万民远

近几年，A股投资者对创新药这一名词不再陌生：从2016年首个纯创新药企登陆开始，到2018年创新药概念火热，再到科创板的创新药企业上市，创新药投资热情一直高涨，现象的背后是投资人对潜在高投资回报率的追求。

创新药具有“科技+消费”复合属性

从美股近40年规律看，创新药为投资者带来了巨大超额收益。80年代开始，重磅创新药品种诞生了辉瑞、默沙东等一批BioPharma企业。2000年开始，初创型BioTech公司又诞生了一大批牛股，比如聚焦于抗病毒药物的吉利德、眼科用药的再生元，均是通过一个或数个重磅创新药品种，蜕变成为炙手可热的明星公司。

近年来，从政策环境到产业配套，从资本投入到人才支撑，国内的创新药研发持续加速，创新药企借助政策东风和国内用药结构优化的契机，迎来了黄金发展期。同时已有不少创新药及其产业链的公司在资本市场走了出来。从一个较长周期来看，国内创新药及其产业链刚刚崛起，这一赛道的景气周期将持续很长时间。

从创新药本身来看，具有明显的“科技+消费”复合属性。对医药而言，新技术应用典型代表就是新靶点、新适应症、新功能的持续发现和开发，以前归为不治之症的疾病，在药物支持下可以长期生存;在肿瘤领域，每一次在关键靶点、治疗指标上的突破，都对应更多的患者获益，也带来新的市场空间增量：比如从2014年问世以来，免疫治疗药物PD-1到2019年全球销售额已经接近190亿美元。同时，创新药的消费属性体现为需求端规模和意愿在变强，而支撑行业发展的本身是人们对健康的刚性消费需求。

创新药三期估值最高

从整个创新药细分行业来看，内部分化很严重。不同标的之间的估值中枢也呈现持续分化态势。从年报和已披露一季报业绩情况看，龙头创新药公司表现出稳健增长、创新药服务公司表现出行业红利背景下较大的弹性，而且由于自身的刚性需求属性，它们逆市取得了非常亮眼的业绩。

以某龙头公司为例，2017-2019年连续三年利润增速均在30%以上，虽然其估值不低，但业绩的高速增长可以消化其估值。再以临床前CRO产业某公司为例，疫情期间由于针对新冠肺炎研究的增长，业绩反倒是逆势大增，公司估值水平也进一步提升至历史高位。（记者查阅相关公告，两家公司分别为长春高新、招衍新药。）

不过，由于研发周期较长、前期投入较高，或者刚上市的创新药销量较低，有些创新药公司业绩长期亏损。对于这些产品或公司的估值，不能再采用原有的估值办法简单地看PE或PEG，这种估值方法关注的是短期一到两年的业绩增速，忽略了研發投入对公司长期成长的影响。

以我曾经重仓的某创新药企为例（记者对比季报，该股应为贝达药业）。两年前，这家公司在售的仅一个品种，当时表观业绩也不算亮眼，它的收入体量在10亿元左右，表观估值很贵，超过60倍。但公司的布局非常有前瞻性，持续每年研发投入近4亿元。而且公司非常专注，在肺癌这一领域产品线深度布局，现在也不断扩充丰富其他在研产品线。目前来看，预计公司每年都会有1-2个创新药获批生产。从二级市场来看，投资者也愿意给予这样的公司高估值，这家公司过去两年时间股价涨3倍。

所以，估值不能刻舟求剑，未来创新药的估值将主要看产品线。不过产品线估值是弹性的，每个产品销售情况、每个投资者的预估都不太一样，会有一个大概的中枢。每个产品处于不同阶段，估值也不一样。比如一期临床的新药可能会给2亿的估值，到了三期市场会20亿的估值，因为一期产品获批的概率只有10%左右，到了三期获批的概率就很高了，所以即使是同一个品种，一期跟三期估值差很远。从公司整体而言，需要把在研的品种拉出来，到了三期的品种可以预估销售额，然后根据销售额给出3倍或5倍的PS（市销率）。另外，也要考虑整个公司的研发投入、团队专业能力。

综上，创新药投资高度专业化，风险与挑战并存：一方面，创新药项目往往与学术研究最前沿紧密挂钩，投资者不仅需要有生物医药领域的专业知识背景，还需要随时对学术前沿进行较紧密的跟踪、随时更新相关研究进度;另一方面，创新药投资本身具有高风险属性，从一期临床开始最终能成功上市的概率不到10%，不确定性远远超过一般股票投资。

表 中美药品市场结构对比

资料来源：CMS，长江证券研究所