企业资本配置效率，基于融资需求下的盈余管理对缓解企业低效率的资本配置有积极作用。另外，还有部分学者关注会计制度改革对企业资本配置效率所产生的影响，会计制度改革提高了会计信息的稳健性、可比性，在一定程度上可以有效抑制过度投资，解决投资不足，提高企业资本配置效率（姜英兵，2013;曾峻等，2018）。也有学者得出不同的结论，孙成刚和黄晓波（2017）的研究表明，会计信息质量并不能显著提升企业资本配置效率。

四、影响企业资本配置效率因素的混合视角

随着企业资本配置效率研究的进一步深入，有部分学者开始关注基于宏、微观混合视角下企业资本配置效率。政府干预作为外部宏观调控手段对国有企业资本配置有重要影响，而国有企业内部微观治理结构也同样对企业资本配置效率会产生影响。王淼（2016）实证研究政府干预与公司治理对国有上市公司资本配置效率的影响，研究结果表明：政府干预能够有效缓解投资不足，但对过度投资没有影响，独立董事制度、高管持股比例、高管薪酬等内部微观治理机制对企业资本配置效率也会产生不同程度的影响。王贞洁和王惠（2019）以经济政策不确定性宏观视角和企业战略变化幅度微观视角实证考察我国非金融类上市公司过度资本经营，研究表明：宏观经济政策不确定性越高、微观企业战略变化幅度越大，企业越有可能发生过度资本经营，而且企业战略变化幅度会正向调节经济政策不确定性与过度资本经营之间的关系。

五、文献述评与展望

现有关于企业资本配置效率影响因素的研究主要集中在政府干预、金融市场发展水平、产权保护等宏观方面，以及信息不对称与代理问题、公司内部治理、会计信息质量等微观方面，当然，宏观和微观结合的混合视角也引起了部分学者的关注。笔者认为未来企业资本配置效率的影响因素至少可以从以下两个方面进行。

第一，理清资本配置的含义。现有文献主要关注企业融资效率和投资效率，甚至有不少文献只关注过度投资和投资不足，显然，企业资本配置应当贯穿企业财务决策全过程，财务决策中的运营和分配决策也应当引起研究者的重视。

第二，拓展影响因素的范围。哪些因素会对企业资本配置效率产生何种影响？现有文献研究范围相对集中。事实上，企业财务、经营活动错综复杂，市场经济不断发展，就会不断衍生出新的影响资本配置效率的因素。有学者提出关注管理层“壕沟效应”、大股东对小股东“隧道挖掘”行为（邵军等，2013）以及“产融结合”对企业资本配置效率的影响（张园园等，2017）。当然，笔者认为当前营商环境改革成为政府关注的焦点，但政府主导的营商环境改革是否显著提升了企业资本配置效率？营商环境又是如何影响企业资本配置效率的？这些都有待研究者进一步深入探索。

[参考文献]

[1]Beck T and Levine R.Industry Growth and Capital Allocation：Does Having a Market or Bank-based System Matter？Journal of Financial Economics，2002.

[2]Bates Thomas W.Asset Sales，Investment Opportunities and the Use of Proceeds.Journal of Finance，2005.

[3]李青原.会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2009（12）：115-124.

[4]方軍雄.市场化进程与资本配置效率的改善[J].经济研究，2006（5）：50-61.

[5]祁怀锦，李晖，刘艳霞.政府治理、国有企业混合所有制改革与资本配置效率[J].改革，2019（7）：40-51.

[6]李海凤，史燕平.投资者保护、政治干预与资本配置效率[J].经济经纬，2014（3）：139-144.

[7]蒲林霞.信息不对称、委托代理与上市公司投资效率[J].财会通讯，2011（10）：89-90.

[8]张庆君，李萌.金融发展、信贷错配与企业资本配置效率[J].金融经济学研究，2018（7）：3-13.

[9]时现，徐丹.审计质量、高管薪酬与企业资本配置效率[J].会计之友，2019（19）：71-75.

[10]王贞洁，王惠.经济政策不确定性、战略变化幅度与企业过度资本经营[J].现代财经，2019（12）：20-34.

[责任编辑：史朴]