王传强 鲁浩瀚

摘 要 近几年，市场利率不断下行，日本和欧洲多国相继进入负利率时代。面对新冠肺炎疫情，美联储紧急降息至零利率，我国市场是否也会步入低利率时代？本文从劳动力人口、政府部门杠杆率以及库存周期的角度分析我国债券市场未来的利率走势。

关键词 劳动力人口 政府部门杠杆率 库存周期

一、长期来看中国将逐步进入低利率时代

（一）从劳动力人口的角度看，中国经济长期趋势下行的压力较大，利率与经济增长正相关也将逐步下行

按国际一般通用标准，15～64岁属于劳动适龄范围。多国的历史数据显示，GDP增速与劳动力人口增速相关性较强。美国从1980年开始劳动力人口增速快速下滑，日本则在1990年劳动力人口增速开始下滑，导致经济增速下滑。经济增速下滑意味着实体经济投资回报率降低，相应的利率水平也降至历史低位。3月15日，美联储大幅降息100BP，将基准利率降至0～0.25%，而日本央行早在2016年就已经将基準利率降至-0.1%，进入负利率时代。

我国劳动力人口在2013年达到峰值，约10.06亿人，近几年开始进入负增长，劳动力人口占比拐点发生在2010年。随着我国劳动力人口红利逐渐消失，人口老龄化速度加快，经济长期趋势下行的压力较大，利率中枢也将逐步下移。

（二）长期来看，中国政府部门杠杆率①将不断增长，财政每年利息支出的压力较大，倒逼央行降低利率

纵观全球主要发达国家，政府部门杠杆率与利率水平显著负相关，政府部门杠杆率不断增长，导致利率水平不断创新低。背后的逻辑是功能财政在发挥作用，当经济下行时，政府部门实施积极的财政政策，扩大赤字，增加财政支出刺激经济增长，导致政府部门杠杆率不断提升，不断增长的政府债务给财政造成巨大的压力，倒逼央行降低利率。

2019年，我国政府部门杠杆率为52.5%，与美国100%和日本200%还有比较大的差距。但是，近几年由于经济增速下台阶，叠加化解地方政府隐性债务风险，地方债和国债发行量大规模增长，使得我国政府部门杠杆率增速较快。未来，我国政府部门杠杆率将进一步增长，倒逼央行降低利率。一是经济面临长期趋势下行的压力，需要政府实施积极的财政政策进行逆周期调节。二是我国非金融企业部门杠杆率偏高，没有加杠杆的空间，反而需要通过债转股等方式降杠杆。三是2008年金融危机后，我国房价大幅上涨，居民购房热情高涨，居民部门杠杆率上升较快，接近55%。虽然与美国居民部门杠杆率75%还有一定的距离，但是我国居民部门可支配收入在GDP中占比较低，以居民部门债务占可支配收入来衡量，我国居民部门杠杆率接近90%，债务压力较大，未来居民部门杠杆率上升空间不大。面对经济长期的下行压力，主要还是依靠政府部门加杠杆。

二、短期来看，未来3～5年利率可能呈现中枢逐步下移、波动区间变小等趋势，但周期不会消失，暂无零利率的可能

（一）库存周期简介

库存周期也叫基钦周期，是英国经济学家基钦发现的一个经验规律，其基本特征是3～4年，其基本驱动是厂商存货跟随需求预期而变化。库存周期分为4个阶段，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。库存周期与美林时钟基本对应。被动去库存约等于复苏，主动补库存约等于过热，被动补库存约等于滞胀，主动去库存约等于衰退。

（二）根据库存周期分析未来3～5年利率走势

我们一般以工业企业产成品库存累计同比作为库存周期的参考指标，2000年以来，我国共经历了6轮库存周期（2000～2002、2002～2006、2006～2009、2009～2013、2013～2016、2016～2020？）。库存周期规律较为明显，一般PPI要领先库存周期1～2季度，利率走势介于PPI和库存周期之间，从最近4个库存周期来看，每轮周期的峰值都在回落，周期的力度在减弱。2019年10月份PPI率先触底，利率开始反弹，库存周期进入被动去库存阶段，经济初现弱势企稳迹象。但是，春节前后的疫情冲击，叠加近期海外疫情扩散，打乱了这一轮库存周期的节奏。3月初国际油价暴跌，按照石油在PPI中的权重5%测算，3月环比下跌20%，拉低PPI环比下跌1%，3月份PPI同比将再创新低，全年维持在（-2%，-1%）区间震荡，库存周期可能二次探底，后续反弹力度较弱。

我们判断，本轮库存周期将在2020年触底，下半年如果新冠肺炎疫情解除，将开启新一轮库存周期，未来3～5年利率（以10年国债收益率为例）的走势会呈现以下几个特征：

1.中枢逐步下行。长期经济增长取决于人口、劳动生产率及其他因素，人口增速明显放缓，尤其是劳动力人口开始负增长，人口老龄化加速，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会降低，中国经济实际GDP增速也会缓步下行。因此，随着经济增速逐步下台阶，政府部门杠杆率不断增长，10年国债收益率中枢大概率会逐步下移。

2.周期不会消失。未来5年利率中枢大概率逐步降低，但周期波动不会消失。一旦全球新冠肺炎疫情解除，财政政策和货币政策同步刺激，全球经济有望触底反弹。

3.波动区间变小。我国消费占比的提升使经济更加稳定，逆周期调节政策更加灵活弱化经济波动，中央多次强调做好“六稳”工作，货币政策坚持以我为主、保持定力，市场预期稳定，债券市场利率波动区间变小。

注释：①杠杆率=债务/GDP。

（作者单位为中国建设银行）

参考文献

[1] 何金中. 2019年上半年我国债券市场利率走势分析及展望[J].债券，2019（08）.